碳汇行业专题系列一：CCER即将重启，碳汇产业链将如何收益

前言： 中国已明确提出碳中和远期目标，并已设立碳交易市场作为外部约束机制通过控制碳配额总量倒逼企业节能减排。其 中CCER项目作为碳配额交易的补充由于部分客观原因于2017年暂停受理，但随着CCER近年来存量逐步不足导致量价关系亟待修正叠加相关政策机制逐步完善，生态环境部已表示CCER今年内有望迎来重启。在此前CCER过审项目中占比相对较低的林业碳汇项目由于仍存较大可开发面积叠加能够持续满足额外性等要求，其市场空间有望加速提升。此外，作为碳交易市场前置环节，碳监测环节通过量化企业碳排放作为后续交易依据，其或也将受益于后续碳交易市场扩容。因此本篇报告将主要选取碳汇产业链中的林业碳汇及碳监测两个细分行业展开分析。 投资逻辑： CCER市场或将迎来量价提升，林业碳汇项目占比有望逐步提升： 为什么CCER市场有望迎来量价齐升：量方面，目前仅电力行业纳入全国碳交易市场，覆盖45亿吨碳排量，以 CCER5%抵消比例计算，CCER当前理论需求量为2.25亿吨，未来随着其他高排放行业持续纳入全国碳交易市场，CCER需求将进一步提升，根据我们测算，中性/乐观预期下，CCER需求量将分别达3.5/5.3亿吨。价方面，存量CCER供不应求导致其成交价格高于CEA配额价格，2023年6月CEA/CCER成交价格分别为54.1/78.0元。短期来看，CCER重启后短期供给增加或冲击其价格，但考虑CCER从立项到审批所需时间较长，其短期价格下行空间或相对有限。长期来看，以欧洲碳交易市场发展为鉴，在中国碳交易市场趋于成熟且碳配额监管政策趋严情况下，碳配额价格或将呈提升态势，CCER作为碳配额补充机制在供需相对平衡情况下与配额价格相互锚定，其成交价格也或将进入上行通道。整体来看，CCER重启后，量价齐升将助推市场扩容，根据我们测算CCER均价100元 /吨情况下，中性/乐观预期CCER市场规模分别为350/525亿元。 为什么我们认为林业碳汇项目在CCER中的占比有望提升：通过复盘海外碳信用市场发展，林业碳汇项目在碳信用项目中的占比逐步提升,而我国林业碳汇在已过审CCER项目中的占比仅为3.4%，仍具较大提升空间。并且从持续满足额外性要求、具备经济效益优势、森林覆盖面积逐年提升三方面来看，其占比提升亦有迹可循。具备较 多林地资源的企业将较为受益，截至2022年底，岳阳林纸签约项目涉及林地面积/自有林面积分别为3255/200万亩，东珠生态签约项目涉及林地面积约3029万亩，永安林业自有林面积128万亩。 企业排放源碳监测行业扩容空间大，国产替代正当时：碳监测环节通过核算法、在线监测法量化企业碳排放额，以此 作为配额分配、后续清缴、市场交易的依据，根据我们的测算，当前已纳入碳交易市场相关企业排放源碳监测行业理论市场规模约为32.7亿元，后续随着碳交易市场扩容以及相关企业减排诉求提升，企业排放源碳监测行业规模有望加速提升。并且我们认为行业内将迎两大趋势：1）CEMS设备渗透率提升：我国碳监测方法仍以核算法为主，但生态环境部已明确提出将建立全国及地方碳排放统计核算制度作为重点任务之一，监测结果更为精准的CEMS法或将普及使用从而带动设备渗透率提升；2）国产设备替代率提升：一方面，国产CEMS设备在测量精度上已逐步向海外知名品牌靠拢，不存在难以突破的技术壁垒；另一方面，国产CEMS设备具有较高性价比，国产替代率提升逻辑顺畅。 投资建议与估值 随着除电力以外的其余高碳排放行业被逐步纳入全国碳交易市场，在CCER项目重启申报后，CCER市场有望迎来爆发 增长，CCER产业链企业有望受益。其中林业碳汇行业方面，推荐重点关注自有林业资源丰富、林业碳汇项目逐步落地的岳阳林纸、永安林业。碳监测行业方面，推荐重点关注持续深耕CEMS系统的环境监测头部企业雪迪龙。 风险提示 政策推进方向不及预期、CCER重启速度不及预期、CCER项目短期供给激增导致价格回落。 内容目录 前言4 一、林业碳汇行业：CCER有望重启，长期维度行业有望迎来量价齐升4 1.1CCER行业现状：供需急需调配+政策逐步完善，年内有望重启4 1.2行业规模有望受益量价齐升，林业碳汇项目占比有望提升6 1.3林业碳汇行业相关企业梳理10 二、企业排放源碳监测行业：行业空间迎扩容，国产替代正当时14 2.1碳监测需求放量带动下，行业规模扩容可期14 2.2CEMS设备渗透率及国产替代率增长或为碳监测行业增长驱动力15 2.3碳监测行业相关企业梳理16 投资建议18 风险提示19 图表目录 图表1：碳中和实现路径4 图表2：我国碳交易市场结构4 图表3：CEA月度均价与CCER月度成交价对比5 图表4：中国CCER项目交易量超3亿吨（百万吨，%）5 图表5：风力发电、太阳能发电为CCER主要项目5 图表6：我国CCER建设进程6 图表7：CCER市场规模测算6 图表8：2020年中国高耗能行业二氧化碳排放情况（亿吨）7 图表9：林业碳汇项目流程图7 图表10：欧洲碳配额价格走势（美元/吨）8 图表11：欧洲配额监管逐步趋严8 图表12：全球碳信用签发量及林业碳汇占比9 图表13：负碳技术去除二氧化碳单位成本（美元/吨）9 图表14：我国森林面积和森林覆盖率(亿公顷，%）10 图表15：我国造林总面积不断提升（万公顷，%）10 图表16：岳阳林纸历年营收及yoy（亿元，%）10 图表17：岳阳林纸历年归母净利及yoy（亿元，%）10 图表18：2022年岳阳林纸不同业务收入占比11 图表19：岳阳林纸林业碳汇布局11 图表20：东珠生态历年营收及yoy（亿元，%）12 图表21：东珠生态历年归母净利及yoy（亿元，%）12 图表22：2022年东珠生态不同业务收入占比12 图表23：东珠生态林业碳汇布局13 图表24：永安林业历年营收及yoy（亿元，%）13 图表25：永安林业历年归母净利润（亿元）13 图表26：2022年永安林业不同业务收入占比13 图表27：各公司碳汇收入及利润测算14 图表28：企业排放源碳监测市场规模测算15 图表29：CEMS设备中美标准对比15 图表30：国产品牌与海外品牌CEMS碳监测设备参数对比16 图表31：雪迪龙历年营收及yoy（百万元，%）16 图表32：雪迪龙历年归母净利润及yoy（百万元，%）16 图表33：环境监测及系统改造业务为雪迪龙核心业务17 图表34：雪迪龙环境监测系统业务收入及yoy（百万元，%）17 图表35：雪迪龙多次参与行业标准建立17 图表36：先河环保历年营业收入及yoy（百万元，%）18 图表37：先河环保历年归母净利及yoy（百万元，%）18 图表38：先河环保历年营收拆分18 图表39：CCER产业链相关公司盈利预测表18 前言 图表1：碳中和实现路径 中国已明确提出碳中和的远期目标，从实现路径上看，一般分为降低碳排放和增加负排放两个方向，其中国家设立碳交易市场作为外部约束机制能够通过控制碳配额总量倒逼企业节能减排从而助力碳中和如期实现。CCER（中国核证自愿减排量）项目作为碳配额交易的重要补充，主要包含可再生能源、林业碳汇、甲烷利用等项目，其在2017年暂停受理后，近年来存量逐步不足导致量价关系亟待修正叠加相关政策机制逐步完善，CCER有望迎来重启。在此前CCER过审项目中占比相对较低的林业碳汇项目由于仍存较大可开发面积叠加能够持续满足额外性等要求，其市场空间有望持续提升。此外，作为碳交易市场前置环节，碳监测环节通过量化企业碳排放量，服务于后续企业减排优化、交易、监管等多个环节，精准有效的碳监测设备需求量有望迎来逐步提升。因此本篇报告将主要选取碳汇产业链中的碳监测及林业碳汇两个细分行业展开分析，重点分析对应细分行业的市场前景以及梳理该行业中上市企业目前相关业务布局情况。 碳中和实现路径 助力实 现 碳监测 碳交易市场 碳配额交易 CCER（国家自愿核证减排量） 减排量核证 需求方 供给方 量化 量化 增加负排放 外部约束机制 直接空气二氧化碳捕集 生物碳土壤改良 碳捕集、封存与利用（CCUS） 降低碳排放 森林、草原等生态系统碳汇固碳 来源：国金证券研究所 一、林业碳汇行业：CCER有望重启，长期维度行业有望迎来量价齐升 1.1CCER行业现状：供需急需调配+政策逐步完善，年内有望重启 CCER建立背景：2012年发改委设立碳排放权交易市场试点后，CCER（国家核证自愿减排量）作为配额补充机制逐渐落地并成为了国内最重要的碳信用和抵消项目，重点排放单位每年可以使用国家核证自愿减排量抵销碳排放配额的清缴，但有一定比例限制。 图表2：我国碳交易市场结构 来源：国金证券研究所整理 CCER暂停原因：经过5年的发展，由于CCER项目实施过程中发现项目不规范、减排备案远大于抵消速度、交易空转过多等问题，2017年发改委宣布暂停CCER项目备案的审批，但不影响已经登记的CCER项目的交易。 CCER现状：短期价格超CEA价格，第二个履约节点临近，CCER供给急需增加 1）供需紧张促使短期价格冲高：根据Refinitiv数据，从2012年CCER交易开启至2017年暂停新项目受理，国家发改委共签发了约8000万吨二氧化碳当量的CCER，期间消化掉约3200万吨，2021年全国碳市场启动后，CCER在全国碳市场第一个履约周期清缴中已用3273万吨，当下CCER存量仅为1000万吨左右，而当前CCER每年的理论最大需求量为 2.25亿吨，存量供给显然难以满足现存需求。供需关系失衡导致CCER成交价格高企，且明显高于CEA月度成交均价，2023年6月CEA/CCER月度成交价格分别为54.1/78.0元。 2）2022年交易量下降明显，第二个履约节点临近：截至2022年底，全国及各地区交易市场CCER累计交易量超3亿吨，2022年CCER交易量仅900万吨，同比-94.7%，预计主因CCER存量相对有限叠加该年不存在清缴配额要求，但随着第二个履约节点临近(2023年底前清缴2021-2022年碳排放配额)，CCER需求或将显著增加，供给急需释放。 3）林业碳汇占比较低：从CCER项目分类来看，在CCER暂停前，2017年风力、太阳能发电项目合计占比超过60%，林业碳汇项目占比仅3.4%。 图表3：CEA月度均价与CCER月度成交价对比 全国碳市场碳排放配额成交均价CCER月度成交价格 100 80 60 40 20 0 来源：上海环境能源交易所，北京市碳排放权电子交易平台，国金证券研究所 图表4：中国CCER项目交易量超3亿吨（百万吨，%）图表5：风力发电、太阳能发电为CCER主要项目 200 150 100 50 0 CCER（百万吨）yoy 20182019202020212022 200% 150% 100% 50% 0% -50% -100% -150% 3.38% 3.69% 4.67% 5.57% 13.69% 28.81% 32.95% 风力发电 太阳能发电 猪粪便沼气利用垃圾焚烧发电水力发电 生物质发电 林业碳汇 垃圾填埋气发电低浓度瓦斯发电工业余热利用热电联产 其他 来源：Refinitiv，国金证券研究所来源：中国核证减排交易信息平台，国金证券研究所 重启进度：CCER在存量逐步不足导致量价关系亟待修正叠加相关政策机制逐步完善的情况下有望迎来重启。自2022年底开始，生态环境部多次释放CCER将重启审核的信号。2023年6月29日，生态环境部发言人在6月例会上表示力争年内尽早启动CCER，并且7 月7日，生态环境部公布了《温室气体自愿减排交易管理办法（试行）》（征求意见稿），CCER重启迎来加速。 图表6：我国CCER建设进程 来源：国金证券研究所整理 1.2行业规模有望受益量价齐升，林业碳汇项目占比有望提升 CCER行业量方面来看，目前仅电力行业纳入全国碳交易市场，覆盖45亿吨碳排量，以CCER5%抵消比例计算，CCER当前理论需求量为2.25亿吨，未来随