固收利率专题：2023年利率债供给压力如何？

年利率债供给压力如何？ 2023证券研究报告 2023年02月15日 作者 固收利率专题 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 摘要： 展望2023年，政策“拼经济”的诉求更加明确，利率债供给大概率提升，叠加信贷投放加力，资产荒的格局可能发生变化。具体来看，我们预计全年国债发行规模8.72万亿，净融资3.25万亿；地方债发行规模8.71万亿， 净融资5.06万亿；政金债发行规模6.59万亿，净融资规模2.78万亿。 至于一季度，按照我们的估计，利率债净融资略高于去年2124亿元。当然，考虑到今年地方债提前批明显放量，不排除一季度发行占比进一步提升的可能。 利率债供给提升叠加信贷政策持续发力，逻辑上资金面可能会有一定压力。利率债供给上升，有何影响？ 关键还是在于利率债发行和信贷投放等能否提振社融增速。一方面，今年宽信用政策延续靠前发力，政府债发行也在加速，且关于地产的结构性货币政策尚待落地；另一方面，从数据走势来看，2月票据利率维持在相对高位。 结合基数效应，我们判断2月社融增速有望反转上行，债市大概率仍面临压力。 风险提示：数据测算误差，财政发力不及预期，疫情形势不确定性 sunbinbin@tfzq.com 隋修平联系人 suixiuping@tfzq.com 近期报告 1《固定收益：固定收益定期-申购建议：积极参与》2023-02-14 2《固定收益：部委会议哪些政策方向值得关注？-固定收益专题》 2023-02-14 3《固定收益：天23转债，光伏智慧能源解决方案领导者-建议：积极参与天23转债申购》2023-02-13 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2022年利率债供给情况如何？4 1.1.国债净融资略低于赤字目标4 1.2.新增地方债发行前置，再融资债发行放缓5 1.3.政金债净融资低于预期6 2.2023年利率债供给怎么看？7 2.1.预计2023年国债发行规模8.72万亿，净融资3.25万亿7 2.2.预计2023年地方债发行规模8.71万亿，净融资5.06万亿8 2.2.1.预计新增地方一般债规模0.76~0.81万亿，专项债规模3.8~4万亿8 2.2.2.预计再融资债券发行3.9万亿8 2.3.预计2023年政金债发行规模6.59万亿，净融资规模2.78万亿9 3.2023年一季度利率债供给压力怎么看？9 4.小结11 图表目录 图1：2022年国债净融资略低于赤字目标4 图2：新增一般债发行进度5 图3：新增专项债发行进度5 图4：地方债发行期限5 图5：新增专项债投向5 图6：再融资债发行量季节性6 图7：地方债发行结构6 图8：2022年政金债发行继续上行，净融资略有回落6 图9：2022年政金债余额同比增速震荡偏弱6 图10：政金债净融资结构7 图11：政金债期限结构7 图12：中央和地方赤字占比8 图13：赤字率与赤字规模目标8 图14：地方债到期与再融资债发行8 图15：2023年政金债余额同比增速上行幅度可以参考2016年情况9 图16：国债净融资进度9 图17：国债净融资季节性9 图18：提前批下达较早，则新增一般债发行节奏前置10 图19：新增专项债发行节奏也与提前批下达时点密切相关10 图20：一季度再融资债发行和地方债到期情况10 图21：一季度政金债发行占比通常在22%~29%之间11 表1：2022年国债发行结构（亿元）4 表2：2022-2023年利率债供给情况11 新年开局，稳增长压力进一步提升，政府债开始逐渐放量。2023年利率债供给压力如何？节奏会有哪些改变？我们先复盘2022年。 1.2022年利率债供给情况如何？ 1.1.国债净融资略低于赤字目标 从总量来看，2022年全年国债净融资约25748亿元略低于中央赤字要求。根据财政部发布的《关于2021年中央和地方预算执行情况与2022年中央和地方预算草案的报告》1， 2022年赤字规模33700亿元，其中中央财政赤字26500亿元。 图1：2022年国债净融资略低于赤字目标 资料来源：Wind，中国政府网，天风证券研究所 从结构来看，10Y附息国债发行量明显抬升，超长期限附息国债发行量有所下降。 贴现国债发行量显著提升，其中1M、2M贴现国债开始发行，3M贴现国债发行明显放量。 表1：2022年国债发行结构（亿元） 品种期限20222021202020192018 附息国债 1Y 8515 6461 5677 3970 4023 2Y 8444 7028 6896 3474 2528 3Y 8064 7211 6620 4860 4367 5Y 8405 7028 6404 4778 4198 7Y 7979 7219 6026 4859 4370 10Y 10496 6356 6315 4771 4116 30Y 2700 3100 4750 3537 2613 50Y 1000 1170 1488 1093 512 总计 55603 45574 44176 31343 26726 贴现国债 1M 2023 0 0 0 0 2M 1913 0 0 0 0 3M 18220 13035 9942 600 5408 6M 9363 6158 3917 500 1201 总计 31520 19193 14909 6222 6610 储蓄国债 3Y 1300 1660 1127 2108 1703 5Y 1300 1540 961 1969 1632 总计 2600 3200 2088 4077 3335 资料来源：Wind，天风证券研究所 1http://www.gov.cn/xinwen/2022-03/13/content_5678838.htm 1.2.新增地方债发行前置，再融资债发行放缓 22年财政靠前发力，新增地方债发行节奏明显前置。上半年专项债发行3.4万亿，基本达 到两会批复的3.65万亿专项债限额2。8月国常会提出“用好5000多亿专项债结存限额”3， 进一步加大新增专项债发行。全年新增一般债发行7182亿、新增专项债发行40264亿， 略低于赤字要求（2022年新增一般债额度7200亿、新增专项债额度41500亿）。 图2：新增一般债发行进度图3：新增专项债发行进度 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：横坐标为月度，图中内容为月度季节性情况，右同。 资料来源：Wind，天风证券研究所 新增债发行期限延长，再融资债发行期限略有缩短。22年地方债发行平均期限13.07年，较21年（平均期限12.89年）有所提升，其中新增专项债发行期限延长最显著。 图4：地方债发行期限 资料来源：Wind，天风证券研究所备注：横坐标为年份。 与21年相比，22年新增专项债投向“其他”用途的数量和占比均明显提升，意味着专项债用途从专一类别向综合型转变。 图5：新增专项债投向 2http://www.gov.cn/zhengce/2022-04/13/content_5689690.htm 3http://www.gov.cn/premier/2022-08/24/content_5706689.htm 资料来源：Wind，天风证券研究所 2022年地方再融资债发行规模2.61万亿，其中一般债、专项债发行额分别为1.52万亿、 1.09万亿，均较去年有所回落，节奏相对后置。原因在于2020年底以来地方债试点置换隐性债务的范围逐渐扩大（团队前期报告《地方债点评：新一轮地方债置换隐性债务？》，20211029），且上半年发行较多，但2022年此类用途债券发行相对较少。 图6：再融资债发行量季节性图7：地方债发行结构 资料来源：Wind，天风证券研究所 备注：横坐标为月度，图中内容为月度季节性情况。 1.3.政金债净融资低于预期 资料来源：Wind，天风证券研究所 与2021年相比，2022年政金债总发行量略有上升但净融资规模有所下降，余额增速继续下降，期限结构较上年变化不大。从总量来看，2022年政金债总发行5.84万亿元，较2021 年同期增长2803.6亿元；净融资额为2.07万亿元，较2021年同期减少862.97亿元，净融资额有所减少。 值得注意的是，2022年稳增长压力较大，但政金债余额增速整体偏弱，净融资规模亦低于预期。当然，今年的保交楼专项借款、政策性专项金融工具、PSL等一系列工具运用，在一定程度上对政金债起到补充作用，为稳增长、宽信用提供了支撑。 图8：2022年政金债发行继续上行，净融资略有回落图9：2022年政金债余额同比增速震荡偏弱 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从结构来看，2022年进出口行债发行明显放量。2022年国开债、农发债、进出口债总发行额分别为2.53、1.67、1.64万亿元，国开债、农发债较2021年同期变化不大，而进出口债较上年增加2572.9亿元。2022年国开债、农发债、进出口债净融资额分别为0.79、0.65、0.63万亿元，比2021年同期分别变动-1038.3、-895.7、1071亿元。 从发行期限结构来看，2022年短期、长期限政金债发行量上升，中等期限政金债发行量比2021年略有下滑。其中2年及以下、10年及以上期限政金债发行量上升，3-7年政金债发行量下降。 图10：政金债净融资结构图11：政金债期限结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2023年利率债供给怎么看？ 2.1.预计2023年国债发行规模8.72万亿，净融资3.25万亿 我们预计2023年赤字率目标约3%~3.2%。2022年中央经济工作会议定调2023年财政政策要“加力提效”4，刘昆部长讲话5中明确，“加力”就是“要适度加大财政政策扩张力度”，要“统筹财政收入、财政赤字、贴息等政策工具，适度扩大财政支出规模”。 3%~3.2%的赤字率对应国债和地方新增一般债总量约3.81~4.07万亿。我们在团队前期报告（《年度策略专题：2023年债市展望之社融怎么看？》，20221220）中已经针对政府债发行做过测算，2022年GDP现价约121万亿元，按照2023年GDP增长目标为5%，则3%~3.2%的赤字率对应国债和地方新增一般债限额约3.81~4.07万亿元。 我们预计2023年中央财政赤字占比进一步提升，达到80%左右，对应国债净融资规模约3.05~3.25万亿。2020年疫情叠加后续地产下行，导致地方政府财力进一步承压，据财政部报道，刘昆部长多次提出要加大中央对地方政府转移支付力度6，推动财力下沉，在此背 4http://www.gov.cn/xinwen/2022-12/16/content_5732408.htm 5http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202301/t20230104_3861906.htm。 6http://www.mof.gov.cn/zhengwuxinxi/caizhengxinwen/202202/t20220218_3788488.htm。 景下，中央财政赤字占比由2018年的65%一路上升至2022年的78.6%，2023年大概率进一步提升。 考虑到2023年国债到期规模约为5.47万亿，2023年国债发行规模约为8.52~8.72万亿。 图12：中央和地方赤字占比图13：赤字率与赤字规模目标 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.2.预计2023年地方债发行规模8.71万亿，净融资5.06万亿 2.2.1.预计新增地方一般债规模0.76~0.81万亿，专项债规模3.8~4万亿 根据前文计算，我们预计2023年新增地方一般债额度约0.76~0.81万亿元。 我们预计2