宏观利率图表146：压不下的通胀

期货研究报告|宏观周报2023-07-08 压不下的通胀 ——宏观利率图表146 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 超预期的ADP就业报告之后，低预期的非农叠加韧性的非农薪资增速，从劳动力这个滞后的市场来看形成了“滞胀”的宏观环境——利率难以下降，同时盈利预期乐观也有限。数据虽不及预期但也维持在正常状态，7月美联储仍将继续加息。从对国内的影响来看，假设7月美联储鸽派加息，则国内宏观扩张的概率将提升。 核心观点 ■市场分析 国内：关键期保持定力。1）货币政策：央行开展130亿元逆回购操作，当周有11690亿 元逆回购到期，实现净回笼11560亿元。2）宏观政策：经济形势专家座谈会建立健全常态化沟通交流机制，我国正处在经济恢复和产业升级关键期；央行对支付宝、财付通开 �罚单，平台企业金融业务存在的大部分突�问题已完成整改；《工业重点领域能效标杆水平和基准水平（2023年版）》进一步扩大工业重点领域节能降碳改造升级范围，增加11个领域；生态环境部对《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》公开征求意见。3）经济数据：6月财新服务业PMI为53.9，制造业PMI为50.5；6月外汇储备3.193万亿美元，环比上升0.52%；黄金储备环比增加68万盎司。4）对外：中国宣布对镓和锗实行�口管制；中国海关禁止进口日本福岛等十个县（都）食品；耶伦访华，表示美方不寻求“脱钩断链”。 海外：滞胀的压力增加。1）货币政策：美联储会议纪要几乎全体认为今年适合再加息，威廉姆斯表示实际利率将在相当长一段时间内处于限制性水平；美联储总资产周度减少426亿美元；澳大利亚联储暂停加息，将关键利率维持在4.1%；欧央行行长拉加德表示 如果企业利润和工资同时增长，欧洲央行不会袖手旁观。2）经济数据：美国6月非农新 增就业20.9万，5月从33.9万下修至30.6万；美国6月ADP就业增加49.7万，5月JOLTS职位空缺单月回落近50万；美国6月ISM非制造业PMI为53.9，制造业指数为46。3）通胀数据：美国6月薪资增速保持4.4%；欧元区5月PPI环比降1.9%，同比降 1.5%；沙特宣布将把自愿减产行动延长至8月，俄罗斯宣布8月额外减少石油�口每天 50万桶。4）风险因素：伊朗成为上合组织正式成员国；大宗商品和外汇相关性上升。 ■策略 维持收益率曲线策略陡峭化（+2×TS-1×T） ■风险 地缘冲突升级，疫情风险升级，欧洲债务风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期回落，库存预期回落，产能周期稳定5 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:美国6月新增非农就业表现低于预期，和6月ADP就业报告形成反差丨单位：存量/左轴，增量/右轴_万人3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期见顶回落，预期值回升5 图5:中国库存周期回落，预期值回落5 图6:美国期限利差（2S10S）短期稳定5 图7:中国期限利差（2S10S）短期反弹5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少2次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。美国就业市场。7月7日周五，美国劳工统计局公布数据显示，美国6 月非农新增就业20.9万人，远低于预期的22.5万人，由于5月份数据从33.9万人下修 至30.6万人，6月新增就业人数创下2020年12月以来最低纪录。6月平均每小时工资同比为4.4%，高于预期4.2%以及前值4.3%；环比增速为0.4%，高于预期0.3%，前值从0.3%上修至0.4%。被视为“美联储喉舌”、有“新美联储通讯社”之称的华尔街日报记者NickTimiraos发文称，6月非农就业数据并不能明确（或澄清）7月份加息至二十二年最高之后的利率政策路径。 图1:美国6月新增非农就业表现低于预期，和6月ADP就业报告形成反差丨单位：存量/左轴，增量/右轴_万人 (万人) 6月同比增速(%,右轴) 1600 1200 800 2020-012022-062023-06 8.0 6.0 4.0 20 采矿建筑制造 10 0 -10 2021/01 2021/072022/012022/072023/012023/07 批发零售运输信息金融专业教育保健休闲其他 4002.080 非农就业私人部门政府部门商品生产服务生产 采矿建筑制造耐用品 非耐用品 批发运输信息金融零售专业 教育保健 休闲其他 00.030 -20 2021/012021/072022/012022/072023/012023/07 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。6月分化的美国劳动力市场以及难以调降的美国薪资通胀，似乎注定了美联储继续抬升的基准利率水平，不确定性在于中美之间的协调驱动的利率抬升节奏。下周6月更多的经济数据将公布，1）周一中国的通胀报告将继续揭示当前的“通缩”压力 有多大，从而驱动市场对于政策“逆周期”的预期有多强烈；2）周四中国的对外贸易报告将提供更多中国外需是否有改善的转折，在美国财政和贸易重新扩张的背景下，对中国的进口结构是否会进一步压缩；3）时间不确定，中国央行的金融数据报告，在6月半年末季节性改善的同时，是否有中长期信贷等更多的信号暗示市场的预期有所改善也是值得关注的，如果数据既低于季节性周期，又释放了信贷增速进一步收缩的状态，将增强市场对于宏观政策进一步扩张的预期。 表1:一周宏观交易日历 日期时间地区数据名称周期前值预期值货币/财政动态 9:30中国 7/10 6月CPI(同比) 6月PPI(同比) 6月世界大型企业联合会就业趋势 5月批发库存(环比) 6月CPI(同比) 月 月月 22:00 美国 月 14:00 德国 月 0.2% -4.6% 116.15 -0.1% 6.1% 0.2% -5.0%22:00美联储巴尔讲话/23:00美联储梅斯特 116.26讲话 -0.1% 6.4% 7/11 -中国 6月M2(同比)月11.6%11.2% 6月新增信贷(亿元)月1360023370 德国 月 17:007月经济景气指数 欧元区月 7/12 7:50 19:00 20:30 日本 5月核心机械订单(环比) 上周30年抵押贷款利率 6月CPI(同比) 月 周 美国 月 -8.5 -10.0 5.5% 6.85% 4.0% -10.0 -1.0% - - 10:00新西兰央行议息会议/14:00英国央行 金融稳定报告/16:00英国央行贝利讲话/22:00加拿大央行议息会议 6月新增社融(亿元)月1560030000 0:00美联储博斯蒂克讲话/3:00英国央行贝利讲话 7/13 11:00中国 20:30美国 6月出口(美元同比)月-7.5%- 14:00 17:00 英国 月 5月工业产出(环比) 欧元区 月 -0.3% 1.0% - 0.5% 6月进口(美元同比)月-4.5%- 上周首申失业金人数(万)周24.8- 6月PPI(同比)月1.1%0.4% 2:00美联储经济褐皮书/4:00美联储梅斯特讲话/9:00韩国央行议息会议/16:30英国央行信贷调查/19:00OPEC月报 2:00美国 6月政府预算(亿美元) 月 -2400.0 - 7/14 - 17:00欧元区 22:00 5月贸易帐(亿欧元) 7月密歇根大学消费者信心指数 月 美国 月 -117.0 64.4 - 64.8 12:30日本5月工业产出(环比)月0.7%-1.6% 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期回落，库存预期回落，产能周期稳定 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 20182019202020212022202320242025 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期见顶回落，预期值回升图5:中国库存周期回落，预期值回落 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 25 20 15 10 5 0 2018201920202021202220232024 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）短期稳定图7:中国期限利差（2s10s）短期反弹 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 64 69 74 79 84 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 20182019202020212022202320242018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↑·消费↓·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2022 2023 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 全球 0.2 0.2 -0.3 -0.6 -0.8 -1.0 -1.2 -1.3 -1.1 -0.8 -0.9 -0.9 -0.9 -1.2 美国 0.4 -0.3 -0.4 -0.4 -0.8 -1.0 -1.3 -1.4 -1.7 -1.6 -1.9 -1.7 -1.8 -2.0 中国 -0.6 -0.3 -0.9 -0.7 -0.3 -0.8 -1.5 -2.0 -0.3 1.0 0.7 -0.8 -1.1 -0.9 欧元区 0.5 0.0 -0.5 -0.5 -0.8 -1.2 -1.0 -0.9 -0.7 -0.7 -1.0 -1.3 -1.5 -1.8 日本 0.9 0.7 0.5 0.3 0.0 0.0 -0.7 -