2019年一季度信用债市场回顾与二季度展望：二季度债市喜忧参半，警惕收益率波动加大

2019年01月01日—03月31日 信用债市场 www.ccxi.com.cn 作者 中诚信研究院 评级与债券部 李 诗 010-6642-8877-347 shli@ccxi.com.cn 余 璐 010-6642-8877-262 lyu@ccxi.com.cn 谭 畅 010-6642-8877-264 chtan@ccxi.com.cn 卢菱歌 010-6642-8877-385 lglu@ccxi.com.cn 姚姝冰 010-6642-8877-253 shbyao@ccxi.com.cn 翟 帅 010-6642-8877-266 shzhai@ccxi.com.cn 李 想 010-6642-8877-196 xli@ccxi.com.cn 本报告发布日期 2019年4月26日 中诚信国际 债券市场研究 二季度债市喜忧参半，警惕收益率波动加大 ——2019年一季度信用债市场回顾与二季度展望 主要观点  市场环境：一季度我国经济呈现缓中回稳的特征，GDP增速为6.4%，与去年四季度持平。流动性基调保持“松紧适度”，尽管公开市场回笼资金量较去年同期增加，但央行通过扩大普惠金融覆盖范围、降准等操作稳定了市场流动性预期，维持资金面松紧适度。资金价格在1月、2月总体平稳，3月份由于央行公开市场操作减少并受季节性因素影响，资金价格有小幅回升。截至2019年3月末，各期限质押式回购利率相比2018年末涨跌互现，但与去年同期相比大幅下行，资金价格总体处于较低水平。  信用风险：一季度负面评级行动同比增多，债券违约风险仍频繁暴露。一季度全市场共发生主体评级下调30次，主体下调次数占比较去年同期增加8.78个百分点至66.67%；一季度债券违约规模共计279.73亿元，创历年同期新高，民营企业依旧是主要违约主体。业务扩张激进、债务压力过大、涉及诉讼或股权质押加剧现金流紧张、相关行业政策收紧是主要违约原因。违约主体均为产业债主体，所处行业仍较分散；平台公司未发生债券违约，但非标债务兑付危机事件时有发生，信用风险值得警惕。  市场表现：一季度信用债行情明显改善，一二级市场量价齐升。信用债发行规模较去年同期大幅增长，新发债券等级重心进一步上移，债券发行利率波动下行；信用债成交量同比增加，收益率较去年底下行4bp-59bp；信用利差方面，中短期信用利差收窄，更长期限利差则明显扩张。  后市展望：发行有望升温，收益率波动或加大，信用风险仍将持续释放 一级市场方面，预计二季度债券发行或将升温。在融资支持力度加大、发行利率维持低位的情况下，企业发债意愿有望抬升；同时企业再融资需求和外资配置需求的增加，将进一步推动债券发行。此外，为完成专项债发行目标，二、三季度专项债发行速度将提升。 二级市场方面，长期来看基本面和资金环境均有利于债市的发展。一方面我国经济处于下行周期，今年经济或弱于去年；另一方面我国货币政策定调为松紧适度，美联储加息进程的放缓给我国货币政策更大操作空间，因此市场对货币政策仍存在一定的结构性宽松预期。但同时，二级市场收益率还面临经济数据短期回稳、通胀预期升温、债券供给压力加大、股市资金分流等扰动因素，在诸多利空因素的干扰下，二季度收益率波动或加大。 信用风险方面，预计二季度债券违约风险不会明显弱化，仍将持续释放。二季度需重点关注的产业类行业包括农林食品加工、影视娱乐、化工和房地产行业。另外，平台公司非标债务违约风险暴露的可能性或将提升，且需警惕非标债务风险向债券市场传导的风险。 债券市场研究 2019年信用债市场一季报 2 一、 市场环境：宏观经济呈现阶段性回稳态势，货币政策注重“松紧适度” 2019年一季度，我国经济呈现短期缓中回稳的特征，GDP增速为6.4%，与2018年四季度持平。先行指标方面，官方制造业PMI在1月、2月呈现下降趋势，但3月份回升至荣枯线以上，达到50.5%。从物价指数来看，PPI同比增速水平较低，CPI同比增速在2月份降至1.5%，达到2018年2月份以来最低，虽然3月份出现一定幅度回升，但总体来看通胀压力仍相对可控。外部环境方面，中美贸易摩擦形势较2018年四季度有所缓和，但仍然存在一定不确定性。总体而言，考虑到需求依然较为疲弱，2019年经济增长预期仍然低于2018年，全年预计呈现前低后稳态势。 2019年，央行维持稳健货币政策，流动性基调注重“松紧适度”。从具体操作来看，2019年1月2日，央行将普惠金融定向降准小型和微型企业贷款考核标准由“单户授信小于500万元”调整为“单户授信小于1000万元”，扩大了普惠金融定向降准优惠政策的覆盖面。另外，央行分别于2019年1月2日和1月4日两次共调低了1.0%的存款准备金利率，合计释放了约1.5万亿流动性。从货币投放情况来看，2019年一季度，央行通过逆回购、中期借贷便利和国库现金定存共向公开市场净回笼资金18890亿元，而2018年同期央行货币回笼量为5145亿元，相比去年同期大幅增加。但综合考虑央行一季度通过降准释放的1.5万亿元流动性及通过扩大普惠金融优惠政策覆盖范围释放的流动性，货币市场资金回笼总量与去年同期基本持平。从货币政策利率来看，部分操作工具的利率有所下调。1月24日，央行将1月期国库现金定存的利率下调了72bp；同时，央行创设了定向中期借贷便利（Targeted Medium-term Lending Facility，TMLF），操作期限虽为一年，但由于到期可根据金融机构需求续做两次，其实际使用期限可达到三年，而利率相较1年期MLF降低了15bp。总体而言，一季度的货币政策仍延续了2018年稳健中性的货币政策基调，央行通过定向降准、下调部分货币政策工具利率等操作灵活调整，保持了流动性的松紧适度。 从货币市场利率来看，2019年1月、2月，尽管央行公开市场操作大量净回笼资金，但通过定向降准及扩大普惠金融政策覆盖面等操作稳定了市场流动性预期，资金价格总体较为平稳；3月份中下旬受公开市场操作频率较低以及季节性因素影响，资金价格有所上行，但整体上行幅度不大。截至2019年3月末，14天、21天期质押式回购利率相比于2018年末分别大幅下行27bp和104bp，隔夜、7天及28天期质押式回购利率较2018年末小幅上行7bp-36bp。与去年同期相比，月内期限资金价格下行大幅下行73bp-185bp，一季度资金价格总体处于较低水平。 债券市场研究 2019年信用债市场一季报 3 图1：2019年一季度质押式回购利率变化情况 数据来源：中诚信国际整理 2019年一季度我国经济呈现短期缓中回稳的特征，GDP增速为6.4%，与2018年四季度持平。货币政策依然维持稳健中性，央行也通过定向降准、下调部分货币政策工具利率等操作灵活调整，保持了流动性的“松紧适度”。一季度央行通过公开市场操作回笼量为18890亿元，相比去年同期净回笼规模大幅增加，但综合考虑一季度降准等操作释放的流动性，资金面总体平稳。从货币市场利率走势来看，1月、2月份货币市场利率低位波动，3月份在常规季节性因素以及公开市场操作频率降低的影响下，资金价格出现上行但幅度不大。截至2019年3月末，各期限质押式回购利率相比2018年末涨跌互现，但与去年同期相比，月内各期限资金价格下行大幅下行73bp-185bp，当前资金价格总体处于较低水平。 二、 信用风险：负面评级行动增多，违约规模创历史同期新高 1. 评级调整：主体、债项下调次数及占比同比增加，民营企业下调占比较大 2019年一季度负面评级行动同比增多，具体来看，2019年一季度主体评级下调30次，债项级别下调75次，分别较去年同期下调次数增多8次和24次。此外，主体、债项下调次数占比均较去年同期有所上升，其中主体下调占比为66.67%，同比增加8.78个百分点，债项下调次数占比为72.12%，同比略增加2.26个百分点。 从最新展望来看，2019年一季度评级展望为负面或列入评级观察名单的为41次，是去年同期的1.52倍。2019年一季度主体级别下调行动共涉及17家发行人，较去年同期增加4家，其中东方金钰、康得新、众品食品、国购投资、宝塔石化为一季度出现多次下调的发行人，且均发生违约。 0.001.002.003.004.005.006.007.008.00R001R007R014R021R1M 债券市场研究 2019年信用债市场一季报 4 图2：负面评级调整行动次数同比增多 图3：主体和债项下调占比同比上升 数据来源：中诚信国际整理 数据来源：中诚信国际整理 从企业性质来看，2019年一季度民营企业下调占比较大，较去年同期大幅增加。具体来看，2019年一季度民营企业下调次数为24次，下调占比为80%，较去年同期增加20.91个百分点。 从调整原因来看，平台公司均为上调，涉及4家发行主体，上调原因多为区域经济快速增长、资本实力大幅提升、政府支持力度加大等。产业债主体下调次数为29次，高于主体上调次数20次。产业债下调原因中较为突出的是2018年公司业绩预计亏损，此外还包括偿债能力下降、控股股东质押比例较高、涉嫌信息披露违规等；上调原因多为盈利能力增强、股东支持力度加大、资本实力或偿债能力提升等。金融机构方面，涉及1家农商行下调，原因为拨备覆盖率严重低于监管要求、资产质量大幅下滑、净利润明显下滑。 2. 违约风险：一季度违约债券规模共计279.73亿元，民营企业违约风险尚未解除 2019年一季度债券市场违约风险爆发速度较2018年四季度有所放缓，但违约企业家数、违约规模及债券支数均创历年同期新高。据中诚信国际统计，一季度共有46只债券发生违约，规模共计279.73亿元，虽然较2018年四季度大幅缩减36.5%，但却是去年同期违约规模的三倍。从违约券种来看，交易所公司债违约只数在总数中占比达到63%，其兑付风险仍然较高。从违约发行人来看，一季度所涉及违约主体共计25家，首次违约发行人数量过半，其中民营企业占比达到90%，依旧是主要违约主体。4月份以来1又有6家主体的7只债券发生违约，违约规模共计80.58亿元，发行人均为民营企业，其中2家为新增违约主体。总体来看，2019年以来民营企业违约风险尚未解除，