2023铜价半年度展望：两岸猿声啼不住，轻舟未过万重山

铜研究报告 2023年07月12日铜半年报产业研究中心 两岸猿声啼不住，轻舟未过万重山 有色金属组 王艳红 027-68851645 wangyh@mfc.com.cn 投资咨询号：Z0010675 张杰夫 15926482597 zhangjf@mfc.com.cn 投资咨询号：Z0016959 潘保龙 15503625297 panbl@mfc.com.cn 从业资格号：F03089161 ——2023铜价半年度展望 投资要点 供给：结合今年上半年的生产节奏和几个新增产能的顺利投产，我们调高了今年国产精炼铜实际产量增速至6.7%。关注下半年国内新增投产情况，在完成检修季的常规检修后国产精炼铜产量可能会再 上新台阶，关注供给释放的节奏。 需求：随着竣工周期的推进和耐用品消费的政策回归，我们上调了国内全年铜消费增速1-1.5%，全年用铜增速乐观情形下接近5%， 中性水平在4%左右。下半年有消费弹性的领域或主要集中于家电汽车行业，以空调为首的白电行业在销售旺季的去库情况决定四季度生产的力度；而政策扶持下的汽车行业能否延续复苏态势，消费潜力和消费空间都还存在一定不确定性。 边界分析：上边界较下边界清晰，总体压力大于支撑 交易驱动：受中美周期错位影响，内外宏观逻辑分化，产业低库存状态延续，等待三维共振的时间窗口。 投资建议 沪铜主要运行区间在58000-70000元/吨，LME铜主要在7500-8600美元/吨。在沪铜的交易策略上，期货方面以左侧轻仓试空为主，另外主推期权卖CALL策略，虚值档位选择70000-72000之中。 风险点 美国重启宽松；国内政策力度超预期。 目录 一、行情回顾——理想丰满，现实骨感1 二、供应端2 2.1原料增产速度符合预期，铜精矿供给充裕2 2.2进口铜精矿充裕，港口库存水平回升6 2.3TC重心继续抬升，冶炼利润可观7 2.4爬产顺利投产集中，精炼铜供给再上新台阶8 2.5进口窗口长期关闭，精铜进口持续承压11 2.6进口废铜增长明显，废铜流向加工比重提升12 2.7供应端小结：增量明显且兑现确定性较强13 三、消费端13 3.1新能源发电提速，电网用铜需求削减13 3.2地产竣工上升周期，家电消费表现偏强15 3.3传统汽车替代加剧，新能源汽车增速前高后低17 3.4消费端小结—提高全年铜消费增速1-1.5%18 四、交易逻辑与价格展望18 4.1边界分析—上边界来自预期定价与通胀目标，下边界取决于经济韧性19 4.2交易驱动—等待三维共振的交易时机20 4.3价格展望与交易策略23 一、行情回顾——理想丰满，现实骨感 上半年铜价宽幅震荡，沪铜主要在65000-70000元/吨的主要区间里运行，受人民币汇率贬值对冲的影响，LME铜上半年走势呈现冲高后震荡回落的状态，期间铜价受到过多轮宏观预期的冲击，且冲击的方向还各不相同，最终形成上半年宽幅震荡的局面。 第一阶段的冲击主要集中在农历新年前，交易两大乐观预期——中国经济强复苏+美联储加息放缓；即便是在淡季累库背景下，铜价仍出现了较大复苏的拉升，沪铜最高一度涨至71500元/吨，涨幅接近10%。 第二阶段的冲击是3月美联储高利率下中小银行的流动性冲击和倒逼危机， 危机发生时铜价出现快速回落至66000附近，但美联储通过再度扩表和大银行接 管化解这次危机的蔓延，铜价在中国复苏预期背景下重回69000上方运行。 第三阶段4月中旬之后到5月下旬，随着中国需求强劲复苏的预期在弱现实的持续冲击下被逐渐证伪，最利多铜价的一个因素开始修正，叠加基本面上偏弱的表现，需求不振最终形成共振向下的驱动，铜价自70000跌回63000附近。 第四阶段在6月的政策乐观预期下，与基本面上的挤仓预期形成共振性的反弹，叠加人民币贬值因素影响，沪铜涨幅较LME铜更高，沪铜重回68000元/吨一线运行。 从上述的阶段性驱动行情中我们可以发现，上半年关于国内的经济复苏预期成为市场一直关注的主线交易，但“理想丰满，现实骨感”的预期差行情最终导致行情呈现宽幅震荡，甚至有部分商品在预期证伪阶段走出了更深跌幅的定价，铜价总体来说仍受到了低库存的支撑，供需格局没有大幅转弱。 图1内外盘铜价回顾 二、供应端 资料来源：Wind，美尔雅期货 在供给端的分析上，对于今年整体供给我们认为是增量预期逐步兑现的阶段，且确定性相对较高。当前时间已经过半，供给端的发展基本符合预期，整体增速上没有过多的干扰。具体来看： 2.1原料增产速度符合预期，铜精矿供给充裕 根据ICSG数据显示，2023年4月铜精矿产量180万吨，同比增长2.51%，1-4月累计生产709.5万吨，同比增长2%，国际铜业研究组织发布月度报告，称 2023年4月份全球精炼铜市场过剩4.2万吨。今年前四个月，全球精炼铜市场 过剩38.4万吨，而上年同期短缺4.3万吨。 图2全球矿山铜产量当月值 资料来源：Wind，美尔雅期货 分地区来看，智利仍是铜矿第一主产国，但智利铜矿产量扰动依然较大，经 过长时间的开采，智利多数矿区的矿龄已经较长，Chuquicamata、Andina、ElTeniente等矿山均出现减产，增产的矿山不多，且数量较小，因此智利地区今年铜矿产量继续同比下滑趋势，需要关注的是在没有较多新增产能的第一主产国会不会出现现有产能更多扰动从而造成较大的供给冲击。在其他地区，包括秘鲁，非洲，亚洲等矿山仍在保持较好的爬产节奏，秘鲁年内预计完成280万金属吨的产量预估，同比预增27%，另外在刚果铜矿新增有接近40万吨新增产能，值得一提的大部分新增产能将是中资企业完成。 图3全球主要矿企产量 公司 2021 2022 2023E 增减量 同比变化 智利铜业 172.8 155.3 148 -7.3 -5% 自由港 174.46 190.5 191 0.5 0% 必和必拓 153.69 166.6 173 6.4 4% 嘉能可 113.3 91.8 103 11.2 12% 南方铜业 95.94 92 96 4 4% 英美资源 64.65 62 88 26 42% 第一量子 81.66 77.6 80 2.4 3% 力拓 49.4 52.1 68 15.9 31% 墨西哥铜业 108.46 100.7 103 2.3 2% 安托法加斯塔 72.15 64.6 68 3.4 5% KGHM 56.7 54 50 -4 -7% 淡水河谷 29.73 25.3 34 8.7 34% 泰克资源 28.65 27 40 13 48% 诺里斯克镍业 47.5 50 44 -6 -12% 伦丁矿业 24.2 25 26 1 4% 巴里克金矿 18.81 21.2 24 2.8 13% 五矿资源 29.1 25.5 26.5 1 4% 钮蒙特公司 3.27 3.4 5 1.6 47% 哈德湾矿业 10.5 10 10 0 0% OZ矿业 12.53 12.3 12 -0.3 -2% 紫金矿业 58.4 87.7 95 7.3 8% Ivanhoe 10.6 34.7 35 0.3 1% Boliden 11.4 11.3 9.8 -1.5 -13% 洛阳钼业 23.3 27.7 38 10.3 37% 合计 1451.2 1468.3 1567.3 48.8 7% 资料来源：Wind，美尔雅期货 从未来增量项目上的统计来看，2023年矿山增产的高峰还没有结束。今年预计仍有90万吨以上的新增产量，2024年可能边际增量上会有所衰减，但前提是今年目标新增产量能够如期投放。比如五矿资源旗下LasBambas扩建项目，中铝国际旗下Toromocho扩建项目。 图4未来矿山预计增产情况（万吨） 资料来源：SMM，美尔雅期货 因此，从原料供给总量的角度来看，上半年预计可以完成1100万金属吨的 铜精矿产量，全年预估完成2300万金属吨，同比增速5%左右。这也意味着下半年铜精矿供给或将提速增量。 图5铜精矿产量预期 资料来源：wind，美尔雅期货 2.2进口铜精矿充裕，港口库存水平回升 铜精矿进口充裕。根据海关总署数据显示，2022年5月进口铜精矿255.67万吨，同比增长16.9%，1-5月累计进口1131.37万吨，同比增长8.8%，从进口原料的角度来看，铜精矿的供给是相对充裕的，且主要供应国仍是智利和秘鲁两国。 图6铜精矿进口量累计值图7铜精矿进口量当月值 资料来源：Wind，美尔雅期货检修季下港口库存开始回升。铜精矿港口库存在今年年初达到历史高位水平， 然后上半年冶炼厂积极生产，消耗了港口大部分库存，港口铜精矿库存降至60万吨附近，三季度随着检修的增多和进口的继续增长，港口库存将得以补充，库存水平在缓慢抬升。 图8铜精矿国内港口库存 资料来源：Wind，美尔雅期货 2.3TC重心继续抬升，冶炼利润可观 在铜精矿供给充裕和增量预期下，TC重心继续抬升。上半年国内铜精矿现货TC上涨15.5%，交易重心由80美元涨至92美元附近。除了现货TC上涨了15.5%，CSPT小组所给出的指导价已经全面维持在90美元上方，对今年三季度的指导价为95美元/吨，创下2017年以来新高；海外矿企对国内炼厂的长单价 格保持在88美元/吨，较去年的65美元有明显的提升。 冶炼加工费的全面上行，利润维持在1000-1500元，对于冶炼厂来说是一个非常不错的盈利。尽管硫酸价格低迷，上半年冶炼酸价格从两百多降价至百元以下销售，但尚未发生胀库风险，因此也没有影响精炼铜的产出。后续我们认为在今年整体爬产新增较为明显的背景下，利润因素可以让一些扩张产能落地投产，上中游的盈利情况明显优于下游，矿与电铜的生产供应情况维持较好水平。 图9铜精矿现货TC 资料来源：Wind，美尔雅期货 图10TC季度地板价图11长单TC 图12冶炼利润1000-1500元/吨 资料来源：Wind，美尔雅期货 2.4爬产顺利投产集中，精炼铜供给再上新台阶 资料来源：Wind，美尔雅期货 6月SMM中国电解铜产量为91.79万吨，环比减少4.09万吨，降幅为4.3%， 同比增加7.1%；且较预期的93.19万吨减少1.4万吨。1-6月累计产量为555.92万吨，同比增加55.34万吨，增幅为11.06%。 进入7月，据SMM统计有7家冶炼厂有检修计划，该7家冶炼厂预计合计影 响量为6万多吨，虽然7月检修的家数较少但有几家大型冶炼厂检修影响量主要 出现在7月，导致7月检修影响量更大。不过8月该情况将出现逆转仅有一家冶 炼厂有检修；然9月有检修计划的冶炼厂将增加至6家。 综上所述，SMM根据各家排产情况，预计7月国内电解铜产量为90.21万吨，环比下降1.58万吨降幅1.72%，同比上升7.4%。1-7月累计产量预计为646.13 万吨，同比增加10.53%，增加61.55万吨。最后据SMM统计8月冶炼厂有检修计划的家数减少，料8月产量会增加，但9月会重新减少。 图13精炼铜累计产量图14精炼铜月度产量 资料来源：Wind，SMM，美尔雅期货 通过从上市公司所通告的产量预增情况来看，2023年精炼铜爬产情况积极。 全国主要冶炼企业均有明显爬产计划，江铜，紫金矿业精炼项目产量预增均在10 以上，大冶有色随着阳新40万吨产能点火，将在今年产生约34万吨产量预增。 从具体的新增项目来看，今年预增约86万吨精炼铜。图15国内大型炼厂产量预估（万吨） 企业名称 2021年 2022年 2023年E 同比增速 江西铜业 178 184 207 13% 铜陵有色 160 163 170 4% 云南铜业 135 135 128 -5% 紫金矿业 62 69 85 23% 大冶有色 48 48 73 52% 图16国内2023年新增产量预估 合计58359966311% 资料来源：上市公司报告，美尔雅期货 公司名称 粗炼新增 精炼新增 预计投产时间 2023年预增