线招录培训入佳境，龙头模式创新谱新篇

粉笔系在线招录培训行业NO.1，2022年经调净利润扭亏为盈。粉笔线上课程涉及公职/事业单位/教师等赛道，2022年底MAU约795万居行业首位，2023年1月9日登陆港交所。公司曾于2020年5月发力线下，但受阻后回归聚焦线上，仅保留部分网点承接面试需求。2022年公司实现营收28.1亿元/-18%（ 在线培训/线下培训/图书销售占比50%/33%/16%），经调整归母净利润1.9亿元大幅扭亏（上年同期亏损8.2亿元）。公司CEO张小龙曾任职于华图教育，2013年加入猿辅导负责公考项目（粉笔2020年11月自猿辅导独立分拆），行业经验丰富。 疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度。弗若斯特沙利文数据显示，2023年招录类考试培训市场规模约387亿元，未来3年CAGR≈9.3%相对稳健。2021年行业CR5约22.1%，其中粉笔以4.3%的市占率排名次席。三年疫情下学员线上参培习惯逐渐形成，线上化率提速。 此外，2023年以来青年就业压力较大及企业用工需求趋缓，公考招录需求与行业参培率有望继续提升，预计招录培训赛道将维持高景气度。 公考招录培训线上化可行性探讨？公考笔试考试特点为“高报名人数、低通过率”，过去行业龙头以高退费率的协议班来提升客单价，行业竞争白热阶段退费比例一度高达100%,但受制于低通过率最终均导致了经营困境，故2021年下旬以来各玩家先后取消了高收高退班型，协议班退费比例也回归正常（估算5-6成）。目前中公&华图等传统玩家依旧坚持线下网点交付，而粉笔经营思路是将笔试阶段培训逐步线上化，而面试依旧在线下网点交付，下面我们讨论业务的可行性： 1）笔试线上化能解决传统模式的痛点么？（1）扩大参培学员覆盖面：笔试阶段的低通过率导致了行业的低参培付费意愿，将笔试阶段迁移至线上后，高性价比的课程矩阵有利于扩大学员的覆盖面；（2）参培灵活度提升：公考培训客群构成比K12教培复杂，估算客群构成中60%为往届考生，该群体难以脱产线下参培，课程迁移至线上可提升便利性。 2）面试阶段更适合线下交付。面试阶段多为5选1/3选1，上岸概率大幅提升，故学员付费意愿较高，机构采取线下协议班高收费模式是可行的。且面试需有的现场情景互动，因为更适合线下交付。 短看招录主业景气度，跨赛道布局支撑粉笔中线成长。历史经验看公考培训公司往往存在规模天花板，即机构业务规模较小时依托教研&管理优势可实现高于行业平均的通过率，但规模逐渐变大后通过率便会自然下降，最终导致规模增长的停滞甚至下滑，故公考招录培训赛道往往难以实现一家独大。中公教育在2020年经营巅峰期市占率最高曾达36.4%，同期华图/粉笔市占率分别约7.8%/6.9%。2023年粉笔预期市占率约8.5%，综合考虑当前竞争格局变化&线上渗透率提升的现状，若假设粉笔稳态下能将市占率扩大至20%，对应收入规模将达百亿量级，中性预测主业预计仍有3-5年高成长期。中线维度看，粉笔核心管理层行业经验丰富，在手现金充足，未来可跨赛道至教师资格证/考研/IT培训/烹饪艺术培训等赛道，新赛道增长极的打造将支撑公司中线成长。 风险提示：股东减持风险；新赛道孵化不及预期；市场竞争加剧；线上化进程不及预期；政策趋严。 投资建议 ：我们预计公司2023-2025年经调整净利润分别为3.74/5.42/7.09亿元，同比增速95.3%/44.9%/30.9%；经调整EPS为0.17/0.24/0.31元，对应2023-2025年PE分别为25/17/13x。考虑到目前年轻人就业压力较大，招录赛道预计将持续扮演人才蓄水池作用，行业规模&参培率有望继续提升。且疫情三年加速线上课程的渗透率，行业头部玩家短期面临各自经营压力，粉笔有望迎来业务的发展窗口期。公司于2023年6月5日纳入港股通，近期股价大跌非基本面恶化，而是受限售股解禁减持扰动。结合公司绝对&相对估值，我们给与公司6-12个月合理目标价为5.18-5.21港元，区间中值较最新收盘价还有11.6%的上涨空间，首次覆盖给予“增持”评级。由于公司上市时间较短，业务经营的财务稳健性有待于未来持续跟踪，后续我们将密切更新。 2021 3,429 60.8%-2046---0.91-39.5%24.8%-4.6-20.3[Red]\1.14\ 2022 2,810-18.0%-2087---0.93 12.8%19.2%-4.5 26.6[Red]\0.86\ 2023E 3,228 14.9%374 117.9%0.17 11.7%-3.5%25.0 61.3[Red]\0.89\ 2024E 3,947 22.3%542 44.9%0.24 14.3%-5.3%17.3 46.7[Red]\0.92\ 2025E 4,803 21.7%709 30.9%0.31 17.2%-7.4%13.2 35.8[Red]\0.98\ 盈利预测和财务指标 粉笔：在线招录培训龙头，OMO战略先行者 历史沿革：在线招录培训行业先驱，聚焦OMO战略发展 始于2013年，目前已跃升为非学历职业教育在线培训NO.1。粉笔业务主要涉及公共职务（国考+省考）、事业单位以及其他若干行业（如教师、医疗、会计、建筑及法律）考试辅导课程和学习资料。公司始终在迭代进化自身的招考在线培训产品体系，2013年推出国内首款招录类考试综合在线培训APP“粉笔”，2014年推出国内首门在线公务培训课程及RTC互动直播系统，2015年推出国内首个招录类考试培训大型在线模拟考试产品与在线题库，2018年运用积累数据与AI技术推出“挑战练习”，2020年推出在线精品班产品，年度付费注册用户首次超过960万。2022年底，粉笔线上平台累计注册用户/平均月活跃用户5020万/795万人，若以付费人次计，粉笔位居中国线上职业考试培训服务供应商首位。 图1：粉笔历史沿革及重要产品发布时间线 值得一提的是，公司业务虽聚焦在线公考培训，但2020年曾进军线下业务，发展遇阻后经营战略重新回归线上。外部资本融资助力&行业龙头线下业务高速增长大背景下，公司于2020年5月起尝试布局线下业务，线下网点数由2019年31个增长至2022年363个。但进军线下业务后，公司盈利能力下滑，亏损幅度扩大，回顾过往经营经验，主要系经营策略与疫情综合扰动结果，其一，公司线下扩张战略略显激进，下沉市场生源与优质师资欠缺，出现满班率及学员通过率不足的问题。叠加疫情爆发反复，进一步放大了该问题；其二，线下培训市场竞争仍激烈，粉笔虽具备教研资源，但线上禀赋&互联网思维在线下实际扩张过程中，经验仍有欠缺、最终经营效果平平。2022年以来，公司开始优化线下布局，仅保留省会及中心城市网点，全年粉笔净关停165个运营中心，期末网点数量减少至198个，线下扩张步伐放缓后，公司业绩迎来较大转变，2022年经调业绩扭亏为盈。 图2：粉笔APP月活用户数量 图3：粉笔线下营运中心数量 产品结构：在线课程为核心驱动，线下业务承接面试需求 在线培训课程矩阵完善，收入规模稳健增长。粉笔线下培训课程包含在线学习产品（引流为主，单价8-598元）及在线培训课程（正价为主，单价99-49800元），其会员礼包低价获客与新手训练营通关退款模式是公司互联网培训思维的延续，有助于快速捕获目标用户客群，进而转化为公司正价课用户。2019-2022年，线上培训业务收入分别为6.57/9.86/13.96/14.15亿元，同比增速分别为不可比/+50.0%/+41.6%/+1.4%（2022年省考联考延期至7月，延期后考试公告仅提前两周发布 ， 培训窗口期受到影响 ） ， 该部分业务占总收入的比例56.7%/46.3%/40.7%/50.4%。 线下培训承接面试阶段学员需求，近年收入逐渐起量。粉笔线下培训课程由正价课（客单价几千元至上万元不等）与推广课（客单价约几十元）构成，以适配具有高互动感&体验感需求的面试培训场景为主；自2020年，依赖粉笔线上流量赋能&线下大力布局，线下培训收入快速起量，2019-2021年，该部分业务收入分别为3.54/8.87/16.17亿，同比增速不可比/+150.1%/+82.4%，占总收入的比例达到30.6%/41.6%/47.2%。但受前期线下扩张稍显激进&疫情限制线下授课的影响，线下出现满班率&师资供应不足的问题，学员通过率下降；2022年以来，公司进行线下营运中心及人员结构优化，线下运营中心数量减少至198个/-165个，对应收入缩窄至9.39亿元/-41.9%，收入占比33.4%/-13.8pct。 图4：粉笔产品结构示意图 图书销售业务表现稳健 。2019-2022年 ， 图书销售收入分别为1.48/2.59/4.15/4.57亿元，同比增速不可比/+74.7%/+60.1%/+10.0%，该部分业务占总收入的比例12.8%/12.2%/12.1%/16.3%，业务规模增速稳定。 经过公司本轮战略调整，公司也已认识到自身核心经营优势所在，即线上业务的持续推进，将是公司业务经营的重中之重，而线下培训则更多作为业务的一种补充，更多承接面试阶段的需求，即“线上为主、线下为辅”的OMO经营模式是未来发展的主要策略。 表1：2019-2022年粉笔分业务表现 管理层分析：管理层业界经营丰富，短期面临限售解禁压力 核心高管团队业界经验丰富。公司创始人张小龙毕业于中山大学哲学系，2006年于华图教育历任讲师、首席研究与培训专家、湖南华图分校校长；值2013年移动互联网兴起之时，张小龙加入猿题库并担任在线公考培训项目负责人，当年推出首款粉笔手机程序，粉笔业务由此启程，2023年公司登陆港交所，成为继中公以来第二家公考培训上市公司；公司总裁兼首席技术官魏亮毕业于软件工程专业曾任职于腾讯、索尼等科技公司，技术实力雄厚；盛海燕等长期从事在线职考相关工作，业务经验丰富，此外管理层还来自高瓴等金融企业，助力公司提升资本运转效率。 表2：公司管理层信息 核心管理团队持股比例具有绝对话语权，但短期可能面临上市后的减持压力。张小龙、魏亮、李勇及李鑫为公司一致行动人，合计持有公司36.31%股份，核心领导团队拥有对公司的绝对经营话语权。此外，腾讯持有14%股份，经纬中国持有7. 14%，IDG持有7.27%。2023年6月21日公司面临第一批解除限售压力，解禁股东为一致行动人以外的股东。choice信息显示，高瓴于6月26日减持，持股比例从5.96%降至4.99%。 表3：公司限售股解禁时间表 表4：上市以来股东减持情况 图5：粉笔公开发行后股东架构（全球发售后） 招录考培行业：疫情加速行业线上化率提升，招录赛道有望维持高景气度 行业规模：市场高景气度有望维持，疫情加速线上化率提升 市场规模及参培人数稳步增长。根据弗若斯特沙利文报告，中国招录类考试培训行业的市场规模由2016年的201亿元扩大至2021年的305亿元，CAGR为8.7%，预计2026年将达到505亿元，2021年至2026年的预计CAGR达10.6%，可以看到未来招录考试培训市场规模将加速扩容；学员人次由2016年的420万人次增至2021年的620万人次，CAGR为8.1%，预计2026年将达到900万人次，2021年至2026年预计CAGR为7.7%，参培学员人次将稳步增长，客单价也将随之提升（市场规模增速高于学员增速）。 图6：2016-2026年公考招录赛道规模及渗透率 图7：2016-2026中国招录培训独立学员人次 1）就业形势严峻，公考赛道预计将继续扮演就业蓄水池，参培率仍有望提升。 2011年以来，国考招录人数/报考人数持续增长，CAGR分别为8%/4%，2023年国考招录人数与报名人数分别达3.71万人/260万人创历史新高，2021-2016公考预计市场规模/学员人次CAGR将10.8%/8.8%，高于招录赛道整体水平。此外，2023年企业招聘需求相对承压，而毕业生人数达1158万较去年增加82