1月全社会债务数据综述：企业中长期贷款余额增速见顶了吗？

2023年03月11日 固定收益类●证券研究报告 企业中长期贷款余额增速见顶了吗？ 主题报告 1月全社会债务数据综述投资要点在过去的五周时间里（2月4日发布12月全社会债务数据综述以来），债券收益率整体小幅下行，权益方面（以万德全A指数衡量）整体下挫；权益风格逐步转向价值和成长风格均衡，基本符合我们的判断。负债端来看，1月实体部门负债增速基本稳定在9.5%，结构上与8-12月相似，即家庭负债增速下行、政府平稳、非金融企业则继续上升；2月份财政表现较为积极，政府部门负债增速上升，预计实体部门负债增速亦能出现反弹。不过，根据两会的目标，我们预计实体部门负债增速未来仍将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，事实上，高频数据显示，3月政府和实体部门负债增速大概率就会转头下行。两会财政目标如下，3%赤字率，3.88万亿赤字，3.8万亿地方政府专项债。按此计算，今年底政府部门负债增速大约10%。略高于去年底的9.5%，但2月底政府部门负债增速已经上升至10.3%。换言之，在今年剩余时间里（3-12月）。政策整体上是个偏平稳的状态，很难期待政策进一步有太大的宽松空间。会议再次明确稳定宏观杠杆率的目标。按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，对应实体部门负债增速将由目前的超过9%趋于下行。非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。在此，我们重点提示非金融企业中长期贷款余额增速近期可能见顶的风险。2022年8月以来，实体部门里只有非金融企业负债增速持续上行，考虑到盈利的低迷，我们很难将其归因为市场化的自发扩表行为；而政策方面，如前所述，年内亦难见扩张，因此非金融企业负责增速的上升并不具有很强的持续性。以非金融企业中长期贷款余额增速为具体标的，基于2020年疫情冲击后，其与社融和实体部门负债增速见顶的时滞，我们认为，本轮非金融企业中长期贷款余额增速的顶部将出现在今年4月左右。货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到季节效应，1月货币政策整体平稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。资产端来看，1月物量数据表现不佳，但2月明显恢复，合并1-2月或能较12月温和改善，关注恢复的延续情况。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，1月CPI和PPI同比增速合并来看，与前值基本相当，2月有所下行，3月或继续下行。合并来看，金融市场对应的剩余流动性主要在1月有所增加，随后则开始逐步减少。我们倾向于认为，年初以来，市场运行更多受资金驱动，春节之后，已经逐步开始退潮。上述国家资产负债表逻辑下，短期权益下跌、债券上涨概率较大；权益风格可能切换至价值占优。中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。具体而言，上证50代表的价值板块或可逢低介入；债市配置窗口开放，久期策略占优。 分析师罗云峰 SAC执业证书编号：S0910523010001luoyunfeng@huajinsc.cn 相关报告亚科转债(127082.SZ)申购分析2023.3.81至2月出口数据点评-出口超预期是否可持续？2023.3.7可转债周报（2月27日~3月3日）-国内外PMI超预期背景下的择券策略2023.3.6立高转债(123179.SZ)申购分析2023.3.62023年2月信用债市场跟踪2023.3.3 风险提示：经济失速下滑，政策超预期宽松 内容目录 一、1月全社会债务数据综述4 （一）全社会债务情况5 （二）金融机构资产负债详解7 （三）资产配置10 二、风险提示12 图表目录 图1：全社会债务余额同比增速5 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速5 图3：实体部门债务余额同比增速6 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速6 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速7 图6：广义金融机构债务余额同比增速8 图7：超储率、超额备付金率和货币乘数8 图8：货币供给结构9 图9：基础货币结构9 图10：NM2与M210 图11：银行、保险债券投资余额同比11 图12：央行和其他存款性公司国外资产合计余额同比12 一、1月全社会债务数据综述 中国货币政策方面，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机构负债增速、超额备付金率——两降一升（金融机构负债增速上升），考虑到季节效应，1月货币政策整体平稳。我们倾向于认为，本轮货币政策放松的顶点在2022年8月中，2022年 11月下旬收敛到位，后续震荡转为中性。 实体部门方面，2月中国负债增速基本稳定在9.5%，结构上与8-12月类似，仍有亮点。1月国内商品价格环比上涨、海外下跌，以CPI和PPI同比增速衡量，1月通胀水平基本平稳，实际产出在1月有所走弱。合并来看，金融市场对应的剩余流动性有所增加。在防疫优化之后，其对实际产出提振的幅度和持续性尚有待观察，目前可以比较确定的是，实际经济增速很难回到疫情之前的大约6%，但亦无需对经济过度悲观。目前我们的一个基准假设是，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。预计未来实体部门负债增速会趋于下行，按照稳定宏观杠杆率的目标向名义GDP增速靠拢。分部门来看，非金融企业负债增速1月录得11.8%，高于前值11.5%，中长期贷款余额增速大幅上升1.6个百分点。1月家庭部门负债增速录得4.6%，比前值下降0.9个百分点，后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。1月政府部门负债增速录得9.5%，与前值基本持平；政府存款余额同比增速则有所上升，合并来看1月财政扩张力度继续收敛。两会目标已经确定，全年财政整体平稳，2月政府部门负债增速明显上行后，3月或拐头下行，预计实体部门负债增速在2月反弹后，3月亦重回下行；3月实际产出预计继续恢复，通胀下行，金融市场对应的剩余流动性主要在1月有所增加，随后则开始逐步减少。 海外方面，1月美国国债余额同比增速录得4.8%，前值6.1%；财政存款增加1628亿美元至5726亿美元。2022年11月底，美国国债余额已经上升至债务上限31.4万亿美元附近。预计今年美国的实际经济增速和通胀都会有所回落，对应美国名义经济增速下降；美国实体部门负债增速将在2022年底下降值5.7%，预计今年继续温和下行，按照稳定宏观杠杆率的目标，向2011年以后4%左右的名义经济增长中枢回归。中国和其他新兴方面，预计2022年底有望形成经济底部，随后开始恢复；这意味着商品供给开始恢复，对应大宗商品价格（以CRB现货综合指数和南华综合指数衡量）或能在1月底附近形成顶部（类似于2022年5月附近的情况）。后续除非有供给端冲击，大宗商品价格将趋于下行，下行幅度取决于供给的恢复，从目前来看，供给的恢复应比较温和，对应本轮通胀下行将是一个漫长和温和的过程。2011年之后的长周期逻辑未变，即全球进入到边际收益递减的大周期，美国表现相对平稳，全球资金涌入美国，对美元和美国各类资产构成支撑，因此无需对美元过度悲观。具体到人民币汇率方面，2011年之后，中美经济增速缺口闭合，人民币汇率升值大多与国内货币政策收紧有关，在货币政策逐步回归中性后，人民币仍存在贬值压力。在2022年12月的议息会议上，虽然点阵图对终值利率的预期从三个月前的4.6%升至5.1%，但无论从联储声明、经济数据预估还是市场反应，我们认为联储货币政策收紧对市场冲击最为严重的时候（2022年9-10月）已经过去。剩下的就是等待通胀向目标回归，并祈祷不发生新的供给冲击。 （一）全社会债务情况 我们测算的数据显示，截至1月末，中国全社会总债务余额399.8万亿，同比增长9.4%，前值增长9.3%。 图1：全社会债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 分结构来看，1月末，金融机构（同业）债务余额76.4万亿，同比增长9.0%，前值同比增长8.4% 图2：金融机构（同业）债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 1月末，实体部门（家庭、政府、非金融企业）债务余额323.4万亿，同比增长9.5%，前值增长9.5%。 图3：实体部门债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 具体来看，1月末，家庭债务余额74.5万亿，同比增长4.6%，前值同比增长5.5%，连续15个月下行；其中中长期贷款余额增长4.1%，低于前值5.1%，短期贷款余额同比增长5.8%，低于前值6.2%。后续家庭部门负债增速下行空间已经不大，对应房地产边际恶化的风险已经有限。1月末，政府债务余额85.0万亿，同比增长9.5%，前值9.5%；现有高频数据显示，2月政府部门负债增速较1月出现反弹。1月末，非金融企业债务余额163.9万亿，同比增长11.8%，高于前值11.5%。从结构上来看，贷款余额增继续有反弹；中长期贷款余额增速反弹1.6个百分点至16.3%，短期贷款余额同比增速亦有上升；票据、信用债和非标（信托贷款、委托贷款、未贴现票据）余额同比增速则有不同程度下行。1月PPI同比增速低位企稳，我们预计其未来或低位震荡，难以拐头上行，后续非金融企业融资意愿很难主动改善。 图4：家庭、政府和非金融企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 在分析非金融企业时，我们建议将其分解为两个部分：一是市场化程度比较高的部分，可以用工业企业数据进行较好的拟合；二是市场化程度较低的部分，即负债对于盈利的反应相对僵化， 可以用国有企业数据进行的拟合。数据显示，12月工业企业利润同比下降8.3%，11月同比下降8.9%；工业企业利润率处于2011年以来中游水平（低于2011、2013、2017、2018和2021年同期），毛利率处于2011年以来中游水平（低于2011、2018-2021年同期）；资产周转率仍是2011年以来同期的较低水平（仅好于2020年同期）。从负债的角度，12月工业企业负债余额同比增长8.6%，低于前值9.0%，绝对水平仍过高。我们倾向于认为，未来一段时间，PPI同比增速或在低位区间震荡，后续负债增速下行的概率大于上行。国有企业方面，12月利润同比下降10.6%，11月同比下降18.4%。 图5：工业企业和国有企业债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 （二）金融机构资产负债详解 我们对第一部分中金融机构的债务口径进行拓展，截止1月末，广义金融机构债务余额135.5万亿，同比增长7.9%，高于前值6.4%。其中，银行债务余额109.5万亿，同比增长9.1%，前值7.4%。分结构来看，除其他负债外，其他各科目余额同比增速则全面下行；其中对央行负债同比下降至12.3%，前值同比增长13.8%，这和央行资产端对其他存款性公司债权的表现一致。非银金融机构债务余额26.0万亿，同比增长2.9%，前值2.1%，银行资产端对金融机构债权余额增速亦有所上升。 图6：广义金融机构债务余额同比增速 资料来源：Wind，华金证券研究所 我们再来看金融机构的资产端，一般而言，在流动性资产充裕背景下的去杠杆称之为主动去杠杆，对应流动性边际松弛；在流动性资产紧张背景下的去杠杆称之为被动去杠杆，对应流动性边际收紧。对于银行而言，我们认为，观察流动性资产充裕与否的关键指标是超额备付金率，其与货币乘数基本保持负向相关关系（除降准形成的干扰之外）。1月银行超额备付金率录得1.3%，低于前值2.2%；1月货币乘数录得7.55，高于前值7.31。综合来看，1月，我们衡量货币政策的三大数量型指标——基础货币余额增速、金融机