2023年7月资产配置月报：主线尚不清晰，市场仍在磨底

证券研究报告——宏观策略月报 主线尚不清晰，市场仍在磨底 ——2023年7月资产配置月报 HWABAOSECURITIES 撰写日期：2023年7月11日 分析师：蔡梦苑（执业证书编号：S0890521120001）研究助理：郝一凡（执业证书编号：S0890122070027）研究助理：何帅辰（执业证书编号：S0890122080046） 销售服务电话：021-20515355 ►请仔细阅读报告结尾处风险提示及免责声明 投资要点 宏观逻辑： •外部来看，一方面，欧美服务业、就业、通胀韧性强于预期的情况仍在延续，欧美高利率将维持“更久”，降息预期大大推迟，对资产估值分母端中期友好因素减退；另一方面，利率高位波动加大，高利率环境下金融领域风险，海外地缘风险等仍有可能发生。外部潜在扰动大于利好。 •内部来看，股市已对“弱现实”有所计价，下行风险降低，但去库周期或长于预期：1）居民消费力受到就业、收入预期制约；2）地产周期下行；3）库存绝对值水平偏高；4）外需下行压力有所上升。需等待企业利润增速、存货周转周期、应收账款回款周期等指标持续改善的积极信号。 •当前宏观政策定力较强，近期高层会议表态均指出，政策要保持战略定力，围绕高质量发展首要任务实施针对性措施。经济复苏长期向好，但若无“下猛药”式刺激，短期经济预期难以显著改善。中美关系短期有所缓和，相关风险有所降低。 •利率持续下行后，市场在政策基调确定前观望情绪上升，利率短期偏震荡，但国内经济延 续“弱现实”格局，且未来仍有降息可能，后续利率仍有下行空间。 资产配置观点： 股票：低配。7月逐渐进入预期验证阶段，偏震荡格局，月末调整压力上升并关注调整后的反弹机会：经济底有待验证，仍需警惕复苏不及预期的扰动风险；欧美通胀压力不减，紧缩预期升温，外部扰动仍偏负面；国内仍有降息空间，估值端有潜在小幅利好空间；A股市场由于缺乏持续赚钱效应导致增量不足，资金面偏中性；政策基调将在月末政治局会议后明确，预计大概率保持定力，非“下猛药”式刺激，三季度经济数据显著改善并带动市场信心大幅回升的可能性不高，且会议前市场主线不够清晰，行业轮动较快，短期机会空间不大，临近会议市场观望情绪上升或带来调整压力，建议等待调整后的反弹机会。 债市：利率债：标配。当前较高的股债性价比、后续缺乏趋势性宽松空间等因素或令利率下行速度放缓、波动增加，但经济修复斜率继续放缓，后续仍有进一步降息空间，且风险偏好仍然不高，资金配置需求较强对利率债带来支撑。短期波动或有所上升，维持标配。中期仍有上行空间，偏积极。 信用债：中高评级标配/低评级低配。“资产荒”环境下，优质信用债供给不足、刚性配置需求较高为中高评级信用债提供支撑，但信用利差收敛至合理区间，难以进一步降低。中高评级信用债建议标配。要警惕当前地方政府债务化解进程中部分地区低评级城投债务相关风险，充分考量配置期限及安全垫厚度。考虑到下半年地方债务化解进程加快，警惕低评级（AA-）信用债潜在风险，低评级信用债维持低配。 黄金：标配。短期美元偏强对黄金产生一定压制，且今年内降息预期消除，黄金上行空间有所降低。中长期来看，黄金的趋势性机会或将延后至年末或明年，考虑到未来外部潜在的金融市场风险及地缘风险，以及汇率波动因素，以人民币计价的黄金仍然具备长期配置价值。维持标配，但适当警惕短期调整压力。 风险：国际形势演变超预期；美国金融风险/加息超预期；国内经济复苏不及预期。 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 06风险提示 市场回顾：大类资产表现 2023年6月大类资产表现特征回顾： •全球股市继续分化，A股延续震荡走势，海外表现较为亮眼。原油价格反弹，黄金价格持续下行。 •A股整体延续震荡走势。高频数据和官方公布的经济数据均体现出经济复苏基础仍不稳固。虽然政策预期博弈下，对A股有一定支撑，但信心相对偏弱，大盘整体延续震荡走势。 •美联储暂停加息，美股走强，美元小幅走弱。6月美联储宣布暂停加息，美元指数走弱。此外，人工智能热潮下，科技股保持高增长，带动美股继续走强。 •多数美联储官员表态偏鹰，黄金继续承压。鲍威尔等多位美联储官员均表示年内有两次加息是合理的，且高利率水平或将维持较长时间，使得黄金价格继续承压。 •原油价格反弹。石油库存大幅减少，加上欧佩克减产计划，盖过市场对于海外衰退的担忧，推动油价小幅反弹。 •债市继续小幅上行。在经济复苏斜率放缓背景下，叠加“资产荒”，债市吸引力较高。此外，央行降息后，市场对于进一步宽松政策出台的预期有所增强，带动债市继续小幅上涨。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部注：数据截至2023年6月30日 市场回顾：6月成长风格偏优 •6月成长风格表现较优。 6月A股整体延续震荡走势。风格方面，成长风格表现优于价值风格。主要是因为TMT相关板块中通信和计算机板块的上涨，以及一系列利好政策刺激下，新能源板块出现反弹，共同带动成长风格走强。 •板块方面，6月周期、成长板块表现相对较优。 6月周期板块中，汽车、机械以及煤炭板块表现较为亮眼，使得周期板块表现相对较优。此外，通信、计算机以及新能源板块的上涨，带动成长板块走强。 6月成长表现优于价值 小盘价值 小盘成长 中盘价值 中盘成长 大盘价值 大盘成长 国证价值 国证成长 -10-8-6-4-202468 2023年以来涨跌幅（%）2023年6月涨跌幅（%） 6月周期、成长板块表现较优 稳定 成长 消费 周期 金融 -4-2024681012 2023年以来涨跌幅（%）2023年6月涨跌幅（%） 市场回顾：热点题材相关板块出现分化走势 •2023年6月，各板块涨跌不一，热点题材板块表现分化。 在经历了近一个月的调整后，部分资金再次回流热点题材板块，不过内部表现较为分化，其中TMT相关板块中通信和计算机板块上涨，但电子和传媒板块小幅下跌。除热点题材板块外，家电和汽车板块在利好政策支持下也出现了较为明显的上涨。 •政策博弈下，部分前期跌幅较大的经济复苏板块小幅上涨。考虑到经济复苏基础仍不稳固，市场对于政策博弈预期有所升温，带动纺织服装、农林牧渔等经济复苏相关板块出现一定上涨。 2023年6月多数板块出现小幅上涨 不同行业2023年6月份以及2023年以来表现（中信一级行业分类） 2023年以来涨跌幅（%）2023年6月涨跌幅（%） 医药消费者服务交通运输 传媒电力及公用事业 综合非银行金融 电子 综合金融 建筑银行 商贸零售 钢铁房地产计算机石油石化有色金属食品饮料 建材基础化工轻工制造国防军工农林牧渔纺织服装 煤炭电力设备及新能源 机械通信汽车家电 -40-30 -20-10 01020304050 市场回顾：信用利差先抑后扬 •6月信用利差先抑后扬 •利率债：6月国债收益率先扬后抑，上半月在国内经济基本面偏弱的背景下，市场博弈政策，债市收益率继续走弱。但降息落地后，债市出现止盈行情，收益率回到降息前水平。总的来看，6月经济整体偏弱，债市仍呈向下趋势。 •信用债方面，6月信用利差先收窄后走阔，主要是上半月信用债收益率下行幅度大于 利率债，导致信用利差收窄，下半月税期叠加跨半年影响，利率抬升，利率债和信用债收益率走势分化，信用利差走阔。 6月信用利差先抑后扬 中短期票据信用利差(AAA):3年中短期票据信用利差(AA):3年中债国债到期收益率:3年(右轴) 1.82.7 1.6 1.4 1.2 1.0 0.8 0.6 0.4 0.2 2.6 2.5 2.4 2.3 2.2 2.1 2.0 0.0 2022-032022-042022-052022-062022-072022-082022-092022-102022-112022-122023-012023-022023-032023-042023-052023-06 1.9 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 商品回顾：多数商品价格持续下跌 商品回顾：商品价格表现较为分化 • • 2023年6月，商品价格表现较为分化。 石油库存大幅减少，欧佩克+减产计划推动石油价格进一步反弹。然而随着欧美央行 持续释放收紧信贷环境的信号，可能打压石油价格增长前景。 •工业金属方面，多数工业金属价格上涨，其中铁矿石价格涨幅较大，主要是因为全国 高炉产能利用率连续四周上升，铁矿石需求走强。 •虽美联储6月暂停加息，但考虑到美国核心通胀短期内仍具较强韧性，美联储短期转向概率较低，再加上美联储官员鹰派表态，黄金和白银价格持续承压。 资料来源：Wind，华宝证券研究创新部 内容目录 内容目录 01市场回顾 02海外经济环境及政策影响 03国内经济环境及政策影响 04市场结构与特征 05资产配置观点展望 06风险提示 欧洲经济： •欧元区经济动能回落：6月，欧元区制造业PMI43.4%，前值44.8%，再创疫情后新低。服务业PMI52.0%，前值55.1%，扩张速度明显放缓，导致综合PMI回落至49.9%，时隔5个月再度落入收缩区间。 •核心通胀依然顽固：欧元区6月调和CPI在能源成本下滑的助推下继续超预期放缓至5.5%，但核心调和CPI依然顽固，同比增速反弹至5.4%，或意味着欧央行还将继续加息。 •欧央行或将继续加息：6月，欧央行继续加息25bp并传递出坚决控通胀的态度。欧央行行长拉加德在欧洲央行中央银行论坛上表示“面对更加持久的通胀，欧央行不太可能在近期宣布利率已经达到峰值”。 •欧洲经济衰退风险上升：2022年Q4和2023年Q1，欧元区GDP环比连续负增，陷入技术性衰退。叠加，6月综合PMI再度收缩，欧洲经济整体韧性相较于美国偏弱，因此，更高、更久的利率或将加大了经济陷入衰退的风险。 增长动能延续分化，扩张速度显著放缓 欧元区综合PMI再度收缩 欧元区:综合PMI欧元区:制造业PMI欧元区:服务业PMI 70 65 60 55 50 45 40 35 30 25 20 核心通胀依然顽固欧元区经济陷入技术性衰退 12.0 10.0 8.0 6.0 4.0 欧元区:HICP:当月同比欧元区:核心HICP:当月同比 3.0 2.0 1.0 0.0 欧元区:GDP:不变价:当季环比 -1.0 2.0 0.0 -2.0 -2.0 -3.0 非农就业：供需缺口带动整体保持强劲 •就业市场整体仍然强劲：6月新增非农就业20.9万人，稍低于22.5万人的市场预期；同时美国4月和5月新增就业人数合计下修11万人。6月失业率从5月下降0.1个百分点至3.6%，与预期持平。6月平均时薪同比4.4%，预期4.2%，前值4.3%；环比增速为0.4%，预期0.3%，前值从0.3%上修至0.4%。虽然新增就业人数略低于预期，但且失业率处历史低位，薪资增速坚挺，显示出美国就业市场整体仍然强劲。 •“薪资-物价”螺旋更具黏性：劳动力供需缺口推动劳动力议价能力较强，相对坚挺的工资增速进而推动居民消费意愿及消费能力的不断提升，形成“薪资-物价”螺旋。因而美国的就业市场、服务业、核心通胀或在较长一段时间内保持韧性。 •员工主动离职增加，薪资、通胀压力不减：美国劳工部JOLTS报告显示，5月主动离职人数单月意外增加25万人，创2021年11月以来最大单月涨幅；且招聘人数也在增加，增幅10.7万人，达到620.8万人；当月裁员和解雇人数略有下降。主动离职人数增加反而显示出美国就业压力较小，更多员工或选择主动离职寻求更高薪职位，因此，职位空缺虽超预期下滑，但后续通胀压力难以下降。 失业率仍处历史低位 美国:失业率美国:新增非农就业人数(右轴) 14 1,000 12500 100 8-500 6-1,000 4-1,500 2-2,000 薪资增速超预期上升供需缺口依然较大 美国:平均时薪:非农就业员工: