蚂蚁集团监管“善始善终”，金融业务进入常态化监管新纪元

港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 阿里巴巴-SW（09988） 证券研究报告 2023年07月11日 投资评级 行业 资讯科技业/软件服务 6个月评级 买入（维持评级） 当前价格 87港元 目标价格 港元 基本数据 港股总股本(百万股) 21,180.29 港股总市值(百万港元) 1,842,685.04 每股净资产(港元) 53.38 资产负债率(%) 35.94 一年内最高/最低(港元) 118.50/60.25 作者 孔蓉 分析师 SAC执业证书编号：S1110521020002 kongrong@tfzq.com 杨雨辰 分析师 SAC执业证书编号：S1110521110001 yuchenyang@tfzq.com 资料来源：聚源数据 相关报告 1 《阿里巴巴-SW-公司点评:人事调整持续推进，关注变革成效》 2023-06-27 2 《 阿 里 巴 巴-SW-公 司 动 态 研究:FY23Q4业绩：盈利超预期，多项业务启动融资或上市计划》 2023-05-23 3 《 阿 里 巴 巴-SW-公 司 动 态 研究:FY23Q4业绩前瞻：核心电商持续复苏 ， 关 注 组 织 架 构 调 整 成 效 》 2023-04-24 股价走势 蚂蚁集团监管“善始善终”，金融业务进入常态化监管新纪元 事件：2023年7月7日，证监会宣布，金融管理部门“善始善终”推进平台企业金融业务整改，着力提升平台企业常态化金融监管水平（下称《通知》）。2020年11月以来，从依法加强监管和有效防范风险的角度出发，金融管理部门督促指导蚂蚁集团、腾讯集团等大型平台企业全面整改金融活动中存在的违法违规问题，宣布对蚂蚁集团及旗下机构处以罚款（含没收违法所得）71.23亿元。目前，平台企业金融业务存在的大部分突出问题已完成整改。金融管理部门工作重点从推动平台企业金融业务的集中整改转入常态化监管。我们对此点评如下： 其一，本次《通知》宣告了对于平台金融业务正式迈入常态化监管阶段。本次整改符合2021年以来金融部门对于蚂蚁集团监管的整改要求，作为系列举措的延续，包括2021年11月启动“花呗”“借呗”品牌隔离，银行等金融机构消费信贷隔离为“信用贷”和“信用购”，2021年12月宣布“相互宝”关停，2022年11月报批第二版本消费金融增资方案，增资到185亿元，杭州金投数字科技集团、浙江舜宇光学、传化智联投资入股，2022年12月增资实质性落地，2023年1月7日宣布股权架构变革，马云不再成为公司实际控制人，同时宣布董事会改革，引入第五名独立董事，公司独立董事过半。同时蚂蚁集团相关管理层成员不再担任阿里巴巴合伙人。2023年2月发布《重要货币市场基金监管暂行规定》，完善对于重要货币基金的监管框架。通过对于蚂蚁集团各项业务的整改以及各项对应监管措施的出台/在整改过程中，金融管理部门对于目前蚂蚁各项业务中突出问题进行了集中整改，未来迈入常态化的监管阶段，标志着此前金融业务整改就此“靴子落地”。 其二，本次《通知》再次重申了金融业务同类业务一视同仁的原则，有利于防范风险。本次《通知》再次重申了平台金融业务的监管原则，依法将各类金融活动全部纳入监管，确保同类业务适用同等监管规则，实现公平监管。再次重申了自2020年以来强调的按业务类别进行监管的原则。我们认为，过往科技巨头通过拆解金融业务，在不获取牌照的情况下实现商业银行功能，通过“支付+小贷+商业银行”开展消费信贷，突破了地域限制。网贷业务主通过合贷+证券化出表来满足杠杆率监管要求，存在违规监管套利行为，隐性杠杆率存在潜在风险，甚至会增加系统性金融风险，有损公平竞争环境。过往三年中，金融监管部门就公平监管一再强调，多次强调持牌经营，并在联合贷出资比例做了相关限制，维护公平竞争，防止监管套利，未来仍将强调公平监管原则。我们认为，蚂蚁集团的核心竞争力在于动态的大数据积累以及持续的创新基因，建立完整的监管常态化机制有利于蚂蚁集团在更加稳定、健全的监管环境中，更加规范的开展科技+金融业务，在公平的金融监管环境下，发挥创新特质，持续的为消费者和小微企业提供普惠、绿色、可持续的服务，长期作为传统金融的有益补充，增加金融消费者福祉。 未来需关注对应牌照的持续落地及消费金融增资情况。根据2021年4月金融管理部门约谈蚂蚁集团的整改意见，要求蚂蚁集团“整体申设为金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规；依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私”。同时根据蚂蚁集团回应，将申设个人征信公司，同时将整体申设金融控股公司，实现金融业务全部纳入监管。2021年11月，央行宣布受理钱塘征信有限公司的个人征信业务申请，其中钱塘征信由浙江省旅游投资集团有限公司、蚂蚁科技集团股份有限公司各持股35%，传化集团有限公司持股7%，目前该申请尚未得到批复；截至2023年7月9日，蚂蚁集团尚未申请金融控股牌照；2022年底，蚂蚁消费金融注册资本增资至185亿元，极限情况下，按照30%联合贷比例、消费金融公司最大10倍杠杆计算，可承接“花呗”“借呗”约为6000亿元，与蚂蚁集团公布的1.7万亿消费贷款规模尚有差距（截至2020年6月，该规模包括助贷规模），预计未来为展业需持续增资。 投资建议：维持阿里巴巴“买入“评级。我们认为，本次整改的落地基本上宣布对于平台金融业务的集中整改阶段性告一段落，未来平台金融业务监管迈入常态化阶段。央行对于大型平台公司金融业务整改“善始善终”，有助于提振市场对中国大型科技股的风险偏好。1）考虑到蚂蚁集团2021/2022年净利润分别为241/103亿元预计罚款金额相对于蚂蚁集团整体影响相对有限，预计对短期财务数据影响程度可控。2）集中整改转向常态化监管，预计蚂蚁集团金融业务在合规框架下，发展的质量与效率有望并重。此外，中国市场监管总局与浙江省签署合作协议，拟促进平台经济高质量发展，支持浙江先行先试；浙江省政府与阿里巴巴签署全面战略合作协议，将共同发展人工智能和数字经济，亦彰显政策支持。当前阿里巴巴估值对应FY24/25 彭博一致预期PE分别为11，10，我们预计阿里巴巴FY24-25的Non-GAAP归母净利润分别为1791、1911亿元，维持“买入”评级。 风险提示：核心电商业务市场份额下滑；中概股大幅波动；消费复苏不达预期；牌照落地进度不达预期 -46%-38%-30%-22%-14%-6%2%10%2022-072022-112023-03阿里巴巴-SW资讯科技业 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 图1：蚂蚁集团整改时间线梳理（纵坐标为阿里巴巴股价，单位：美元） 资料来源：央视网公众号，证监会发布公众号，中国证券报公众号，新京报公众号，中国新闻周刊公众号，央视新闻公众号，蚂蚁集团官网等，天风证券研究所 表1：2021年，央行约谈蚂蚁集团要求及蚂蚁集团回应 央行约谈内容 蚂蚁集团回应 一是纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权，断开支付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接，纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为 支付业务回归支付本源，坚持小额便民、服务小微定位； 二是打破信息垄断，严格落实《征信业管理条例》要求，依法持牌经营个人征信业务，遵循“合法、最低、必要”原则收集和使用个人信息，保障个人和国家信息安全。 申设个人征信公司，依法持牌、合法合规经营个人征信业务，加强个人信息保护，有效防范数据滥用； 二是打破信息垄断，严格落实《征信业管理条例》要求，依法持牌经营个人征信业务，遵循“合法、最低、必要”原则收集和使用个人信息，保障个人和国家信息安全。 蚂蚁集团将整体申设金融控股公司，实现金融业务全部纳入监管； 四是严格落实审慎监管要求，完善公司治理，认真整改违规信贷、保险、理财等金融活动，控制高杠杆和风险传染。 将“借呗”“花呗”全部纳入消费金融公司，依法合规开展消费金融业务；强化消费者权益保护，加强金融消费者适当性管理； 五是管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额。 完善公司治理，遵守公平竞争的法律规则，规范关联交易，加强风险防控，营造公平竞争的市场环境，进一步增强社会责任体系建设等。上述事项将根据监管规定及蚂蚁集团公司章程等相关约定，在履行相应程序后具体执行。 资料来源：中国人民银行公众号，蚂蚁集团公众号，天风证券研究所 图2：蚂蚁集团净利润情况（亿元） 30.346.848.071.844.965.058.172.837.223.910.131.80.010.020.030.040.050.060.070.080.0 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 资料来源：阿里巴巴公告，天风证券研究所 港股公司报告 | 公司点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明 类别 说明 评级 体系 股票投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的6个月内，相对同期恒 生指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益20%以上 增持 预期股价相对收益10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅5%以上