6月金融数据综述：企业中长期贷款余额增速见顶回落

2023年07月11日 固定收益类●证券研究报告 企业中长期贷款余额增速见顶回落 主题报告 6月金融数据综述投资要点第一，实体部门6月末债务余额同比增速录得9.0%，大幅低于前值9.6%，基本符合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速均低于前值，家庭负债增速则趋于平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，短期贷款、信用债基本平稳，中长期贷款、票据和非标均有不同程度下行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，在5、6两月连续大幅回落后，7月或有短暂的企稳甚至反弹。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。第二，具体来看，家庭部门6月负债增速录得6.1%，前值6.0%；其中中长期贷款余额同比增长4.8%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长10.0%，前值9.9%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。 第三，政府部门负债增速6月录得8.6%，前值10.4%。按目前发债数据计算，7 月末政府负债增速或继续小幅下行。 第四，非金融企业负债增速6月录得10.5%，前值10.8%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至18.0%，或已见顶回落，符合我们之前的判断，我们此前在2月金融数据综述中预计，“以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）和票据余额同比增速亦有下降；信用债、短期贷款余额同比增速则基本平稳。6月PPI同比增速有所下行，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。第五，金融机构方面，还需后续数据验证，但根据现有数据，综合考虑降息，6月货币政策边际上较5月有所放松。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，并有望在7月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。第六，资产配置方面，我们维持之前的观点，即“目前市场主线已非常清晰。股债性价比向债券偏，权益风格向价值偏；在经济增速转头下行或政策重新扩张之前，都不必改变上述判断。”短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，短端利率距离政策锚定的利率中枢而言尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力；权益方面，调整较为充分的价值板块已经逐步呈现配置价值。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告物流概念转债梳理2023.7.10国内大型工业用不锈钢管制造商-武进转债（113671.SH）申购分析2023.7.9资产配置周报（2023-7-9）-行业轮动继续跑赢沪深300，周度超额收益0.39%2023.7.9国内技术领先的汽车声学产品方案供应商-上声转债（118037.SH）申购分析2023.7.5头孢克洛领域专业生产商-东亚转债（123202.SZ）申购分析2023.7.5 结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优，重申去年底我们对今年十债收益率的区间判断，即2.6%-2.9%。 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松，剩余流动性持续大幅扩张，资产价格走势预测与实际形成偏差。 目录 一、6月金融数据综述4 二、风险提示7 图表目录 表1：各部门债务情况（贷款加债券）4 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标）5 表3：货币供给同比5 表4：各部门存款余额同比5 一、6月金融数据综述 我们拆解的数据显示，考虑非标后，实体部门6月末债务余额同比增速录得9.0%，大幅低于前值9.6%，基本符合预期。结构方面，政府和非金融企业负债增速均低于前值，家庭负债增速则趋于平稳。非金融企业负债方面，以余额增速衡量，短期贷款、信用债基本平稳，中长期贷款、票据和非标均有不同程度下行。我们维持之前的观点，即今年财政前置以及由其引发的实体部门负债增速已在4月触顶，未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，现有高频数据显示，在5、6两月连续大幅回落后，7月或有短暂的企稳甚至反弹。按照两会目标，今年底政府部门负债增速大约在10.5%，今年名义经济增速目标在大约7%。我们维持之前的观点，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。 具体来看，政府部门负债增速6月录得8.6%，前值10.4%。按目前发债数据计算，7月末政府负债增速或继续小幅下行。非金融企业负债增速6月录得10.5%，前值10.8%。从结构上来看，贷款余额增速下降；中长期贷款余额增速下降0.2个百分点至18.0%，或已见顶回落，符合我们之前的判断，我们此前在2月金融数据综述中预计，“以非金融企业中长期贷款余额增速 为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为， 本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。”非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）和票据余额同比增速亦有下降；信用债、短期贷款余额同比增速则基本平稳。6月PPI同比增速有所下行，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。家庭部门6月负债增速录得6.1%，前值6.0%；其中中长期贷款余额同比增长4.8%，前值4.8%，短期贷款余额同比增长10.0%，前值9.9%。我们认为，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。 金融机构债务余额同比增速方面，6月份有所下降；不过，在我们观察的广义金融机构债务规模中该数据占比约三成，还需关注后续广义金融机构债务数据。根据现有数据，综合考虑降息，6月货币政策边际上较5月有所放松。对于6月的降息，我们认为与2022年1月和8月的降息情景类似，均是被动式降息，并且都是一轮财政引发扩张周期结束的确认，而非新一轮宽松周期的开启。我们认为，短期来看，降息后的资金面收敛冲击仍在延续，并有望在7月结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。 表1：各部门债务情况（贷款加债券） 2023/022023/032023/042023/052023/06 家庭 债务余额（万亿元） 75.4 76.6 76.4 76.8 77.7 同比 5.3% 5.9% 5.9% 6.0% 6.1% 政府 债务余额（万亿元） 84.8 85.7 86.3 86.9 87.4 同比 10.5% 11.2% 11.5% 10.4% 8.6% 非金融企业 债务余额（万亿元） 152.9 155.5 156.1 156.7 158.9 同比 13.4% 12.7% 12.6% 12.0% 11.7% 金融机构 债务余额（万亿元） 48.6 48.8 49.7 50.1 50.3 同比 5.8% 5.1% 7.6% 8.1% 7.3% 全社会 债务余额（万亿元） 361.7 366.6 368.6 370.5 374.4 同比 9.9% 9.9% 10.2% 9.8% 9.2% 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 实体 债务余额（万亿元） 313.1 317.8 318.8 320.4 324.1 同比 10.6% 10.6% 10.7% 10.1% 9.5% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表2：各部门债务情况（贷款、债券加非标） 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 家庭债务余额（万亿元） 75.4 76.6 76.4 76.8 77.7 同比 5.3% 5.9% 5.9% 6.0% 6.1% 政府债务余额（万亿元） 84.8 85.7 86.3 86.9 87.4 同比 10.5% 11.2% 11.5% 10.4% 8.6% 非金融企业债务余额（万亿元） 170.9 173.7 174.2 174.7 176.8 同比 11.7% 11.2% 11.3% 10.8% 10.5% 金融机构债务余额（万亿元） 48.6 48.8 49.7 50.1 50.3 同比 5.8% 5.1% 7.6% 8.1% 7.3% 全社会债务余额（万亿元） 379.7 384.8 386.6 388.5 392.3 同比 9.3% 9.3% 9.8% 9.4% 8.8% 实体债务余额（万亿元） 331.1 336.0 336.9 338.3 341.9 同比 9.9% 10.0% 10.1% 9.6% 9.0% 资料来源：Wind，华金证券研究所 货币供给方面，6月M2同比增长11.3%，低于前值11.6%。分结构来看，M0、非银金融机构存款余额增速均高于前值，家庭、政府、非金融企业存款余额增速均低于前值。合并来看，实体部门存款余额同比增速低于前值。 表3：货币供给同比 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 M0同比 10.7% 11.0% 10.7% 9.6% 9.8% 实体部门存款余额同比 13.9% 13.2% 13.2% 12.4% 11.9% 非银金融机构存款余额同比 5.1% 9.0% 6.3% 6.0% 6.7% M2同比 12.9% 12.7% 12.4% 11.6% 11.3% 资料来源：Wind，华金证券研究所 表4：各部门存款余额同比 2023/02 2023/03 2023/04 2023/05 2023/06 家庭 18.3% 18.0% 17.7% 17.4% 17.2% 政府 -1.7% -1.9% 6.6% 0.6% -10.4% 非金融企业 9.1% 8.7% 8.7% 7.5% 6.5% 非银金融机构 3.1% 7.3% 5.5% 5.7% 6.5% 资料来源：Wind，华金证券研究所 数据显示，按照最新口径，总规模为365.5万亿的社融余额6月末同比增长9.0%，前值9.5%。我们测算的总规模为374.4万亿的贷款加债券余额6月末同比增长9.2%，前值9.8%；进一步加入委托贷款、信托贷款、未贴现票据三项非标融资后，6月末总债务余额为392.3万亿，同比增长8.8%，前值9.4%。 从结构上看，6月非金融企业贷款加债券余额同比增速低于前值；如果加入信托贷款、委托贷款和未贴现票据三项非标融资，则录得类似降幅。6月家庭部门债务余额同比增速基本稳定在6.0%附近；政策层面“房住不炒”的指导目标未变，后续家庭部门负债增速或维持区间震荡，对应房地产亦整体平稳。政府部门债务余额同比增速6月录得8.6%，低于前值10.4%，存款余额增速则有较大幅度下降，显示6月财政边际上有所收敛，但力度小于负债端显示的情况。金融 机构方面，目前我们能观察到的金融机构债务约为50万亿，占广义金融机构债务规模的约三成， 因此其代表性较差，根据现有数据，我们倾向于判断6月广义金融机构债务余额同比增速或低于前值。 货币供给方面，M2同比增速低于前值，缴准基数余额环比上升，M0、财政存款环比一升一降，结合央行公开