年中互换利差展望 ： 更宽更陡

德意志银行 Research 北美 Rates日期 美国 美国战略更新 年中互换利差展望：更广泛和更陡 2023年6月30日 曾史蒂文，CFA 策略师 +1-212-250-9373 在我们最近的美国预测更新中，我们讨论了互换的前景 今年剩余时间的利差。在本说明中，我们提供了额外的围绕我们的观点和年底传播目标的细节。 我们对利差有普遍扩大的偏见(现金跑赢掉期) formostpartsofthecruve,notingthatsummerseasonal,accyclicaldecline 在金融债务发行和互换活动中，以及财政部的从2024年开始的流动性增强回购都是积极因素。 主要下行风险是美联储资产负债表放松和相关多余的流动性清除，这可能会导致 融资利率并导致利差紧缩压力。然而，我们预计这种影响将主要限于短期利差。 超过6到12个月，我们期望短日期的sprestomovelower，中端和长端利差将走高，利差曲线将 steepen。通配符因素，如银行HQLA需求、市场波动、股票表现也可能影响利差，因此值得 监测。 德意志银行证券公司. 重要的研究披露和分析师认证位于附录1。MCI(P) 097/10/2022。直到2021年3月19日，未完成披露信息可能已显示，请其他详图见附录1。 7T2se3r0Ot6kwoPa 2023年6月30日美国战略更新 年中互换利差展望：更宽更陡 在我们最近的美国预测更新中，我们讨论了掉期利差的前景Themainderofthisyear.Inthisnote,weproendedaditionaldetailssaroundourview和年底的利差目标。 我们对大多数人的利差(现金超过掉期)有普遍扩大的偏见 曲线的一部分，注意到夏季季节性，金融债务的周期性下降发行和交换活动，以及财政部增强流动性的回购 从2024年开始都是积极因素。主要的下行风险是美联储的平衡表拆解和相关的多余流动性移除，这可能会导致 资金利率上行，并导致收紧 利差。然而，我们预计这种影响将主要限于短期只是传播。 在未来6至12个月，我们预计短期利差将走低，中端和长端利差将走高，利差曲线将 steepen。通配符因素，如银行HQLA需求、市场波动和股票表现也可能影响利差，因此值得监测。 季节性模式 传播季节性有利于在夏季进行长期传播。如图表所示， 从5Y到10Y部分曲线的利差在6月份倾向于强劲上升，而这持续到8月，恰逢更广为人知的季节性下降 债券收益率。 这种动态的一个解释是企业发行放缓，这 减少固定收益的供应和公司交换活动的数量。 风险情绪的转变是另一个可能的因素：随着基金经理为夏季，他们从股票到固定收益的再平衡有助于推动债券收益率较低。 图1：7月和8月季节性支撑利差扩大 来源：彭博金融有限公司，德意志银行 公司发行 年内公司发行的速度各不相同，特别是从金融 拥有圈养金融武器的公司和企业将债务从固定转换为为ALM目的浮动，是掉期价差季节性的关键因素。使用美联储的金融债发行和Libor掉期利差数据 从2000年起，它们各自的相关系数为-0.5 and-0.7acrossdifferentspreadtenors.Thehighestcofficientisobservedatthe5Y期限，这符合大多数公司发行人对冲的观察 成熟。。1 图2：7月通常会出现大幅减速金融债发行 图3：金融发行之间的负相关关系和互换价差季节性 来源：美联储，德意志银行 来源：美联储，德意志银行 虽然9月份的发行量通常会出现反弹，但从长远来看前景坚定。增长和银行贷款的领先指标，如 金融债务中的点对点合同 发行，这已经开始站稳脚跟。随着2024年我们的经济衰退预测，我们预计明年发行量将进一步下降。周期性 公司发行和交换活动的放缓有助于消除利差的下行风险。 图4：增速和银行贷款领先指标指向金融债发行大幅收缩 资料来源：美联储供应管理研究所，德意志银行 1有趣的是，HY发行人在3-5年中的换股最活跃，IG发行人的换股最活跃曲线的5-10Y部分。 提高流动性的回购 财政部5月份宣布将提前开始债务回购 明年，旨在提高场外证券的市场流动性。我们 相信这可能是一个强大的催化剂，扩大利差，特别是对期限更长。 图5：美联储量化宽松支持2019-2021年互换利差扩大，特别是长端利差 来源：美联储，彭博财经LP，德意志银行 长端利差目前处于非常负的水平。这部分是由于 由于美联储周围的不确定性，国债市场流动性减少货币政策路径以及QE结束对市场的关键支撑。 下图显示了彭博国债市场流动性指数与 20Y掉期价差，一直被视为基准期的“问题孩子”。自2020年12月以来的相关性为-0.88(负值为 流动性指数表明流动性状况较差)。这在直觉上有意义，因为较少的市场流动性使拥有国债的价值降低，导致其下跌 价格。 我们预计国债回购对更长期限的影响将大于 在较短的期限上，从而有助于使利差曲线变陡。而在2019-2020年，利差只有在操作开始时才对美联储的购买做出反应，我们认为 鉴于1)，扩大这一次可能会先于财政部的回购操作财政部对其计划的细节一直是透明的，给市场 参与者分析和理解效果，以及2)交易者表现为阳性当他们等待操作开始时，他们会继续进行长差。 图6：市场流动性降低与较低的长端利差 图7：长端利差变化较为敏感在国债市场流动性条件下 来源：彭博金融有限公司，德意志银行 来源：彭博金融有限公司，德意志银行 图8：过去美联储公开市场购买导致利差曲线陡峭化 来源：彭博金融有限公司，德意志银行 美联储流动性去除对前端利差不利 长期利差的关键风险是资金压力。随着QT继续消除 美联储流动性过剩，财政部迅速发行证券，回购交易商资产负债表能力受到审查，资金紧张可能会不时爆发 时间。到目前为止，即使快速重建TGA，也没有市场压力的证据但随着时间的推移，很难完全排除这一点。 潜在的回购资金暴涨可能会对前端利差产生更大的影响较长期限的利差。不同期限互换利差与 3mSOFR/FF基础(资金压力的代理)显示出2Y的正相关关系自QT开始以来，这种关系得到了加强。然而， 与长期利差的相关性要么不存在，要么存在错误的信号。 SOFR/FF基础已显示受总储量水平的影响 以及未偿还的票据供应。随着票据供应的增加和储备的预期 tocontinuedeclining,theSOFR/FFbasismayhavemoreroomtofall.Thisgivesus 对2Y价差的看跌前景。 图9：准备金余额下降可能会推动SOFR/FF基础较低 图10：前端利差受资金面影响条件，而较长的利差大多不相关 来源：美联储，彭博财经LP，德意志银行 来源：彭博金融有限公司，德意志银行 通配符因素 利差有一些通配符因素。银行对国债的需求可能 变得相关，因为银行需要国债来取代HQLA中的准备金损失投资组合，可能看涨3-5年的利差，银行买入是最多的活跃。在2018-2019年的上一轮QT中，银行增加了国债持有近2000亿美元。然而，这种动态的重演并不能保证。 另一个相关因素是市场波动。我们之前已经证明了波动性与掉期利差负相关，因为交易量增加限制了交易商 中介能力和阻止进位。随着美联储的结束 周期似乎在望，我们预计波动性将呈下降趋势，这应该会提供进一步支持更广泛的利差。然而，3月等外生冲击 银行业压力或地缘政治事件也可能激怒市场，并使利差下降。 最后，股票价格和掉期价差之间的联系可能会主导上述长端利差的因素。较高的股票看涨 风险分散(theybuymorelong-datedfixedincomeandunwind接收器互换头寸)和减少VA对冲。而我们的股票策略师预计标准普尔500指数将在年内收高，下行风险也是 随着美联储每次连续加息，经济都在增长，推动经济更接近经济衰退。 图11：在上一次美联储QT期间，银行增加了2000亿美元的国库和机构证券以抵消储备 损失 图12：长端利差和股票高相关 资料来源: 来源：彭博金融有限公司，德意志银行 展望总结 Belowisasummaryofourswapspreadsoutlook,therelevantdriversforeachtenor, 和他们的年终目标。 2Y:看跌（美联储QT，票据供应，回购交易商能力）。当前-7bp，目标 -15bp。 5Y:看涨（企业套期保值减少，HQLA需求）。当前-22bp，目标-15bp。 7Y:看涨（企业套期保值减少，HQLA需求）。当前-27bp，目标-20bp。 10Y:看涨（减少企业套期保值，国债回购，降低波动率）。当前-26bp，目标-20bp。 30Y:看涨（美国国债回购，养老金需求，波动性降低）。当前 -67bp，目标-50bp。 附录1 重要披露 *根据要求提供其他信息 *除非另有说明，否则价格是截至上一个交易时段结束时的当前价格，并且来自当地 exchangesviaReuters,Bloombergandothervendors.OtherinformationissourcedfromDeutscheBank,subjectcompanies, 和其他来源。有关与德意志银行研究相关的披露的更多信息，请访问我们的全球 我们网站上的披露查找页面athttps://research.db.com/Research/Disclosures/FICCCDisclosures。除了内部本报告，重要的风险和冲突披露也可以在https://research.db.com/Research/Disclosures/上找到 免责声明。强烈建议投资者在投资前查看此信息。 分析师认证 本报告中表达的观点准确地反映了签名的首席分析师的个人观点。此外，以下签署的首席分析师没有也不会因提供特定建议或观点而获得任何补偿在这份报告中。曾史蒂文。 附加信息 本报告中的信息和意见由德意志银行股份公司或其附属公司之一(统称为“德意志银行银行）。尽管此处的信息被认为是可靠的，并且是从公共来源获得的 reliable,DeutscheBankmakesnorepresentationastoitsaccuracyorintegrity.Hyperlinkstothird-partywebsitesinthis 报告仅提供读者方便。德意志银行既不认可内容，也不负责这些网站的准确性或安全控制。 如果您在购买或出售本报告中讨论的证券时使用德意志银行的服务，或 在德意志银行分析师的另一份通信(口头或书面)中包含或讨论，德意志银行可能会作为委托人为自己的账户或作为另一人的代理人。 DeutscheBankmaythisreportingdetails.Itmayalsoengageintransactions,foritsownaccount orwithcustomers,inamannerinconsistentwiththeviewstakeninthisresearchreport.OtherswithinDeutscheBank, 包括策略师、销售人员和其他分析师，可能会采取与本研究中采取的观点不一致的观点报告。德意志银行发行各种研究产品，包括基本面分析、股票挂钩分析、 定量分析和贸易理念。一种类型的通信中包含的建议可能与其他建议，无论是由于不同的时间范围、方法、观点还是 Otherwise.DeutscheBankand/oritsaffiliatesmayalsobeholdingdebtorequitysecuritiesoftheissuersitwritingon.Analysts 部分根据德意志银行及其附属公司的盈利能力支付，其中包括投资银行、交易和主要交易收入。 意见、估计和预测构成作者截至本报告日期的当前判断。它们不 必须反映