12月多资产配置观点：风险平价策略的再审视

证券研究报告|2022年12月01日 12月多资产配置观点 风险平价策略的再审视 核心观点策略研究·策略月报 货币-信用“风火轮”：维持宽货币、宽信用格局 央行在《2022年第三季度中国货币政策执行报告》指出“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”。当前经济增长仍然面临较大的挑战，短期内无需担心货币环境由宽转紧。信用环境角度，基建和制造业领域的中长期信贷需求仍有支撑，随着“第二支箭”等“稳地产”政策加码和落地，房地产销售端回暖有望拉动居民中长贷需求，同时疫情对经济扰动趋弱预期下，居民消费需求可能改善、带动居民部门短期贷款。 风险平价策略的再审视 我们在去年发布的研究报告《风险平价简明框架》（2021.08）中尝试将全天候策略与“货币+信用”框架相结合给出大类资产配置建议，发现风险平价组合有着较好的避险效果，经过资本市场近一年的曲折波动后，我们重新对风险平价组合的表现进行审视。从各资产组合的净值表现来看，“货币+信用”框架下的风险平价组合对夏普率有一定的提升，在熊市期间能够规避风险，但在牛市期间表现较弱，导致长期回报率仅略高于纯债策略。纠其原因，股票相对于商品、债券的波动性过大，而风险贡献份额的分配相近，因此股票配置的比例远小于商品、债券，对回报率的提升非常有限。为了在维持较有的夏普率基础上提升组合的回报率，我们对策略进行了改良。 2022年12月大类资产展望 股市方面，中期视角下，对未来A股市场整体走向较为乐观。当政策回暖与股市下行“相遇”时，往往是股市筑底回升的起点。国内短端利率趋势性收紧，但今年制约A股的海外流动性因素预计在未来有所缓解。A股风险偏好触及历史下边界，在疫情影响逐步退潮、海外加息逐渐减速甚至转向的组合下有望开启投资情绪回暖。 债市方面，收益率将在波动中上行。11月上半月资金面偏紧，优化措施发布后，债市剧烈调整，各品种收益率回升至年初位置，信用利差大幅走阔。短期内疫情扰动仍存，经济景气依然偏弱，但优化方向确定性较强，经济预期向好，收益率将呈现震荡上行。 汇率方面，美元上行边际趋缓，人民币韧性将得到体现。美国总体通胀回落但核心通胀仍处高位，美联储加息步伐预计有所放缓，但节奏上不确定性依然很高，明年上半年美元指数可能呈现温和上行，预计国内经济受疫情扰动的影响将逐渐减弱，国内经济企稳与海外经济衰退的交汇期，人民币企稳回升的大方向较为明朗。 商品方面，大宗商品整体趋弱，看好黄金价格走势。未来海外衰退风险较高，全球需求走弱，大宗商品价格整体承压。美联储加息的鹰派立场转弱后，黄金将迎来持续利好行情，配置价值将进一步凸显。 风险提示：美联储加息幅度超预期、疫情反复对经济的影响 证券分析师：王开联系人：占易 021-60933132021-60375433 wangkai8@guosen.com.cnzhanyi@guosen.com.cnS0980521030001 基础数据 中小板/月涨跌幅(%)7417.64/5.00 创业板/月涨跌幅(%)2345.31/4.21AH股价差指数139.83 A股总/流通市值(万亿元)73.98/64.31 市场走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 相关研究报告 《【国信策略】11月多资产配置观点-加息周期中选择股市配置时机》——2022-11-01 《策略月报-美债利率走高对A股风格切换的影响》——2022-09-30 《策略月报-能源价格走高和产业链迁移下行业配置思路》——2022-08-31 《策略月报-“稳增长”还是新赛道？》——2022-07-28 《策略月报-外资影响有限、精选优质赛道》——2022-06-30 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容 内容目录 1.未来大类资产市场展望4 1.1货币-信用“风火轮”：维持宽货币、宽信用格局4 1.2风格与板块配置：大盘价值具备相对配置价值5 1.3风险平价策略的再审视7 2.国内外大类资产月度复盘10 2.1国内大类资产回报排序及归因10 2.2海外大类资产走势复盘12 2.3国内大类资产估值分析12 2.4国内外大类资产间比价13 3.市场隐含宏观信息和情绪分析15 3.1债市情绪指数与预警指数15 3.2市场调查指标和资产价格隐含的宏观信息解读16 3.3全球资金流向复盘17 3.4全球各类资产构成的有效前沿18 图表目录 图1：前瞻指标提示流动性继续维持在宽松模式4 图2：前瞻指标提示信用环境将有所改善4 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览5 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重5 图5：自上而下视角对各类资产配置建议6 图6：几种资产配置组合的净值走势图比较（2007.01-2022.08）7 图7：几种资产配置组合的回报率、夏普率比较（2007.01-2022.08）8 图8：几种资产配置组合的最大回撤比较（2007.01-2022.08）8 图9：加入“货币-信用”风火轮后的资产配置组合净值走势图（2007.01-2022.08）9 图10：加入“货币-信用”风火轮后的资产配置组合净值走势图（2007.01-2022.08）9 图11：加入“货币-信用”风火轮后的资产配置组合的最大回撤比较（2007.01-2022.08）9 图12：11月国内大类资产回报月度复盘10 图13：A股回报拆分10 图14：股票及其风格指数在11月的表现10 图15：人民币汇率和美元指数表现11 图16：南华各分项指数11月回报率对比11 图17：国债收益率和期限利差走势11 图18：信用债收益率和信用利差走势11 图19：11月国内大类资产回报月度复盘11 图20：11月海外大类资产回报月度复盘12 图21：国内主要大类资产估值分位数13 图22：国内主要大类资产波动率估值分位数13 图23：中国股债性价比走势13 图24：美国股债性价比走势分析13 图25：美国股票vs商品比价14 图26：美、欧股指比价14 图27：沪深300股债性价比14 图28：中证500股债性价比14 图29：国内债市情绪指数15 图30：国内债市预警指数15 图31：海外市场投资者情绪分布16 图32：全球主要基金分板块资金流向（11月）17 图33：中国各类资产构成的有效前沿18 图34：美国各类资产构成的有效前沿18 表1：A股风格打分卡6 1.未来大类资产市场展望 1.1货币-信用“风火轮”：维持宽货币、宽信用格局 我们在此前发布的研究报告《国信货币条件指数介绍》（2021.09）中编制了基于金融市场的狭义流动性口径国信货币条件指数，以及基于实体派生的广义流动性口径国信货币条件指数。狭义、广义两类指数对Shibor3M利率、信用脉冲平均有3个月和6个月左右的领先性。 从“货币-信用”传导机制来看，我们认为四季度货币会继续保持在宽松态势，信用环境边际改善。央行在《2022年第三季度中国货币政策执行报告》指出“为巩固经济回稳向上态势、做好年末经济工作提供适宜的流动性环境”，并于11月 25日宣布于12月5日降低金融机构存款准备金率0.25个百分点，当前经济增长仍然面临较大的挑战，短期内无需担心货币环境由宽转紧。信用环境角度，10月社融增速低于预期，同比增速较上月有所下滑，主要拖累项为居民贷款和政府债，国内企业部门中长期信贷增速则继续改善。展望后市，一系列稳增长政策下基建和制造业领域的中长期信贷需求仍有支撑；政府债方面，由于专项债发行节奏前置，预计今年年末月份仍难有改善；未来的变数在于居民端，随着“第二支箭”等“稳地产”政策加码和落地，房地产销售端回暖或将拉动居民中长贷需求，同时疫情对经济扰动趋弱预期下，居民消费需求可能改善、带动居民部门短期贷款。广义流动性口径下的国信货币条件指数指示四季度整体为宽信用格局，货币-信用“风火轮”2.0版本指向四季度第一象限“双宽”的定位。 图1：前瞻指标提示流动性继续维持在宽松模式图2：前瞻指标提示信用环境将有所改善 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 图3：四类“货币+信用”组合状态下大类资产价格表现一览 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 1.2风格与板块配置：大盘价值具备相对配置价值 中美经济差异：11月中美制造业PMI分别为48、47.6，今年以来美国制造业PMI持续下行，而我国相对稳定，两者差距持续缩窄，从1月份美国高于我国5.4发展到当前我国高于美国0.4。根据2022年中报数据，市值偏小上市企业的海外营收占比在大中市值相应水平之下，中期视角下美国步入实质性衰退+国内企稳复苏格局利好中小盘，但短期内国内经济面临较大压力，相较于海外比较优势的扩大将放缓，这一维度下的风格偏好为中性。 图4：沪深300和中证500海外营收占营业收入比重 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 国内基本面：10月克强指数录得5.70%，较9月下行1.66个百分点；10月规模以上工业增加值同比增速下行至5.0%，疫情反复再度扰动工业生产；10月社会零售同比增速进一步回落至-0.5%，六月以来首次转负，消费景气不佳与疫情反弹后对人流和物流的限制明显加强有关；固定资产投资完成额累计同比小幅回落，较上月下行0.1%至5.8%。经济基本面承压时看好价值属性。 通胀因素：10月份CPI同比为2.1%，前值2.8%，PPI同比-1.3%，前值0.9%，综合价格指数同比较上月下降1.30个百分点，下行速度较9月加快；通胀压力下行对顺周期板块的支撑减弱，对原材料和工业品价格的景气支持逐步回落。 估值因素：11月货币市场利率呈上行趋势，截至11月29日，Shibor三个月利率从1.75%上行至2.19%。11月央行往后看，国内短端利率趋势性收紧，但今年制约A股的海外流动性因素预计在2023年有所缓解。从历史上估值和指数走势的相关性来看，利好程度：大盘>中盘>小盘。 盈利角度：1—10月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69768.2亿元，同比下降3.0%，1-9月份利润总额同比下降2.3%，利润增速进一步下滑。国内疫情反复，叠加海外经济衰退风险加剧，工业企业利润恢复仍面临阻力，盈利“磨底”对小市值股票有一定的压力。 事件驱动：10月获IPO批文的企业数量为32家，较9月显著增长，事件端利好小盘成长板块。 表1：A股风格打分卡 一级指标二级指标不同风格 中美差异 大盘中盘小盘 ☆☆ 成长 均衡 国内经济 价值 ☆ 基本面因素 通胀因素 防御周期 大盘 ★ 中盘 ★ 小盘 分子端 ☆ DCF模型角度 分母端 大盘中盘小盘 ★★ 事件型驱动 小盘成长 ★ 大盘价值 IPO和并购重组数量 资料来源：万得，国信证券经济研究所整理 在基本面、DCF分子端和分母端、事件驱动三重因素的考虑下，我们认为短期内大盘价值具备相对配置价值。综上，我们对各类资产的推荐配置观点如下表所示，目前对资产配置的推荐顺序为：股票>债券/商品。 图5：自上而下视角对各类资产配置建议 类别配置建议 理由 资产名称 10月末收盘 11月末收盘 期间涨跌 上证综指 2893.5 3151.3 8.91% 中期视角下，对未来A股市场整体走向较为乐观。当政策回暖与股市下行“相遇” 深证成指 10397.0 11108.5 6.84% 股票 + 时，往往是股市筑底回升的起点。国内短端利率趋势性收紧，但今年制约A股的海外流动性因素预计在未来有所缓解。A股风险偏好触及历史下边界，在疫情影响逐 创业板指上证50 2265.12295.9 2345.32606.5 3.54% 13.53% 步退潮、海外加息逐渐减速甚至转向的组合下有望开启投资情绪回暖。 沪深300 3508.7 3853.0 9.81% 中证500 5807.1 6156.1 6.01% 收益率将在波动中上行。11月上半月资金面偏紧，优化措施发布后，债市剧烈调 -整，各品种收益率回升至年初位置，信用利差大幅走阔。