宏观利率图表104：美国控通胀，中国推信用

期货研究报告|宏观周报2022-08-27 美国控通胀，中国推信用 ——宏观利率图表104 研究院宏观组 研究员 徐闻宇 021-60827991 xuwenyu@htfc.com 从业资格号：F0299877投资咨询号：Z0011454 投资咨询业务资格： 证监许可【2011】1289号 策略摘要 中国15BP降息推动信用扩张，美国75BP加息抑制通货膨胀，关键还在于资产端是否有动力发生改变。目前看前者从防疫政策、中美协作和银行风险处置等边际上正在转变；但后者数据尽管已有回落压力，货币政策基调短期进一步施压总需求，成为核心矛盾。 核心观点 ■市场分析 中国：信用结构转换的腾挪。1）货币政策：1年期和5年期LPR分别下降5BP和15BP，DR007向央行逆回购利率靠拢。2）宏观政策：国常会增加3000亿元以上政策性开发性金融工具额度，依法用好5000多亿元专项债结存限额；国家能源局将全方位加大页岩油上产规模，推动页岩革命；工信部指�把促进新能源发展放在更加突�的位置；海南碳达峰方案，2030年全面禁售燃油汽车。3）经济数据：1-7月全国规模以上工业企业利润同比-1.1%。4）风险因素：四川限电；银保监会原则同意辽阳农商行、辽宁太子河村镇银行进入破产程序；海关总署优化健康申明卡，提高申报效率；美国将七家中国相关实体添加到其�口管制清单；中美签署审计监管合作协议。 海外：流动性的紧缩再启动。1）货币政策：美联储鲍威尔鹰派，再度重申“通胀不歇、加息不止”，哈克表示将尽一切努力控制通货膨胀，博斯蒂克倾向于9月加息75BP，梅斯特表示在抗击美国高通胀问题上“全力以赴”；欧央行7月会议纪要显示采取进一步措 施是适当的，消息人士称欧央行或将在9月讨论加息75BP；市场预期英国央行明年5月前将利率提高225BP至4%。2）经济数据：美国8月Markit服务业PMI初值44.1，8月密歇根大学消费者信心指数终值58.2，预期55.4，7月PCE物价指数同比6.3%，预期6.4%，7月成屋签约销售指数环比-1%，预期-2.6%，新屋销售环比-12.6%，耐用品订单环比+0%。3）通胀：美国二季度非金融企业税后利润占总增加值比重15.5%，1950年来最高；美国战略石油储备减少810万桶至4.531亿桶；沙特能源大臣表示OPEC+可以随时以不同形式减产；伊朗已经开始对美方维也纳会谈最终协议文本意见进行详细审查；印度考虑对碎米�口实施限制；英国从10月1日起将能源使用支付的最高金额上调80%。 ■策略 战略性宏观维持防守，继续等待9月风险冲击创造的配置空间；随着美联储“鹰派”预期的增加，战术性降低风险资产 ■风险 韩国金融风险，拉尼娜风险，疫情失控风险 请仔细阅读本报告最后一页的免责声明 目录 策略摘要1 核心观点1 一周宏观关注3 全球宏观图表5 总量：经济预期回落，库存周期回落，产能周期分化5 结构：PMI↓·CPI↑·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓6 利率预期图表9 宏观流动图表10 图表 图1:不同类型企业盈利和房地产销售关系丨单位：%YOY3 图2:实际经济周期和预期经济周期对比5 图3:预期经济周期和利率周期对比5 图4:美国库存周期回落，预期值低位反弹5 图5:中国库存周期高位，预期值结束反弹5 图6:美国期限利差（2S10S）�现反弹5 图7:中国期限利差（2S10S）重心向上不变5 图8:过去3个月主要央行加减息变化丨净加息次数减少2次9 图9:十一国利率预期变化丨单位：BP9 图10:主要市场CDS利差变化丨单位：BP10 图11:主要货币1Y-3M利差变化丨单位：BP10 图12:主要市场企业债收益率变化丨单位：BP10 图13:主要货币对美元XCCY基差变化丨单位：BP10 图14:主要货币市场LOIS利差变化丨单位：BP10 图15:中国银行间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图16:中国银存间质押式回购加权利率丨单位：BP11 图17:港元HIBOR利率期限结构丨单位：%11 图18:HKD存款利率期限结构丨单位：%11 图19:3个月港元LIBOR互换期限结构丨单位：%11 图20:港元远期利率协议期限结构丨单位：%11 表1:一周宏观交易日历4 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.16 表3:全球主要经济体通胀横向对比丨基期=2010.16 表4:全球主要经济体消费横向对比丨基期=2010.17 表5:全球主要经济体进口横向对比丨基期=2010.17 表6:全球主要经济体�口横向对比丨基期=2010.18 表7:全球主要经济体货币横向对比丨基期=2010.18 一周宏观关注 一周宏观图表。8月之前我们看到虽然政策力度很大，但是传导到实体经济领域的规模其实还是有限。随着8月中美之间达成审计协议，我们认为这种国际关系领域的不确定性正在减少。从结构上来看，旧有模式下的游戏也仍将至少阶段性的继续。对于房地产 就是这样一个环节，随着外部约束条件的缓和，内部的对冲措施也将在未来陆续的�台。这点又似乎和2015年有较多的相似性，在美联储决定开始的加息进程中，中国宏观政策层面采取了降息等多重手段来对冲外部流动性压力紧缩带来的影响。从更广义的角度来看，随着房地产市场边际上的继续改善，我们认为大小盘之间的结构分化也将再次开启，这是我们认为也是值得关注的。 图1:不同类型企业盈利和房地产销售关系丨单位：%YOY 私营2001-2015私营2016-2022国有2001-2015国有2016-2022 R²=0.1747 R²=0.6858 R²=0.3213 R²=0.4381 300300 工业企业利润（%） 工业企业利润（%） 200200 100100 00 -100 -50050100150 房地产销售（%） -100 -50050100150 房地产销售（%） 外商2001-2015外商2016-2022股份制2001-2015股份制2016-2022 R²=0.2876 R²=0.7359 R²=0.0106 R²=0.5889 300300 工业企业利润（%） 工业企业利润（%） 200200 100100 00 -100 -50050100150 房地产销售（%） -100 -50050100150 房地产销售（%） 数据来源：Wind华泰期货研究院 一周宏观日历。8月的央行年会上鲍威尔已经给�了明确的“抗击通胀”的信心，除非实体经济数据�现明显的异动，预期层面转变的可能性较小。本周关注美国就业报告。 表1:一周宏观交易日历 8/29 9:30 22:30 9:30 澳大利亚 7月零售销售(环比) 8月达拉斯联储商业活动指数 7月营建许可(环比) 月 0.2% -22.6 -0.7% 0.3% - -1.0% - 美国 月 澳大利亚 月 日期时间地区数据名称周期前值预期值货币/财政动态 17:00欧元区8月经济景气指数月99.097.7 20:00 德国 8月CPI(同比) 月 7.5% 7.8% 8/30 21:00 22:00 6月SP/CS20座城市房价指数(同比)月20.5%19.4% 美国8月咨商会消费者信心指数月95.797.4 7月职位空缺(万人)月1069.81100.0 23:00美联储威廉姆斯讲话 7:00 7:50 韩国 月 7月工业产出(环比) 日本 月 1.9% 9.2% -0.1% -0.5% 8/31 17:00 19:00 20:15 21:45 8:00 欧元区 8月CPI(同比) 上周30年抵押贷款利率 8月ADP就业(万人) 8月芝加哥PMI 8月贸易帐(亿韩元) 月 周 美国 月 月 韩国 月 8.9% 5.65% 12.8 52.1 -48.0 9.0% -20.0 52.0 -82.0 20:00美联储梅斯特讲话 9:30中国8月官方制造业PMI月49.049.2 14:00 德国 7月零售销售(环比) 月 -1.6% -0.4% 9:45中国8月财新制造业PMI月50.450.2 15:50法国月49.049.0 9/1 15:55德国月49.849.8 8月制造业PMI 16:00欧元区月49.749.7- 16:30英国月46.046.0 20:30 21:45 美国 德国 上周首申失业金人数(万) 8月Markit制造业PMI8月ISM制造业PMI 7月营建支出(环比) 8月CPI(同比) 7月贸易帐(亿欧元) 周 月月 22:00 月 7:00 14:00 韩国 月 月 24.3 51.3 52.8 -1.1% 6.3% 64.0 24.9 -52.0 -0.1% 6.2% 46.0 9/2 - 20:30 美国 8月非农就业(万人) 8月失业率 7月工厂订单(环比) 月 月 22:00 月 52.8 3.5% 2.0% 28.5 3.5% 0.2% 17:00欧元区7月PPI(同比)月35.8%37.0% 资料来源：investing华泰期货研究所 全球宏观图表 总量：经济预期回落，库存周期回落，产能周期分化 图2:实际经济周期和预期经济周期对比图3:预期经济周期和利率周期对比 全球景气周期经济预期波动周期全球利率周期经济预期波动周期 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 201820192020202120222023 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 2018201920202021202220232024 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图4:美国库存周期回落，预期值低位反弹图5:中国库存周期高位，预期值结束反弹 标普500同比威尔希尔5000同比美国制造业库存同比(右轴) 沪深300同比中证500同比中国产成品库存同比(右轴) 100 80 60 40 20 0 -20 -40 14 12 10 8 6 4 2 0 -2 -4 201820192020202120222023 60 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 25 20 15 10 5 0 201720182019202020212022 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 图6:美国期限利差（2s10s）出现反弹图7:中国期限利差（2s10s）重心向上不变 美债期限利差(左轴，BP)美国产能利用率(%)中债期限利差(左轴,BP)中国产能利用率(%) 160 120 80 40 0 -40 -80 60 65 70 75 80 85 201820192020202120222023 140 120 100 80 60 40 20 0 66 68 70 72 74 76 78 201820192020202120222023 数据来源：Bloomberg华泰期货研究院数据来源：Bloomberg华泰期货研究院 结构：PMI↓·CPI↑·消费↑·进口↓·出口↓·M2↓ 表2:全球主要经济体景气横向对比丨基期=2010.1 7月 8月 9月 10月 11月 2021 12月 1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 2022 8月 全球 1.4 0.9 0.9 1.0 0.9 1.0 0.5 0.7 0.4 0.1 0.1 0.1 -0.4 - 美国 1.2 1.3 1.6 1.5 1.6 1.0 0.7 0.9 0.6 0.1 0.3 -0.5 -0.5 - 中国 -0.2 -0.4 -0.7 -0.9 -0.4 -0.3 -0.4 -0.3 -0.7 -1.9 -0.7 -0.3 -1.0 - 欧元区 2.2 1.9 1.3 1.2 1.2 1.2 1.3 1.2 0.8 0.6 0.4 -0.1 -0.6 -0.6 日本 0.8 0.6 0.2 0.8 1.3 1.2 1.6 0.6 1.2 0.9 0.9 0.6 0.4 - 德国