半夏宏观对冲2023年6月月度观点

半夏宏观对冲基金-2023年6月 业绩表现和风险指标 归因分析 半夏宏观对冲资产分布 投资回顾 2023年6月： 6月的主要矛盾是政策预期。强刺激政策的谣言四起，政策预期推动风险资产上涨，随后谣言的内容基本落空，股票类几乎完全回落涨幅，商品类部分由基差修复驱动，部分由补库驱动，全月表现更好，谣言落空后短期并未回落，总体实现了一定的涨幅。 半夏宏观对冲在6月波动不大。政策谣言对市场节奏造成了很大的干扰，谣言带来的上涨我们无法把握。但我们对谣言的判断是大概率落空，所以谣言落空带来的下跌也没有受伤。但因为谣言何时会被证否也是不确定的，也很难基于谣言短期被证否进行交易获利。 市场回顾和展望： 政策端依然是未来一段时间的焦点，一方面是对预期和情绪的影响，如上个月所呈现的，更重要的是，政策基调落定后，后续对经济基本面和流动性现实的实际影响会逐渐显现�来。 根据我们与同行的交流，国内投资者对强刺激的预期已经比较低，海外投资人相对国内投资人更乐观一些，对强刺激政策仍有一定的预期。 如果讨论政策，那么当前，地方政府的债务问题是中国经济的核心问题。 地方政府（含城投）所有相关负债，当前已经超过100万亿，占整个银行系统存量资产接近一半，地方债务的化解思路，关系到银行体系的盈利能力，甚至是资产负债表的稳定。 另外一方面，地方政府（含城投）近年每年新增负债大于10万亿，每年完成20万亿以上的各项支🎧，既影响投资，又影响居民收入和消费。后续地方财政支�的变化，可能是经济最大的边际变化。 最近，经济学家们众说纷纭，各种政策建议层�不穷，市场上非常喧嚣。但最近几天的一系列的中央文件和表态，已经指明了政策方向。地方政府的一系列实践，也预示了后续的路径。 7月6号，求是网发文《树牢正确政绩观》，再度强调总书记3月两会的讲话：“新班子起来了，一定要注意啊， 不要有大干快上的冲动，也就是不能不按规律办事，急功近利、急于�成绩。要把这种浮躁心理、急躁心态都压下来，扎扎实实、踏踏实实地搞现代化建设。”“任何时候我们都不能走那种急就章、竭泽而渔、唯GDP的道路。这就是为什么要树牢新发展理念。树立正确的政绩观也就在这里，功成不必在我、功成必定有我。” 几天前，7月4日发布的《国务院关于2022年中央决算的报告》中，写到当前的工作重点，指🎧： “督促省级政府加大对市县工作力度，立足自身努力，统筹资金资产资源和各类政策措施稳妥化解隐性债务存量，逐步降低风险水平。督促地方强化预算约束和政府投资项目管理，充分开展财政承受能力评估，量力而行开展项目建设，严禁建设形象工程、政绩工程以及脱离当地财力可能的项目。对新增、少报漏报隐性债务和化债不实等问题 及时查处、追责问责。” 这里有两个重点，第一是化债主要立足自身努力，也就是不能过多指望中央，第二是后面花钱要量力而行，不能为了GDP重新大幅举债搞项目。 中央的这种选择，跟很多经济学家的建议和预期不一致。主要因为经济学家们要么不了解中国的现实，要么不理解中国特殊制度下的约束和激励，要么是对社会主义价值观认知不够。 比如辜老师提�要大力度财政刺激，主要是不了解中国地方政府的隐性负债。如果算上地方政府隐债，中国每年的广义财政赤字，是高于10%的，也就是说，我们已经连续超高强度地财政刺激了若干年，现在对经济的边际效率大幅降低，利息负担沉重，而地方隐债违规和腐败高发，开始变得弊大于利。不少经济学家提�中央发债承接地方债务，应该是忘记了：2012年我们就做过一轮地方债置换，当时10多万亿的量级。但后来，因为地方举债的激励和约束机制没有变化，那轮债务置换后，地方隐债又增加了几十万亿。 经济政策，不仅仅是经济问题，更多是制度问题，还有价值观问题。 比如总书记说：“有些事情是不是好事实事，不能只看群众眼前的需求，还要看是否会有后遗症，是否会‘解决一个问题，留下十个遗憾’”。这就是价值观问题，经济学家们通常更强调群众眼前的需求，领导需要看更多。可持续发展的问题，安全的问题，社会风气的问题，等等，都是领导需要考虑的。领导要考虑财政的长期可持续性，需要对地方政府给�正确的约束和激励，要考虑给极端情况预留政策空间，需要集中社会资源解决卡脖子问题，需要扭转部分群众精英化享乐的趋势，作�当前的政策选择，是非常合理的，并且会是长期趋势，不会因为经济数据的进一步波动有大的变化。 再比如，很多经济学家号召政府举债大规模发消费券，但其实最近几年，发改委曾经多次公开发言，称：坚决防止落入福利主义养懒汉的陷阱。去年即便疫情期间，也重新强调过。这种看法，不仅是官方态度，也是一些有代表性的优秀企业家的价值观，比如华为的任正非先生就说过：“为什么华为不喜欢高福利，因为高福利的结果就是养懒汉“。 所以，如果期待中央大规模承接地方债，期待新一轮基建刺激，期待大规模消费券，估计都是要落空的。 在中央的这种态度下，近期地方政府也开始立足自身努力，协商金融机构积极化债，并体现�了高度的创造性和能动性。有地方政府提�了1%极低利率的长期贷款置换方案，有的提�了前几年不付利息的长期贷款置换 方案。 之前我曾经认为，以当前地方债务的体量，如果央行不大幅降息，降低债务负担，是不可能解决的，所以中长期看，政策利率和国债利率是有较大下降空间的。现在看，地方政府自己提�的方案，直接摆脱了政策利率和国债利率的约束，接近了0利率，然而又可以不算违约，不需要计入银行不良资产。这种创新超�了西方金融市场中正常利率体系的范式，算是社会主义特色的化债模式。 如果这种化债模式被其它地方政府效法而变成普遍现象，政策利率和国债利率是不是下降，就变得不重要了。甚至反而，如果我们站在金融监管部门的角度思考利率政策的方向，很可能的选择是政策利率和国债利率需要稳定不下降。因为站在金融监管的角度，银行体系的健康稳定，是非常重要的。中国的大银行都是国有的，承担了半个财政的功能，负担着整个经济投融资的绝大部分任务，政府可以让银行给实体经济让利，但这是有底线的，不能威胁银行系统的健康稳定。以当前地方政府的贷款置换思路，这类地方政府隐债的置换贷款上银行是倒贴的亏钱的，那么，为了银行体系的健康稳定，反而需要银行其它资产的利率要保持相对稳定，给银行提供足够的利润来弥补地方政府相关资产上的损失。所以，例如LPR利率，应该反而是不能明显下降的，相应的，MLF利率，应该也不能明显下降。存款利率是可以继续下行的，降低负债成本缓解银行的息差压力。 前些天高盛发报告，说地方政府的债务问题会让中国银行的利润明显下滑，坏账明显上升，从而没有能力维持股息支付。我估计高盛的想法是要落空的，在一个行政管理充分，市场分割明显的利率市场，中国监管有足够的动机，也有足够的智慧和手段，让主要大银行的报表波澜不惊。 基于中央的政策选择和地方的应对思路，后续利率走势应该是总体平稳结构分化的，地方全口径支�应该是下降的，公务员和事业编制的工资已经下降，后续基建投资估计也是要下降的。 在中期经济结构性调整的压力面前，跟西方国家透支未来，制造通胀，推升资产价格，粉饰短期繁荣相比，我们的选择是勒紧裤腰带过一段时间的苦日子，夯实基础，守住安全和稳定的底线。 因为自身利益和自身价值观的原因，一些人可能并不喜欢中国政府当前选择的政策方向。但作为投资者，经过反复思考，我可以理解政府基于社会主义价值观，国内制度约束和激励，长远战略目标所做�的选择，认为很大程度具有合理性；另一方面，就算有人不理解认为不合理，他也并不能改变政策方向，不能改变经济趋势，职业且专业的投资人，应该抛却个人喜好，适应变化，积极应对。 从中长期的角度，我们需要调整自己的预期。经济需要在更低的增长水平达到均衡，相当一部分周期性行业，需要下行到再更低水平才能企稳回升，经营和投资行为，都需要先重视安全和稳健，然后寻求发展和收益。绝大部分的的投资行为，无论一级还是二级，无论何种资产，无论何种策略，可能都会面临收益率下台阶的中长期变化。调整预期后采取正确的战略和战术交易，反而能实现相对更好的回报。 对于中短期的资产价格而言： 利率：按我们上面讨论的思路，政策利率和国债利率可能反而会陷入窄幅震荡，走不�明显趋势。 商品：过去一段时间，下游和贸易商的补库存已经进行了一部分，而需求估计会进一步走弱，工业金属中短期 没有明显的上行动力，旺季前的补库再持续一些日子，等到旺季需求证否后，可能会再有一波下跌。 股票：虽然总需求动量后期估计依然向下，但企业盈利下滑的过程已经完成了大部分，后续分化会是更主要的矛盾，部分企业的盈利有望企稳回升。一方面因为外需好于预期；一方面因为很多中国企业本轮相对竞争优势是扩大的而非缩小，全球范围内份额上升而非下降；再一方面成本下行为下游贡献了一部分利润。再考虑估值水平较低，市场对经济和政策的预期总体也已经不高，指数的风险已经释放了大部分，后续向下空间不大。从 短期来看，6月开始的补库存使得工业生产等数据有可能在未来1-2个月短暂地超市场预期，对大盘指数产生支撑。 综合看，估计未来几个月大盘指数震荡磨底。在这种环境，个股投资就变得可作为，对冲保护的比例可以下降，逢低买入基本面好估值合理偏低的股票是可以实现好收益的。 投资计划： 继续持有一些国债，虽然很难有大的上涨，但至少也不会有明显下跌，中期可以获得票息和换月的收益，同时因为其与股票总体负相关，可以平滑组合波动。 商品上持续寻找商品基本面分化带来的多空机会，总体逐渐略偏空。 持续寻找并逢低买入行业基本面见底或向好，竞争优势扩大，估值合理偏低的公司的股票。 2023年7月9日 免责声明及风险提示详见本资料尾页。 免责声明及风险提示 1、本资料是半夏自发为投资人撰写的月度工作报告，不是法定要求，是半夏增值服务的一部分。本资料只供半夏的投资人和合作机构阅读。 2、投资者需符合私募基金合格投资者条件并在本公司完成风险等级评估，选择与自身风险承受能力相匹配的产品。若您尚未在本公司完成风险等级评估，请先与本公司联系，进行合格投资者确认和投资者风险等级评估。感谢您的理解与配合！【根据《私募投资基金监督管理暂行办法》第十二条规定：私募基金的合格投资者是指具备相应风险识别能力和风险承担能力，投资于单只私募基金的金额不低于100万元且符合下列相关标准的单位和个人：（1） 净资产不低于1000万元的单位；（2）金融资产（包括银行存款，股票，债券，基金份额，资产管理计划，银行理 财产品，信托计划，保险产品，期货权益等）不低于300万元或者最近三年个人年均收入不低于50万元的个人】 3、本资料所载的各种信息与数据仅供参考，不应视为本公司招揽任何人对材料所述产品做�投资或要约；宣传材料并非本公司与投资者之间达成的协议，对双方不具有法律效力。 4、本资料所表述的观点，仅代表作者写作时的想法及投资过程中的个人记录。作者保留根据市场环境、新信息、新政策等适度修正观点的权利。基金管理是一个动态的过程，需要根据政策、价格、基本面等的变化不断做�适当修正。投资有风险，作者对市场、行业、投资标的、基金等的看法或展望，仅供读者参考，不作为任何投资建议、承诺、暗示或者诱导。文中若涉及到对一些国家或地区、社会、经济、行业、公司等的评价，仅仅是学术讨论，勿断章取义。 5、未经本公司事先书面许可，本报告在任何情况下，均不可被复制或转发，本报告内容亦不可向任何第三方公开披露。一旦阅读本报告，即被视为同意此条款。文中的一切文字版权归本公司所有，所有媒体未经本公司允许不能转载全文或引用部分语句，本公司保留对违规行为依法追诉的权利。