如何看待下半年利率债供给压力？

如何看待下半年利率债供给压力？证券研究报告 2024年07月08日 固定收益专题 摘要 稳增长诉求叠加地方债务困境，下半年利率债供给情况怎么看？ 按照没有增量政策估计，我们预计下半年国债发行约5.86万亿，净融资约 作者 孙彬彬分析师 SAC执业证书编号：S1110516090003 sunbinbin@tfzq.com 隋修平分析师 SAC执业证书编号：S1110523110001 suixiuping@tfzq.com 2.64万亿，目前来看节奏加快、高于季节性；地方债发行约3.34-4.24万 亿，净融资约为1.94-2.84万亿，预计发行节奏加深；政金债发行约2.3-3.1 万亿，净融资约0.59-1.38万亿，对应三种假设。 假如政策推动用好地方债结存限额、进一步增发专项债，则对应增量地方债供给压力，但我们预计量级或难以超过去年（5000亿元）。 短期来看，下半年利率债供给是否会影响基础货币和银行间流动性，央行是否有可能配合增加基础货币投放？ 总体来看，供给冲击引发的资金面收紧一般是阶段性的，短期内利率债净融资规模高增确实会在一定程度上影响资金利率的走势，例如2023年1-2月和9-10月，但财政供给一般伴随货币配合，且后者对资金价格的影响更大。 按照上半年的情况来看，阶段性供给放量对债市和资金影响有限。今年以来资金面始终保持均衡，货币政策仍然要保持支持性，叠加金融挤水分、去杠杆下广义资产荒逐渐加深，就决定了供给对资金和债市的影响可能相对有限，5月已经给出了相对清晰的例子。 从货币投放角度，央行在此阶段会保持一定程度的呵护，但也仅仅是适度呵护，资金利率仍有下限，隔夜总体不低于7天OMO利率。例如5月MLF平量续作、月末提前做跨月流动性投放，而不是大水漫灌、大额投放流动性，资金利率仍有下限。 基于此，从供给角度来看，债市压力相对有限，只是需要注意后续的央行“借券”操作，短期建议弱化资本利得，以合理区间、静态票息视角参与。一方面不必过度悲观，另一方面保留应有的审慎，策略上建议哑铃型，短端下沉信用票息，长端适度考虑利率久期。暂时过渡，等待更明确的方向信号。 风险提示：宏观经济下行压力超预期，财政政策增量超预期，测算可能存在一定误差 近期报告 1《固定收益：超长信用债估值基本稳定-信用债市场周度跟踪 （2024-07-07）》2024-07-07 2《固定收益：信用跟踪：一级情绪继续高涨-信用债市场回顾 （2024-07-07）》2024-07-07 3《固定收益：审计署报告反映了哪些地方债务问题？-信用债市场周报0707》2024-07-07 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明1 内容目录 1.2024年上半年利率债供给情况回顾3 1.1.国债净融资基本符合季节性3 1.2.上半年地方债节奏略有后置，发行期限降低4 1.3.政金债发行和净融资规模同比下降5 2.下半年利率债供给怎么看？6 2.1.预计国债发行约5.86万亿，净融资约2.64万亿6 2.2.预计地方债发行约3.34-4.24万亿，净融资约为1.94-2.84万亿7 2.3.预计政金债发行约2.3-3.1万亿，净融资约0.59-1.38万亿10 3.小结11 图表目录 图1：国债净融资进度3 图2：国债净融资季节性3 图3：新增债发行进度季节性4 图4：再融资债累计净融资情况4 图5：新增一般债发行进度4 图6：新增专项债发行进度4 图7：新增地方债投向分布4 图8：再融资发行量季节性5 图9：地方债发行结构5 图10：10年期以上地方债发行占比5 图11：历年上半年政金债发行规模、净融资规模6 图12：政金债当月余额增速6 图13：政金债分主体净融资规模（各年度上半年）6 图14：政金债主要期限发行规模占比（各年度上半年）6 图15：历年国债净融资与中央财政赤字目标6 图16：通常三四季度国债净融资的比例约为4.5:5.57 图17：新增一般债实际发行规模占地方财政赤字的比例为97.7%7 图18：新增专项债实际发行规模占当年新增专项债额度的97.6%7 图19：三季度地方债发行计划8 图20：地方债实际发行-计划发行的差额9 图21：地方债到期规模与再融资债发行规模对比10 图22：政金债余额和余额同比增速10 图23：利率债净融资放量并不必然导致央行净投放上升12 图24：利率债净融资放量与资金利率的关系并不绝对12 表1：历年各期限国债发行占比3 表2：2024下半年利率债供给情况评估11 1.2024年上半年利率债供给情况回顾 上半年利率债供给压力低于预期，其中国债净融资略超季节性，地方债和政金债发行节奏则相对偏慢。 1.1.国债净融资基本符合季节性 2024上半年国债净融资15530亿元。2024中央财政赤字规模3.34万亿，考虑超长特别国债1万亿元，假如全年国债净融资规模与新增限额一致，则对应上半年国债净融资进度35.8%，略超季节性。 图1：国债净融资进度图2：国债净融资季节性 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：2020年和2024年总额度中包含1 万亿特别国债 资料来源：Wind，天风证券研究所 分类型观察，附息国债方面，2024上半年1-10Y各关键期限国债发行占比与往年水平基本一致，10年及以内国债平均单只发行规模持续增长；由于特别国债的发行，2024上半年的超长债发行比例较2023上半年有所回升，但相对2019-2021年的比重下降。 贴现国债方面，2024上半年延续了2022以来年继续发1M和2M短期限品种的情况，3M 期限依然为主要发行品种。 储蓄国债方面，其总发行量以及平均单只发行规模较往年水平继续增长。 表1：历年各期限国债发行占比 1Y 15%(1163) 15%(776) 17%(672) 14%(509) 14%(422) 13%(284) 2Y 15%(1151) 16%(868) 16%(657) 15%(531) 13%(415) 11%(285) 3Y 15%(1148) 16%(872) 15%(595) 15%(548) 14%(420) 16%(343) 5Y 15%(1148) 16%(830) 16%(651) 15%(532) 14%(446) 16%(341) 7Y 14%(1081) 16%(861) 14%(581) 16%(551) 14%(420) 16%(344) 附息国债 10Y 16%(1230) 15%(796) 17%(670) 14%(492) 18%(466) 16%(340) 20Y 2%(425) 30Y 2%+3% (280+433) 4%(230) 5%(200) 8%(320) 10%(473) 10%(328) 50Y 1%+1% (230+350) 1%(230) - 3%(325) 3%(588) 3%(378) 合计 42874(1046) 31850(724) 24156(575) 21231(494) 18478(440) 13026(326) 1M 12%(217) 10%(201) 5%(252) - - - 2M 12%(217) 10%(201) 5%(251) - - - 贴现国债 3M 59%(391) 63%(388) 68%(335) 77%(188) 76%(137) 81%(100) 6M 18%(334) 17%(334) 22%(342) 23%(209) 24%(136) 19%(100) 合计 100%(322) 100%(318) 100%(325) 100%(192) 100%(137) 100%(100) 期限2024上半年2023上半年2022上半年2021上半年2020上半年2019上半年 3Y 775(194) 630(158) 400(200) 760(190) - 1208(201) 储蓄国债 5Y 775(194) 630(158) 400(200) 640(160) - 1219(203) 合计 1550(194) 1260(158) 800(200) 1400(175) - 2427(202) 资料来源：Wind，天风证券研究所；注：红色部分代表特别国债，括号内为平均单只国债发行规模，单位为亿元 1.2.上半年地方债节奏略有后置，发行期限降低 整体来看，今年地方债发行节奏略有后置。 图3：新增债发行进度季节性图4：再融资债累计净融资情况 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 首先观察新增债，从发行进度看，2024上半年新增一般债发行进度46.17%、新增专项债发行进度38.29%。受地方项目储备和申报不规范、项目审批趋严等因素1影响，1-4月新增地方债发行进度偏慢，5月小幅提速，但6月再度放缓，上半年中5月是唯一新增地方债实际发行超过计划的月份。 图5：新增一般债发行进度图6：新增专项债发行进度 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从新增地方债投向看，根据企业预警通数据，与各自历史平均水平相比，2024上半年投向城乡建设、交通建设等领域的占比有所提升，在城乡建设大类中，市政和产业园基础设施是主要投向，在交通建设大类中，铁路及轨道交通设施是主要投向。此外，投向棚改、收费公路、产业园区、社会事业等领域的占比有所下降。 图7：新增地方债投向分布 1https://mp.weixin.qq.com/s/CU_hIyqgsI2bDvNBGA0o4A。 资料来源：Wind，天风证券研究所 2024上半年地方再融资债发行规模1.67万亿，其中一般债、专项债发行额分别为7119亿元、9551亿元；特殊再融资债券发行1267亿元。 图8：再融资发行量季节性图9：地方债发行结构 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 从地方债各期限发行规模的占比分布来看，2024上半年的超长期限地方债发行占比为33.9%，较上年度的40.9%明显下降，其中20年期占比下降程度相对更大，从2023年的14.4%降至2024年的9.8%。 图10：10年期以上地方债发行占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 1.3.政金债发行和净融资规模同比下降 2024上半年政金债发行和净融资规模较去年同期显著回落。2024上半年政金债发行规模 2.93万亿元，较2023上半年下降0.64万亿元；净融资0.62万亿元，较2023上半年下降 0.58万亿元。 图11：历年上半年政金债发行规模、净融资规模图12：政金债当月余额增速 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 分主体看，2024上半年，国开债、农发债、进出口债总发行额分别为1.22万亿元、1.08万亿元、0.64万亿元；净融资额分别为2054亿元、4062亿元、129亿元。与2023上半年相比，三大政策行金融债发行和净融资规模均有明显下降。其中农发行净融资占比上升、进出口行大幅下降，国开行亦有显著下降。 分期限看，2024上半年2年期限以内、7年和10年以上政金债发行规模占比有所下降，而10年政金债发行规模有一定程度的上升。 图13：政金债分主体净融资规模（各年度上半年）图14：政金债主要期限发行规模占比（各年度上半年） 资料来源：Wind，天风证券研究所资料来源：Wind，天风证券研究所 2.下半年利率债供给怎么看？ 2.1.预计国债发行约5.86万亿，净融资约2.64万亿 我们预计2024下半年国债发行约5.86万亿，净融资约2.64万亿。 考虑到2024年全年预算赤字加超长期建设国债共43400亿元，2019年以来国债净融资占预算额度的比例均值在96.7%，按照这一比例，今年全年国债净融资约41968亿元，上半年实现国债净融资15530亿元，则下半年国债净融资约26438亿元，结合下半年国债到期规模为32154亿元，则