财政研究专题：如何看待下半年利率债供给压力？

如何看待下半年利率债供给压力？证券研究报告 2023年07月11日 财政研究专题 摘要 稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？ 按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.15万亿，净融资约 2.2万亿，目前来看节奏仍然平稳、基本符合季节性；地方债发行约3.66 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 朱宸翰联系人 zhuchenhan@tfzq.com 万亿，净融资约1.65万亿，与几个稳增长诉求较高年份相比节奏有所后置； 政金债发行约2.91万亿，净融资约1.35万亿，对应全年同比增速11%。 假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年（5000亿元）。 另外，盘活限额可能对应两种投向——新增专项债稳增长、发行特殊再融资债置换隐债，但两者对债市的影响并不相同。逻辑上来看，前者体现宽信用、稳增长诉求，对债市可能造成一定短期压力；后者则对应低息债券置换高息债务，虽然增加利率债供给，但实际上加剧了资产荒，对债市是利好。 且当政策诉求明确加码时，预计广义财政范畴也会有相应的配合手段，政金债余额同比增速可能上行。 利率债供给压力是否对债市构成扰动？ 关键还是在于稳增长政策能否协同发力，财政信用产业政策能否共同提振社融增速，一方面决定了市场交易重心，另一方面决定了资金面的客观压力。 对于后者，还需要观察货币政策的配合程度。从结果角度观察，从去年下半年以来，在财政信用等政策加码、高频数据边际改善期间，央行并未进一步呵护资金面，而是顺势而为削峰填谷，通常资金利率也会呈现波动区间放大、中枢上移的情况，例如2022年8月下旬到9月、2023年1-2月。 对于当下，考虑到宏观面上暂时还难有大的变化，我们建议继续票息为主，兼顾久期。 风险提示：宏观经济下行压力超预期，财政政策增量超预期，测算可能存在一定误差 近期报告 1《固定收益：地产高频指标再度大幅 走弱-国内需求周度跟踪》2023-07-10 2《固定收益：信用评级调整有何新意？-信用债市场周报（2023-7-9）》2023-07-10 3《固定收益：武进转债，不锈钢管龙头企业-申购建议：积极参与》2023-07-09 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.上半年利率债供给情况如何？3 1.1.国债净融资基本符合季节性3 1.2.地方债一季度节奏前置，二季度有所放缓4 1.3.政金债发行和净融资规模同比提升5 2.下半年利率债供给怎么看？6 2.1.预计国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿6 2.2.预计地方债发行约3.66-4.16万亿，净融资约1.65-2.15万亿8 2.3.预计政金债发行约2.91-3.36万亿，净融资约1.35-1.8万亿12 3.小结12 图表目录 图1：国债净融资进度3 图2：国债净融资季节性3 图3：地方债发行结构4 图4：新增一般债发行进度4 图5：新增专项债发行进度4 图6：新增地方债投向分布5 图7：再融资一般债发行量季节性5 图8：再融资专项债发行量季节性5 图9：历年上半年政金债发行规模、净融资规模6 图10：政金债当月净融资规模6 图11：政金债分主体净融资规模6 图12：政金债主要期限发行规模占比6 图13：历年国债净融资与中央财政赤字目标6 图14：国债计划和实际发行数量对比7 图15：通常三季度国债净融资占下半年的40%-50%左右8 图16：新增一般债实际发行与地方财政赤字基本一致8 图17：新增专项债实际发行与新增专项债额度基本一致8 图18：三季度地方债发行计划9 图19：地方债实际发行-计划发行的差额9 图20：地方债到期规模与再融资债发行规模对比10 图21：地方政府债务限额-余额空间11 图22：政金债余额和余额同比增速12 图23：资金利率与票据利率、10年国债利率13 表1：历年国债发行结构3 表2：2023下半年利率债供给情况评估13 7月会议临近，市场仍然在关注增量政策，一大关切在于财政相关举措。稳增长诉求叠加地方债务状况，下半年利率债供给情况怎么看？我们先从回顾上半年利率债供给情况入手。 1.上半年利率债供给情况如何？ 上半年利率债供给压力较为温和，其中国债净融资基本符合季节性，地方债发行节奏先快后慢，政金债净融资同比显著提升。 一方面，开门红诉求下财政靠前发力，提前批额度顶额下达，一季度地方债发行显著放量；但进入二季度后地方债发行有所放缓。 另一方面，上半年政金债发行规模超季节性，余额增速自1月以来（9.50%）一度跃升3.16 个百分点至12.66%（4月高点数据）。 1.1.国债净融资基本符合季节性 2023上半年国债净融资9612亿元。假如全年国债净融资规模与2023中央财政赤字规模一致，则对应上半年国债净融资进度30.4%，基本符合季节性。 图1：国债净融资进度图2：国债净融资季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2020年总额度中包含1万亿特别国债 资料来源：Wind，天风证券研究所 分类型观察，附息国债方面，2023上半年1-10Y各关键期限国债发行数量与往年水平接近，但平均单只发行规模继续增长；超长债品种平均单只发行规模则有所回落。 贴现国债方面，2023上半年延续了2022年继续发1M和2M短期限品种的情况，不过3M 期限仍为主要发行品种。 储蓄国债方面，其总发行量和平均单只发行规模较往年水平稍有减少。 表1：历年国债发行结构 单位：亿元 期限 2023上半年 2022 2021 2020 2019 2018 1Y 4654(775) 8515(710) 6461(538) 5677(473) 3970(331) 4023(335) 2Y 5207(868) 8444(704) 7028(586) 6896(530) 3474(316) 2528(281) 3Y 5234(872) 8064(672) 7211(601) 6620(552) 4860(405) 4367(364) 5Y 4978(830) 8405(700) 7028(586) 6404(582) 4778(398) 4198(350) 附息国债 7Y 5164(861) 7979(665) 7219(602) 6026(548) 4859(405) 4370(364) 10Y 4773(796) 10496(700) 6356(530) 6315(526) 4771(398) 4116(343) 30Y 1380(230) 2700(225) 3100(282) 4750(475) 3537(354) 2613(290) 50Y 460(230) 1000(250) 1170(293) 1488(496) 1093(364) 512(256) 合计 31850(724) 55603(611) 45574(524) 44176(526) 31343(373) 26726(334) 1M 1005(201) 2023(253) - - - - 贴现国债 2M 1002(200) 1913(239) - - - - 3M 7368(388) 18220(424) 13035(277) 9942(255) 600(100) 5408(113) 6M 2002(334) 9363(520) 6158(362) 3917(261) 500(100) 1201(100) 合计 11780(318) 31520(409) 19193(300) 14909(233) 6222(111) 6610(110) 储蓄国债 3Y 630(158) 1300(186) 1660(184) 1127(282) 2108(192) 1703(189) 5Y 630(158) 1300(186) 1540(171) 961(240) 1969(179) 1632(181) 合计 1260(158) 2600(186) 3200(178) 2088(261) 4077(185) 3335(185) 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：括号内为平均单只国债发行规模 1.2.地方债一季度节奏前置，二季度有所放缓 上半年地方债发行节奏一季度较为前置，进入二季度后有所放缓，6月后又有提速。与过去几年相比，目前总体进度不快。 从发行规模看，2023上半年新增一般债发行4344亿元，新增专项债发行23092亿元，再 融资一般债发行10969亿元，再融资专项债发行5360亿元。新增地方债发行规模占全部地方债发行规模的63%，与历史水平基本相符。 图3：地方债发行结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 从发行进度看，2023上半年新增一般债发行进度60.34%、新增专项债发行进度60.55%，与年初稳增长、开门红诉求较高的年份相比，今年地方债发行进度相对偏慢。 上半年地方债发行进度主要受4-5月拖累。一季度在去年底下达的提前批额度基础上发行较快，但一季度数据显示稳增长取得一定成效，使得第二批额度下达时点相对后置，4-5月地方债发行节奏明显放缓。6月，各地在第二批额度下达、预算调整完成后继续发债，使得发行进度又边际加快。 图4：新增一般债发行进度图5：新增专项债发行进度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从新增地方债投向看，与各自历史平均水平相比，2023上半年投向城乡建设、社会事业、水务水利等领域的占比有所提升，投向棚改、收费公路等领域的占比有所下降，背后反映了基建重点发力方向。 图6：新增地方债投向分布 资料来源：Wind，天风证券研究所 2023上半年地方再融资债发行规模1.63万亿（一般债10969亿元、专项债5360亿元）。并未发行用于偿还存量债务的特殊再融资债。 图7：再融资一般债发行量季节性图8：再融资专项债发行量季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.政金债发行和净融资规模同比提升 2023上半年政金债发行和净融资规模较去年同期上升。 2023上半年政金债发行规模3.57万亿元，较2022上半年增长0.71万亿元；净融资1.20 万亿元，较2022上半年增长0.48万亿元。截至2023年6月底，政金债存量余额增速升至12.36%。 图9：历年上半年政金债发行规模、净融资规模图10：政金债当月净融资规模 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 分主体看，2023上半年，国开债、农发债、进出口债总发行额分别为1.36万亿元、1.25万亿元、0.95万亿元；净融资额分别为4992亿元、3762亿元、3262亿元。与2022上半年相比，三大政策行金融债发行和净融资规模均有上升。其中农发行净融资占比上升、进出口行下降，国开行基本不变。 分期限看，2023上半年发行期限结构较此前变化不大。 图11：政金债分主体净融资规模图12：政金债主要期限发行规模占比 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.下半年利率债供给怎么看？ 2.1.预计国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿 我们预计2023下半年国债发行约5.15万亿，净融资约2.2万亿。 中央财政的收支缺口需要通过国债净融资来弥补，历年国债净融资实际规模和中央财政赤字目标基本一致。 假定全年国债净融资规模与今年中央财政赤字安排31600亿元基本一致，基于上半年国债 净融资9612亿元，则下半年国债净融资约2.2万亿元。加之下半年国债到期规模为29464 亿元，则推算得国债发行总规模约为5.15万亿元。 图13：历年国债净融资与中央财政赤字目标 资料来源：W