宏观利率图表118：通胀和加息的博弈

期货研究报告|宏观周报2022-12-11 通胀和加息的博弈 ——宏观利率图表118 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 一方面，国内从地产的“十六条”到防控的“二十条”和“新十条”，国内宏观政策继续偏暖，边际上改善市场悲观的预期；另一方面，全球来看，加拿大和澳洲央行也已经给�了加息放缓的答案，本周欧美英三大央行也将落地货币政策。未来的关注点依然是：流动性收紧后的市场升温将面对前期政策收紧带来的风险测试。 核心观点 ■市场分析 中国：稳增长预期继续升温。1）货币政策：央行已开展4个领域转型金融标准研究；11 月外汇储备上升651亿美元，黄金储备首次增加。2）宏观政策：政治局会议指�突�做好稳增长、稳就业、稳物价工作；财政部续作“07特别国债07”；交通部“三个全面取消”、“五个严禁”。3）经济数据：11月进�口总值同比-9.5%；11月财新服务业PMI为46.7。4）通胀数据：11月CPI同比+1.6%，PPI同比-0.6%。 海外：风险担忧降低加息预期。1）货币政策：加拿大央行加息50BP，删除需要进一步加息的措辞；澳洲联储加息25BP。2）经济数据：美国12月消费者信心指数升至59.1，11月ISM非制造业指数56.5；30年期固定利率按揭贷款的利率下降至6.41%。3）通胀数据：美国11月PPI同比+7.4%，1年通胀预期下降至4.6%。4）风险因素：全球多国爆发禽流感；美加Keystone发生严重石油泄漏；BIS：未偿债务超过80万亿美元，美国以外表外债务39万亿美元；截至第三季度末，美国约有45万购房者的贷款超过了所有的房屋价值。 ■策略 当前仍处在风险未降临状态下，由政策放松引发的市场反弹过程，短期维持战术性乐观。 ■风险 韩国金融风险，拉尼娜风险，疫情失控风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期短期反弹，库存周期回落，产能周期难有改善5 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:十年期美债实际收益率和黄金波动率丨单位：%3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期见顶，预期值低位反弹5 图5:中国库存周期回落，预期值反弹乏力5 图6:美国期限利差（2S10S）快速回落5 图7:中国期限利差（2S10S）回升乏力5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数增加2次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。十年期美债实际利率和黄金市场波动率。在冲击下的负实际利率推动经济“繁荣”之后，又通过流动性的收紧降低系统过度繁荣的不稳定性，流动性的循环驱动着经济周期的运行，以及如果从积极的角度来看，也将驱动着经济结构的变化。2022年 美联储的快速加息将实际利率水平（十年期）从“-1%”的负利率水平快速拉升至“+1%”的状态，但市场没有发生大变化的是，由于“量化宽松”环境提供了充裕流动性没有过快的衰竭，市场的波动率状态一直维持在相对低的水平，黄金市场也是如此。关注12月中旬美联储议息会议——“50BP”加息幅度和未来通胀展望——美联储给�的信号是否驱动市场的波动率再次发生变化，值得重点关注。 图1:十年期美债实际收益率和黄金波动率丨单位：% 2008年6月-2021年今年以来 2008Q4 R²=0.4445 70 60 50 黄金波动率 40 30 20 10 0 -1.5-1-0.500.511.522.533.5 十年期实际利率 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。周度关注的焦点有两个，美国的通胀和美联储的议息会议。通胀的起落引导了市场的加息预期，11月美国PPI超预期回升（虽然较10月来看还是回落）再次点燃了市场对于美联储货币政策边际转向没有那么迅速的担忧。从PPI的分项来看，服 务业的扩张驱动了服务价格的回升，而原油价格的贡献继续回落。另一方面，从央行的角度来看，在美联储议息会议之前，加拿大央行和澳大利亚联储已经首先给�了放缓加息的货币政策决策，一定意义上指向了美联储也将落地加息幅度收窄的政策。但是在通胀短期内无法有效回落的情况下，12月美联储货币政策给�的未来路径依然存在不确定性。 表1:一周宏观交易日历 日期时间 地区 数据名称 周期 前值 预期值货币/财政动态 7:50 12/12 15:00 日本英国 11月PPI(同比) 10月制造业产出(环比) 月月 9.1% -1.1% 8.9% 16:40加拿大央行麦科勒姆讲话 0.1% 3:00 美国 11月政府预算(亿美元) 月 -880.0 - 英国11月失业金申领(万人) 月 0.3 - 15:00 11月CPI(同比) 月 德国 月 10.0% -36.7 10.0% -26.4 18:00 12月经济景气指数 欧元区 月 -38.7 - 21:30 美国 11月CPI(同比) 月 7.7% 7.3% 7:50 日本 四季度短观制造业景气指数 季 8.0 6.0 12/14 15:00 英国 11月CPI(同比) 月 11.1% 10.9% 6:30澳洲联储洛威讲话 20:00 美国 上周30年抵押贷款利率 周 6.41% - 11月固定资产投资(累计同比) 月 5.8% 5.7% 10:00 中国 11月工业增加值(同比) 月 5.0% 3.8% 11月社会消费品零售(同比) 月 -0.5% -3.0% 12/13 4:40加拿大央行麦科勒姆讲话/20:00OPEC月报 12/15 21:30 上周首申失业金人数(万)周23.023.0 11月零售销售(环比)月1.3%-0.2% 3:00美联储议息会议/16:30瑞士央行利 率决议/20:00英国央行利率决议/21:15 欧央行利率决议 美国 12月纽约联储制造业指数 月 4.5 -1.0 12月费城联储制造业指数 月 -19.4 -12.0 22:15 11月工业产出(环比) 月 -0.1% 0.1% 5:00 美国 10月TIC国际资本净流入(亿美元) 月 309.0 - 8:30 日本 12月制造业PMI 月 49.0 49.0 15:00 英国 11月零售销售(环比) 月 0.6% 0.3% 16:15 法国 月 48.3 48.1 12/1616:30德国月 12月制造业PMI 46.2 46.2 2:00欧央行拉加德讲话 17:00 欧元区 月 47.1 47.1 17:30 英国 月 46.5 46.5 18:00 欧元区 11月CPI(同比) 月 10.0% 10.0% 21:30 美国 12月Markit制造业PMI 月 47.7 47.7 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期短期反弹，库存周期回落，产能周期难有改善 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.01.0 0.50.5 0.00.0 -0.5-0.5 -1.0 201820192020202120222023 -1.0 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期见顶，预期值低位反弹图5:中国库存周期回落，预期值反弹乏力 标普500同比威尔希尔5000同比库存(右轴)沪深300同比中证500同比产成品库存(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 20 15 10 5 0 -5 201820192020202120222023 60 40 20 0 -20 -40 -60 25 20 15 10 5 0 -5 201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）快速回落图7:中国期限利差（2s10s）回升乏力 150 100 50 0 -50 -100 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%) 60 65 70 75 80 85 140 120 100 80 60 40 20 0 中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 66 68 70 72 74 76 78 201820192020202120222023201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↓·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 2021 2022 10月 11月 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 全球 1.0 0.9 1.0 0.5 0.7 0.4 0.2 0.2 0.1 -0.3 -0.7 -0.9 -1.0 -1.3 美国 1.5 1.6 1.0 0.7 1.0 0.6 0.2 0.3 -0.4 -0.5 -0.5 -1.0 -1.1 -1.4 中国 -0.9 -0.4 -0.2 -0.4 -0.3 -0.7 -1.9 -0.6 -0.3 -1.0 -0.7 -0.4 -0.9 -1.5 欧元区 1.2 1.3 1.2 1.3 1.2 0.9 0.7 0.5 -0.1 -0.5 -0.6 -0.8 -1.2 -1.1 日本 0.8 1.3 1.2 1.6 0.7 1.2 1.0 0.9 0.7 0.4 0.2 0.0 -0.1 -0.7 德国 0.8 0.7 0.7 1.1 0.9 0.6 0.2 0.3 -0.2 -0.6 -0.7 -0.9 -1.4 -1.2 法国 0.6 1.1 1.1 1.0 1.4 0.8 1.1 0.8 0.1 -0.4 -0.1 -0.8 -0.9 -0.7 英国 1.1 1.1 1.1 0.9 1.1 0.4 0.6 0.3 -0.1 -0.3 -1.4 -1.2 -1.7 -1.6 加拿大 0.6 0.6 -0.7 0.1 0.7 1.5 1.4 1.3 0.1 -0.5 0.0 -0.1 -0.7 -0.7 澳大利亚 -0.1 0.8 -0.5 -0.5 0.5 0.9 1.5 0.3 0.6 0.3 -0.3 -0.1 -0.3 -1.2 韩国 0.1 0.4 0.8 1.1 1.5 0