深度报告：演艺龙头景区矩阵展开，聚焦暑期催化与新项目支撑

公司概况：轻重资产双轮驱动，两轮扩张成就全国演艺龙头。宋城演艺于2010年在深交所上市，上市后通过“主题公园+文化演艺”经营模式开启两轮异地复制，目前全国千古情景区数量11家，待开项目5家。 从行业趋势看宋城演艺发展驱动力：旗下景区多要素契合行业发展趋势，特色景区经营模式客群覆盖面广。旅游行业：居民旅游出行半径逐步恢复，长线游复苏进程有望加速，且受益于交通优化及丰富资源，长线游后续或将成为旅游市场长期主线，而公司卡位优质长线游区位资源，后续客流集聚能力有望持续提升。 演艺行业：沉浸式演艺近年受欢迎程度高，而公司在沉浸式演艺产品的科技赋能、文化加持上均具备应用与研发优势；旅游演艺行业：“主题公园+文化演艺”模式客群覆盖面广，趣味性和可玩性较实景演艺项目更强。 发展优势：产业链耕耘塑造景区可复制能力，多渠道发力改善景区经营结构。 1）产业链闭环：公司是行业内少有打通上中下游全产业链条并拥有固定演艺位置的企业，全产业链条有助于景区轻资产项目复制推进、且可以有效减少新剧目编排时间与交流成本；2）演出矩阵打造：公司近年以千古情演出为核心，小剧院演出、室外演出为辅助，在各景区打造“演艺王国”，通过景区项目丰富度增加、沉浸感提升实现景区表现力革新，带动客流增长；3）团散比优化预期：公司近年多渠道发力，强化景区对散客的吸引力，散客比例增加可对毛利率增长产生促进效果。4）供给端优化：公司旗下多景区于20-22年开设2号剧院，有望借节假日及旅游旺季驱动全年营收增长；公司近年维持一定比例研发投入，持续发力舞台表现优化及景区智能化建设，景区综合竞争力有望持续增强。 成长看点：短期看暑期催化及上海千古情恢复运营支撑，中长期聚焦景区扩张、存量项目成熟与珠海项目增量贡献。短期来看，1）暑期旺季催化：2023年以来公司旗下各景区项目陆续恢复营业，截至7月1日，11家存量景区已全部开业。暑期旺季已至，三亚、丽江、西安等项目较19年新增2号剧院，杭州宋城较19年新增2号、3号剧院且有狂欢节/音乐节助力景气度提升，暑期旺季催化下看好三季度业绩表现；2）上海项目恢复运营：上海项目是公司旗下唯一“城市演艺”定位项目，7月1日恢复运营，其优质区位+多客群覆盖+丰富的景区演艺项目矩阵有望推动其成为公司营收新支撑点。中长期来看，1）项目推进：公司旗下有五大项目处于在建/待开业状态，景区矩阵在长三角、珠三家、粤港澳大湾区进一步扩张；2）存量项目成长：公司张家界、西安、桂林项目受疫情影响仍处爬坡期，后续有较高成长空间；此外杭州宋城已形成多剧院矩阵，需求端旺盛阶段将对客流形成强支撑。3）珠海项目搭建：珠海项目正在建设中，为公司在休闲度假新突破，建成后有望促业绩增长。 投资建议：我们看好宋城演艺23年业绩修复，聚焦存量项目成熟及新项目带来的业绩增量，短期关注两大驱动力，中长期聚焦三大增长点。短期来看，1）公司旗下11个存量千古情景区截至7月1日已全部开业，多个景区较疫情前剧院数增加、客流容纳能力提升，7月以来“暑期旺季+千古情狂欢节”高热度驱动，为公司三季度业绩表现带来想象空间；2）上海项目恢复运营，提供营收新支撑点。中长期来看，1）公司现有五大项目仍在筹备或待开业阶段，景区矩阵后续将进一步完善，品牌影响力及营收增长潜力大；2）部分存量项目仍处爬坡期，成长空间充足；3）五大项目中，珠海千古情项目有望切入休闲度假赛道，打造新成长曲线。我们预计23/24/25年公司实现归母净利润10.71亿元/14.78亿元/17.45亿元，对应PE分别为31x/22x/19x，维持“推荐”评级。 风险提示：区域竞争激烈、新项目不及预期、城市演艺渗透率不及预期。 盈利预测与财务指标 1公司概况：演艺行业龙头企业，转型升级探索演艺项目新模式 1.1发展历程：两轮异地扩张拓展景区覆盖面，转型升级探索“演艺王国”与“城市演艺”新模式 图1：宋城演艺发展历程 宋城演艺是中国文化企业三十强之一，主营业务为文化演艺业务，通过“千古情”品牌在全国以“主题公园+文化演艺”的经营模式展开业务，目前在全国拥有千古情景区11家，其中杭州、上海、西安、三亚、丽江、九寨、桂林、张家界千古情景区为重资产运营，新郑、宜春、宁乡千古情景区为轻资产运营。公司经营模式巧妙解决了主题公园行业依赖大型游乐设备、服务差异化不突出以及演艺业务无自有载体、引流成本高的痛点，通过两大业务协同实现了文化演艺业务的稳步发展，纵观公司成长历程： 第一阶段（1994-2009）：初创培育阶段。宋城演艺首家景区杭州宋城于1996年开园，1997年《宋城千古情》首次公演，后续经过不断改版升级逐步确立了“宋城”和“千古情”品牌。此阶段，杭州宋城为发展重心。 第二阶段（2010-2016）：上市+首轮异地扩张。2010年，宋城演艺于深交所上市，成为中国演艺第一股。宋城演艺以演艺为核心、主题公园为载体，通过“主题公园+文化演艺”的经营模式运营并迅速开始了异地复制，先后在三亚、丽江、九寨沟等旅游胜地成功落地，均采用自主投资、对项目绝对控股的模式。2015年宋城演艺发公告上称以26亿收购六间房科技有限公司。2018年六间房科技有限公司与密境和风科技有限公司（花椒直播运营主体）重组，2019年4月重组完成，宋城演艺对重组后的六间房公司持股比例降低（截至2022年末，持股比例35.35%），因此重组后的六间房公司不再作为宋城演艺并表子公司。 第三阶段（2017-2020）：第二轮异地扩张，轻重资产并行。2017年7月，首个轻资产项目《炭河千古情》于湖南宁乡炭河首演，后续轻资产项目宜春《明月千古情》、新郑《黄帝千古情》也逐一亮相，同时重资产项目在一线旅游城市加速扩张，2018-2020年《桂林千古情》、《张家界千古情》、《西安千古情》相继开业成功。 第四阶段（2021至今）：探索新模式，转型升级阶段。疫情期间，本部杭州宋城利用闭园停业期试水”演艺王国”新模式（“演艺王国”指从单台演出到多台演出的转型升级模式），并逐步尝试在多个景区内应用；2023年7月1日，因疫情影响闭园修整的“城市演艺”定位项目上海千古情项目开业，宋城演艺跳出“旅游演艺“框架迈出新步伐。展望未来，公司待开业/在建项目共五个，包括佛山千古情项目（预计9月29日开业）、珠海宋城演艺王国项目、西塘千古情项目、三峡千古情项目、延安千古情项目，其中三峡、延安、珠海项目为轻资产项目。 1.2股权结构及管理层情况：实际控制人及其一致行动人持股比例超40%，高管团队在任时间长 公司实际控制人直接控股比例8.88%，实际控制人及其一致行动人总持股比例达40.95%。截至2023年3月31日，公司第一大股东为杭州宋城集团控股有限公司，直接持股比例为27.72%。从实际控制人及一致行动人表现来看，公司实际控制人为黄巧灵先生，黄巧灵先生及其一致行动人直接持有公司13.23%股权，直接加间接持有杭州宋城集团控股有限公司100%股权，因此黄巧灵先生及其一致行动人对公司直接加间接的总持股比例为40.95%，通过直接加间接持有的股权达到实际控制。 高管团队任职时间长，管理能力卓越。黄巧灵是公司核心人物，在其带领下，公司拥有一批经验丰富、专业性强的高管团队，总裁张娴、执行总裁张建坤、财务总监陈胜敏等人均在公司任职数十年，履历丰富，具备卓越的管理能力，优质的高管团队为公司的持续成长的发展提供坚实保障。 图2：公司股权结构图（截至2023年3月31日） 1.3财务状况：疫情扰动下财务杠杆变化幅度小，23Q1归母净利润扭亏为盈 疫情前归母净利润逐年上行，2023Q1全面步入业绩恢复期。从营收表现来看，疫情前宋城演艺营收表现较为稳定，2019年营业收入下滑，主要是公司旗下北京六间房科技有限公司与北京密境和风科技有限公司于2019年4月完成一揽子重组交易，（重组前公司持有六间房股权比例为100%，重组交易在2019年4月29日全部完成第二次交割后，公司持有六间房股权比例为40%），重组交割完成后公司对六间房已不具备控制权，导致六间房2019年5-12月营收改为权益法核算 ， 不纳入合并报表范围所致 。2017-2019年公司现场演艺收入分别为15.00/16.74/18.71亿元，CAGR为11.69%，千古情景区整体营收表现向好。 2020-2022年，受疫情扰动影响，各景区常处闭园状态，开业景区客流表现不佳，营收整体表现下滑。2023Q1经营全面进入复苏阶段，2023Q1营收同比增长174.83%。从归母净利润表现来看，疫情前归母净利润逐年上行，2020-2022年疫情扰动下归母净利润整体表现不佳，2020年归母净利润-17.67亿元，主是数字娱乐平台财务数据及花房科技长期股权投资增减变动数据影响所致；2021年疫情扰动减小，归母净利润扭亏为盈；2022年多景区闭园修整，归母净利润略有亏损。 2023Q1，公司归母净利润0.60亿元，同比2022Q1扭亏为盈。 图3：2017-2023Q1营业收入（亿元）及增速 图4：2017-2023Q1归母净利润（亿元） 疫情扰动下三大景区营收承压，三亚和丽江千古情毛利率下滑幅度较小。 2020-2022年，受疫情扰动影响，公司在杭州/丽江/三亚三地景区均有闭园或经营状态下客流不佳的时间段，致使2020-2022年三大景区营收较疫情前均处承压状态；从毛利率走势来看，疫情前三亚宋城、丽江宋城毛利率上行趋势明显，2020-2022年疫情扰动期间均维持较高水平；杭州宋城2020-2022年疫情扰动下毛利率下滑幅度较大，其中2021年疫情形式转好背景下毛利率有小幅反弹，但2022年受疫情影响毛利率进一步向下。 图5：2017-2022公司杭州宋城、三亚千古情、丽江千古情营收表现（单位：亿元） 图6：2017-2022公司杭州宋城、三亚千古情、丽江千 杜邦分析法框架下，疫情前各项指标整体维稳，疫情扰动下财务杠杆变化较小。 2020年疫情前，公司ROE/ROA/权益乘数变化幅度较小，销售净利率和资产周转率变化幅度较大，其中2018-2019年销售净利率上行趋势明显，我们认为主要是三亚千古情和丽江千古情逐步步入成熟期盈利能力增强所驱动。2018-2019年资产周转率有所下滑，我们认为主要是北京六间房重组在2018、2019年分别完成首次交割和全部交割，使收入减少、总资产增加所致。2020-2022年，疫情扰动下权益乘数增加幅度较小，意味着财务杠杆变化小，资产状况较为稳定；销售净利率、资产周转率受营收利润表现不佳影响有所下滑，两项指标低迷表现也使得ROE、ROA整体表现不佳。 表1：公司杜邦分析相关指标变化趋势 复盘各项费用过往变动幅度明显的节点，疫情前2019年销售费用/研发费用下滑趋势明显，主要是六间房不再纳入合并范围使两项费用降低；2020-2022管理费用显著拔高，主要是景区闭园期间原属于营业成本的金额计入管理费用所致； 2023Q1销售费用因各景区广告投入有所增加，管理费用、研发费用、财务费用分别受去年管理费用高基数影响、研发投入同比减少、外币汇兑损失同比减少影响有所减少。 图7：2017-2022年宋城演艺各项费用对比 2从行业趋势看宋城演艺发展驱动力：旗下景区多要素契合行业发展趋势，特色景区经营模式客群覆盖面广 2.1旅游行业：长线游发展前景广阔，宋城演艺卡位优质区位客流集聚能力有望持续提升 居民旅游出行半径逐步恢复，长线游复苏进程有望加速。根据携程《2023年五一出游报告》，“五一”用户平均出游距离同比增长25%，其中飞机出行平均距离1638千米，恢复至19年同期98%；高铁出行平均距离389千米，恢复至19年同期80%。我们认为，携程“五一”数据反映23年以来居民旅游半径逐步恢复的整体趋势，而出行半径恢复是居民出行顾虑减小/长线需求增长的体现，大环境下长线旅游复苏进程有望加速。 长线游未来或将是旅游出行主支撑点，宋城演艺卡位优质区位客流集聚能力有望持续提升。我们认为，由于1）长线旅游可游览资源覆盖全国，较短线游