策略专题研究：与时俱进再审视海外高频交易

证券研究报告|2023年07月10日 策略专题研究 与时俱进再审视海外高频交易 核心观点策略研究·策略专题 科技主导高频交易快速发展，高频交易以高速获得普及。作为被机器主导的市场交易，高频交易的发展来源于计算机的引入。在交易系统方面，纳斯达克证券市场、纽约证券交易所、芝加哥商品交易所实现交易电子化；在金融数据方面，彭博建立了首个计算机系统，为高频交易的实现提供数据支持；在政策制度方面美国证券交易委员会(SEC)自上世纪末至今实行新政推动高频交易发展。 根据SEC的分类规则，高频交易策略分为四类：被动做市策略、套利策略、结构性策略、方向性策略。被动做市策略利用自动化市场进行双边交易提供流动性，收益通常来自买卖价差和交易所的返佣平稳的市场环境，该策略适用于平稳的市场环境；套利策略利用短暂的定价无效性，通过低买高卖获利，逃离方式包括跨资产类别套利以及、跨市场套利；结构性策略运用高速连接和下单探测其他慢速市场参与者交易意图并提前进行交易，常见方式包括闪电挂单和联合服务；方向性策略通过预测或制造价格趋势走向并顺势交易获利，常见方式包括指令占先和动量点火。根据适用范围由大到小排序：被动做市策略>套利策略>方向性策略>结构性策略；根据获利能力由大到小排序：结构性策略>方向性策略>套利策略>被动做市策略。 海外高频做市商主营业务通常为做市业务或自营业务。本文选取VirtuFinancial和JaneStreet为代表机构。VirtuFinancial以做市业务作为主营业务，并以非凡的业绩著称，目前正在积极拓展其自动化交易和区块链技术能力，同时加强在人工智能、云计算、数据分析等领域的探索。JaneStreet深耕自营业务，在致力于研发并应用先进的自动化交易工具的同时，坚持以交易员为导向，同时较其他高频交易者具有头寸持有时间长、交易规模大的特性，在2020年市场波动中，其为债券ETF市场提供持续的流动性支持并获利。 海外机构高频交易基金策略多样化，部分基金收益斐然。本文选取5只海外高频交易基金，包括CTA基金MedallionFund，对冲基金TwoSigmaAbsoluteReturnMasterFund、CitadelWellingtonFund、D.E.ShawValenceFund以及风险投资基金JCDP-7。其中MedallionFund作为CTA基金重点投资金属及债券；对冲基金投资范围广泛，包括股票、固定资产、商品、货币以及各类衍生品。基金策略方面，代表基金采用策略各异，包括CTA策略、市场中性策略、统计套利策略以及多策略混合使用。海外高频交易基金通过高频交易与算法策略优势融合，有效提高策略效率与收益。 高频交易对金融市场的平稳性与公平性产生威胁，需监管机构合理有效监管。历史上，海外高频交易曾引发多次风险事件，如“闪电崩盘”事件、骑士资本高频交易系统事故。为避免高频交易对金融市场安全产生冲击，海外各国监管机构不断加强对高频交易的监管力度，完善监管体系。中国监管机构应吸取海外经验，通过针对性监管、实施全面监管、技术应用于监管、积极调整监管策略、建立有效监管平台等方式提高高频交易综合监管能力。 风险提示：本报告为历史分析报告，相关基金仅作为列举和复盘，不构成任何对市场走势的判断或建议 证券分析师：王开联系人：陈凯畅 021-60933132021-60375429 wangkai8@guosen.com.cnchenkaichang@guosen.com.cn S0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%) 7146.21/1.05 创业板/月涨跌幅(%) 2198.86/2.61 AH股价差指数 145.48 A股总/流通市值(万亿元) 76.10/67.39 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《策略专题研究-沪市公司分红提质增效，中特估引导价值回归》 ——2023-06-30 《国信多资产系列指数介绍（三）-多资产系列指数如何应用于中观比较》——2023-06-22 《策略专题研究-国信多资产系列指数介绍（二）中观篇》——2023-06-03 《A股策略年中展望-科技跃升与资产重定价》——2023-05-23 《策略专题研究-A股专精特新上市公司图鉴》——2023-05-22 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 海外高频交易发展历史4 高频交易的策略和适用范围5 海外高频做市商7 VirtuFinancial7 JaneStreet8 海外机构高频交易基金10 RenaissanceTechnologies-MedallionFund10 TwoSigmaInvestments-TwoSigmaAbsoluteReturnMasterFund11 Citadel-CitadelWellingtonFund12 D.E.Shaw&Co.-D.E.ShawValenceFund13 JumpTrading-JCDP-713 小结14 海外高频交易的监管历程15 海外高频交易风险事件15 海外高频交易监管政策17 他山之石：海外经验对我国高频交易监管的启示18 风险提示20 图表目录 图1：高频交易与算法交易的关系及特点4 图2：海外高频交易发展时间线4 图3：高频交易策略使用范围与获利能力对比5 图4：VirtuFinancial公司发展历史7 图5：VirtuFinancial主营业务收入变化7 图6：2009年1月1日至2013年12月31日，VirtuFinancial日调整后净交易利润统计分布8 图7：JaneStreet特点与优势8 图8：2020年3月债券ETF价格与净值错位9 图9：2020年3月债券ETF成交量大幅上涨9 图10：CTA策略特征10 图11：MedallionFund年回报率曲线11 图12：TwoSigmaAbsoluteReturnEnhancedFund月收益率与累计收益率12 图13：高频交易中多策略优势12 图14：D.E.ShawValenceFund成立以来规模不断增加13 图15：JCDP-4至JCDP-7各基金规模及变化率14 图16：高频交易风险15 图17：“闪电崩盘”期间股价走势16 图18：欧盟MiFIDII全面推行监管新规18 表1：高频交易策略类型特征6 表2：海外机构高频交易基金代表特征总结15 表3：SEC针对高频交易的监管政策17 海外高频交易发展历史 高频交易属于一种特殊的算法交易，其利用先进的计算机程序和算法，通过快速交易来获得微小的利润的交易策略。这种交易方式通常基于非常短的时间间隔，例如几毫秒或几微秒。由于高频交易使用先进的算法和快速交易，它可以在短时间内进行大量的交易操作。因此，高频交易已成为现代金融市场中的一种重要交易策略。 图1：高频交易与算法交易的关系及特点 资料来源：HandbookofHighFrequencyTrading，国信证券经济研究所整理 高频交易实践的技术演进自2000年代初，在金融市场首次亮相以来，高频交易以惊人的速度获得普及和使用，改变了全球所有金融市场的证券交易机制。随着越来越多的投资者选择与采用算法交易方法的公司合作，传统的场内交易正逐渐被淘汰。 图2：海外高频交易发展时间线 资料来源：纽约证券交易所官网，SEC官网，国信证券经济研究所整理 作为机器主导的市场交易，高频交易的发展来源于计算机的引入。在交易系统方面，早在1971年，纳斯达克证券市场成为世界上第一个电子股票市场，并引入了电子价格和数量报价系统，为竞争做市商交易证券提供了便利。1976年，纽约证券交易所推 出了“指定订单周转”(DOT)系统，支持买卖订单的电子传输和出售证券。1984年，纳斯达克证券市场增加了小额委托执行成交系统(SOES)，为市场提供交易撮合服务。1998年，电子通信网络(ECN)的出现进一步改变了美国证券交易商自动报价协会 （NASDAQ）和纽约证券交易所(NYSE)的交易方式，使得将日间交易扩展到隔夜交叉市场操作成为可能。 在金融数据方面，1983年，彭博(Bloomberg)获得美林证券公司(MerrillLynch)3000万美元投资，建立了首个计算机系统，以向华尔街金融公司提供实时市场数据、金融运算和分析，为高频交易的实现提供数据支持。 在政策制度方面，随着技术支持逐渐完善，美国证券交易委员会(SEC)自上世纪末至今制定了多项政策措施推动高频交易发展。1998年，SEC出台了“另类交易系统规定”，授权电子交易所，进一步推动了ElectronicCommunicationNetworks（ECN）的发展。2001年，SEC推出百分位报价改革，将每股最小变动价位从1/16(0.0625)美元降为 0.01美元，以缩小买卖竞价差，限制做市商的交易优势。2005年，SEC推出全国市场系统管理规则，规定交易指令必须在全国进行公示，而不仅仅局限在各交易所内，为高频交易者使用微小报价获利创造了现实条件。 高频交易的策略和适用范围 根据SEC的分类规则，高频交易策略可分为四类：被动做市策略、套利策略、结构性策略、方向性策略。 图3：高频交易策略使用范围与获利能力对比 资料来源：SEC官网，国信证券经济研究所整理 被动做市策略(PassiveMarketMakingStrategy)是高频交易中的一种策略，通过在交易所挂限价单来提供流动性进行双边交易，收益由买卖价差和交易所提供的返佣组成。其在国外是一种普遍存在的制度方法，通过大型金融机构作为中介实现买卖双方的交易。在美国，证券交易所和另类交易系统的做市商都会得到一定的交易费用回扣。被动做市主要涉及提交静态不可流通的订单来向市场提供流动性，利润取决于买价和卖价之间的价差，以大多数市场提供的流动性回扣作为补充。被动做市策略比较适用于没有明显突破趋势的中枢震荡行情，当行情一旦单边突破，则会造成做市商持仓偏移，出现底仓低价卖出无法接回或买单成交后价格继续向下持仓被套的情况，此时该 策略需及时止损。在国内，做市商制度引入，但对于证券市场的流动性、透明度、深度等方面的完善意义尚未充分得到发挥。高频交易作为做市商策略的一种，未来可能获得更广泛的应用。如果得到制度上的支持，做市商策略可能会在国内证券市场中起到更加积极的作用，促进市场的流动性和健康发展。 套利策略(ArbitrageStrategy)是高频交易常用的策略，利用短暂的定价无效性，在跨资产类别、跨市场之间实现套利，主要关注两种高相关性产品之间的价差。套利不依赖于定向价格变动，而是依赖于价格收敛。套利策略需高度风险控制，在高速市场中具有一定利润，但长期而言风险较小。随着市场的发展，交易员以更迅速、高效、准确的方式利用价差，在高频交易市场中实现套利策略的商业价值。 结构性策略(StructuralStrategy)是一种利用技术手段获取市场参与者交易意图并在其他人之前进行交易的策略，旨在将交易利润建立在他人的损失上。这种策略具有短期获利的可能性，但同时也存在一定的破坏性，对其他交易者和整个市场带来负面影响。结构性策略通过不公平交易机制来获取利润，例如闪电挂单和联合服务，这些技术手段使某些交易所会通过先向一些特定客户公开订单来赢取更高的买卖报价，让高频交易者更快地获得更好的交易速度和报价。其目的在于利用市场或某些市场参与者的结构性脆弱性获得利润。2010年前后，SEC禁用“无审核通路”和“闪电指令”等结构性策略。 方向性策略(DirectionalStrategy)是一种预测价格走势的策略，在高频交易中，它的主要数据源是比tick更低一级的orderbookevents。这种策略的特点是能够抓住大单的动向。方向性策略的核心思想基本都是在对订单流信息或具体事件加以研判后得出短期大概率价格波动方向，以速度优势提前建仓，等到价格波动到预想点位后平仓了结。该策略能盈利的原因在于对交易市场微观结构（订单薄信息）的研究、