转债系列1：钢结构龙头持续扩产，规模优势助力长期发展

鸿路钢构（002541） 公司研究/公司深度 转债系列1：钢结构龙头持续扩产，规模优势助力长期发展 公司价格与沪深300走势比较 8% -8%7/2210/221/234/23 23% 39% 24% - - 鸿路钢构沪深300 分析师：杨光 执业证书号：S0010523030001电话：13003192992 邮箱：yangg@hazq.com 相关报告 主要观点： 投资评级：买入（首次） 报告日期： 2023-07-11 收盘价（元） 30.24 近12个月最高/最低（元） 37.84/23.59 总股本（百万股） 690 流通股本（百万股） 496 流通股比例（%） 71.86 总市值（亿元） 209 流通市值（亿元） 150 核心观点 鸿路钢构是国内钢结构制造头部企业，截至2022年底有钢结构产能480万吨，位居全国第一。在需求增长、供给出清背景下，头部钢结构企业有望集中受益，公司走差异化竞争道路，与上下游知名企业均有长期稳定合作，凭借成本优势加速自身市占率的提升。此外，公司提前布局智能制造基地，在人口红利逐步消失背景下有望进一步降本增效，稳固自身头部地位。今年1-6月份公司钢结构产品产量约210.33万吨，同比增长32.63%。 政策大力扶持，千亿级市场需求广阔 装配式钢结构建筑具有强度高、自重轻、抗震性好、工业化程度高、绿色环保等优点。政府出台一系列支持政策助力装配式钢结构建筑发展，2022年1月住建部印发了《“十四五”建筑业发展规划》，指出“十四五”期间装配式建筑占新建建筑比例达到30%以上，公共建筑优先采用钢结构，装配式钢结构建筑市场有望得到快速发展。根据我们预测，到2025年我国装配式钢结构建筑面积有望达到4.9亿平方米，装配式钢 结构建筑市场规模有望达到7530亿元。长期看，钢结构企业人口红利逐步消失，智能制造是必经之路。 行业供给加速出清，“强者恒强”趋势明显 成本端看，目前钢材价格已进入下降通道，企业压力有所缓解，钢结构行业肩负化解钢铁产能过剩、钢铁工业调整升级大任，与宏观经济发展共振。2022年我国钢结构产量10180万吨，同比增长4.95%，占粗钢产量比重10.05%，较发达国家平均30%的比重仍有较大差距。钢结构制造行业充分竞争，呈“大行业，小企业”的局面，但近几年由于产业政策调整、行业监管趋严、宏观经济形势、疫情影响等多重因素，中小钢结构企业利润空间被进一步压缩，在激烈竞争中难以为继被迫出清。钢结构行业CR5企业加速产能扩张，集中度进一步提高，“强者恒强”趋势明显。 成本优势与规模优势，构建公司最宽护城河 公司走差异化竞争道路，聚焦钢结构制造，从2016年开始产能扩张道 路，截至2022年底拥有产能480万吨，位居国内第一，与下游中建、中铁、中冶等大型央/国企施工企业以及自行采购或者指定品牌的业主均有稳定合作，凭借自身显著成本优势、规模优势以及管理优势等，有望在逆境中加速市占率的提升。同时，公司从2016年开始进行钢结构生产线的批量智能化改造，目前拥有多条智能制造生产线，可节约80%的人工以及90%的劳动量，在中国人口红利逐渐消失的大趋势下，公司提前布局智能制造生产线，进一步实现降本增效，未来有望集中受益。 发行可转债18.8亿元，布局智能制造产业链 公司2020年9月公开发行可转换债券18.8亿元，主要用于（1）涡阳绿色装配式建筑产业基地建设项目、（2）合肥鸿路建材绿色装配式建筑总部产业基地智能制造工厂设备购置项目、（3）湖北团风装配式建筑制造基地智能化升级项目、（4）鸿路钢构信息化与智能化管理平台建设项目。目前基地建设项目已建成投产；设备购置项目基本投入使用；基地智能化升级项目已于2022年底建成；平台建设项目受母公司ERP系统升级改造、各生产基地信息化具体方案设计及现场调研复杂等因素影响延期至2023年12月投产。 投资建议 我们预计公司2023-2025年营收为249.53亿、290.25亿、321.76亿元，对应归母净利润为15.40亿、18.19亿、19.93亿元，对应当年动态市盈率为13.69倍、11.60倍、10.59倍。首次覆盖，给予“买入”评级。预计公司转债伴随正股波动，也将有较大上升空间。 风险提示 （1）原材料钢材价格波动的风险； （2）市场竞争风险； （3）劳动力紧缺风险； （4）宏观经济政策变化风险。 重要财务指标单位:百万元 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入 19848 24953 29025 32176 收入同比（%） 1.7% 25.7% 16.3% 10.9% 归属母公司净利润 1163 1540 1819 1993 净利润同比（%） 1.1% 32.5% 18.1% 9.6% 毛利率（%） 12.0% 12.5% 12.5% 12.0% ROE（%） 14.1% 16.0% 15.9% 14.8% 每股收益（元） 1.69 2.23 2.64 2.89 P/E 17.33 13.69 11.60 10.59 P/B 2.45 2.19 1.84 1.57 EV/EBITDA 12.17 10.21 8.66 7.85 资料来源：wind，华安证券研究所 正文目录 1国内钢结构制造头部企业6 2装配式建筑需求广阔，钢结构支撑七千亿市场10 2.1钢结构是装配式建筑主要形式之一10 2.2政策大力扶持，千亿级市场需求广阔12 2.3行业供给加速出清，“强者恒强”趋势明显15 3成本优势构建最宽护城河17 3.1商业模式回归制造业17 3.2产能扩张提供规模优势18 4发行可转债18.8亿元，布局智能制造产业链21 5投资建议26 风险提示：28 财务报表与盈利预测29 图表目录 图表1公司产品部分应用案例6 图表22014-2018年公司年报关于核心业务的的表述变化6 图表32014年以后工程类订单占比快速下降7 图表42023Q1营业收入实现高速增长7 图表52023Q1归母净利润实现高速增长7 图表6公司主要营收来自于建筑钢结构产品8 图表7公司主要产品毛利率逐渐下降8 图表8公司经营性现金流由负转正8 图表9公司三费管控合理8 图表10公司盈利能力整体逐年上升9 图表11公司单吨逐年改善9 图表12公司资产负债率水平维持在合理区间9 图表13公司运营效率逐年改善9 图表142020年公司机构投资者持股比例显著增加9 图表15钢结构是天然符合装配式建筑特点的结构形式11 图表16装配式建筑更加节能，符合国家“绿色建筑”发展趋势11 图表17装配式钢结构主要分类12 图表18钢结构主要应用于多高层建筑、展览中心、厂房等12 图表19混凝土结构仍是我国装配式建筑主流体系13 图表20公共建筑领域竣工面积稳步增长带动装配式钢结构需求提升13 图表21装配式建筑及钢结构相关推进政策13 图表22钢结构行业肩负钢铁工业调整升级大任，与宏观经济发展共振14 图表23到2025年，我国装配式钢结构建筑市场规模有望达到7000亿元15 图表24前五家上市企业市占率不足7%（产量口径）15 图表25近些年钢结构企业市场集中度逐步提升（产量口径）15 图表26钢结构产品材料成本占70%以上16 图表27目前钢铁的价格有所回落16 图表28建筑业劳动力人数整体呈下降趋势17 图表29建筑业企业人均工资逐年递增17 图表30走差异化竞争道路，逆境中有望加速提升市场份额18 图表31公司新增订单维持高速增长，位于行业头部18 图表32公司订单保障倍数维持在1.4-1.818 图表33先后布局十大生产基地，协同效应显著19 图表34厚积薄发，2016年开启产能扩张道路，为日后发展奠定坚实基础19 图表35政企关系良好，增厚公司利润20 图表36公司产能利用率整体维持在80%以上20 图表37公司产销率维持在90%以上20 图表38公司单吨钢材采购成本优势显著21 图表39公司单吨产品完全生产成本优势显著21 图表40公司可转债基本情况与主要条款22 图表41政策响应+自身降本增效需求，公司发行可转债主要用于智能制造基地建设22 图表42涡阳绿色装配式建筑产业基地项目均达到预定可使用状态23 图表43合肥鸿路建材绿色装配式建筑总部产业基地智能制造工厂设备购置项目已投入使用23 图表44湖北团风装配式建筑制造基地智能化升级项目24 图表45鸿路钢构信息化与智能化管理平台建设项目24 图表46“鸿路转债”价格走势25 图表47“鸿路转债”转股溢价率25 图表48公司营业收入拆分25 1国内钢结构制造龙头企业 鸿路是钢结构制造头部企业，产能全国领先。公司主要产品包括重钢结构、轻钢结构、桥梁钢结构、空间钢结构、装配式建筑等，应用领域涵盖工业厂房、大型场馆、火车站站台、石化管廊、设备装置、高层建筑、桥梁及光伏支架等。自2011 年上市以来，公司先后投资建设了十大钢结构生产地基，截至2022年末拥有钢结构 产能480万吨，是国内最大的钢结构制造商。 图表1公司产品部分应用案例 高层钢构 淮南平圩电厂 昆明经典双城 四川宜宾华侨城 兰州红楼时代广场 新疆中瑞国际大厦 昆明螺蛳湾 设备钢构 桥梁钢构 印度百通燃煤电站 印度LT公司 芜湖白马水泥窑尾工程 武汉江汉五桥 京沪高速铁路跨曹安公路 淮南孔李大桥 空间钢构 三亚崖州湾科技城产业促进中心 南京美术馆 安徽科技馆 资料来源：公司官网，华安证券研究所 审时度势战略转型，聚焦钢结构制造行业。公司从2014年起，更加注重订单质量，追求订单的精细化管理，重点考核工程回款及项目利润，并开始聚焦发货前支付比例较高的制造类订单，工程类订单逐步减小。根据2018年年报表述，公司经营业务模式逐步得到固化和发展，专注于钢结构的高端制造，业务转型初步完成。 图表22014-2018年公司年报关于核心业务的表述变化 年份 年报关于公司业务的核心表述 2014年 着重围绕“钢结构产业整固及钢结构产品的转型升级”；稳健经营，追求多承接可控的来料加工及钢构制造业订单，下半年开始重点夯实钢结构制造的精细化管理基础。 2015年 努力打造成为一个最具备竞争力的研发基地，成为最具竞争力钢结构及相关配套产品供应商 2016年 继续对业务结构进行调整，重点发展能充分发挥公司核心竞争力的钢结构制造业务。 2017年 继续对业务结构进行调整，保证现在业务稳定增长。 2018年 专注于钢结构高端制造，充分发挥公司加工基地多、产能大、快速交货能力强等核心优势。 资料来源：公司公告，华安证券研究所 经过多年战略转型过渡，公司工程类订单占比由2014年57.7%下降至2023Q1约0%，成功完成转型。根据最新公告，2023年1-6月，公司累计新签合同额为150.57亿元，同比增长17.81%；其中材料订单为150.03亿元，工程订单为 0.54亿元。 图表32014年以后工程类订单占比快速下降 30070% 250 60% 200 150 100 50 50% 40% 30% 20% 10% 00% 201220132014201520162017201820192020202120222023H1 工程类订单（亿元）制造类订单（亿元）工程类订单占比（%） 资料来源：公司公告，华安证券研究所 产能持续爬坡，新签订单向好，公司业绩有望持续增长。2014-2015年公司经过两年战略转型期，此后营收和业绩实现持续高速增长。2022年公司实现营业收入 198.48亿元，同比增长1.71%，实现归母净利润11.63亿元，同比增长1.09%；在宏观环境影响下，公司业绩仍实现稳定增长的原因在于新建生产基地产能逐步释放以及管理效率的提高。2023Q1公司实现营业收入50.18亿元，同比增长42.60%，实现归母净利润2.01亿元，同比增长20.19%。随着疫情影响因素逐渐消除，公司产能持续爬坡，新签订单稳步增长。 图表42023Q1营业收入实现高速增长图表52023