利率专题：关于调增赤字与特别国债

利率专题 关于调增赤字与特别国债 2023年07月10日 从6/16国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，到7/6国务院 总理李强提出“抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施”，市场对增量政策的期待进一步提升。尤其在财政方面探讨更多，常规手段落实和增量非常规空间有哪些？本文聚焦于此。 浅谈财政政策工具箱 从宏观政策以及财政运转的逻辑来看，增量财政政策可从两方面来展开：一方面是在收入端：即完善税收优惠政策，从长期视角来推升企业端的经营 分析师谭逸鸣执业证书：S0100522030001电话：18673120168 活力，以实现可持续运转的财政状态，更聚焦于长期逻辑和结构性转型。另一方面聚焦支出端：毕竟财政收支缺口的补足方式便是通过债务，通常而言，一般公共预算体系下对应的便是国债（中央赤字）和地方一般债（地方赤字）；而政府性基金收入体系下对应的是地方专项债，均会直接作用在支出端。加快地方专项债 邮箱：tanyiming@mszq.com研究助理郎赫男执业证书：S0100122090052电话：15618988818邮箱：langhenan@mszq.com 发行，或是加快专项债资金落实投放到项目之中，亦是近年来的主旋律。 此外，便是特殊情景，有以下几类：（1）发行特别国债类；（2）增发长期建 相关研究 设国债调增中央赤字；（3）发行准财政工具。 1.评级调整专题：2023年，评级调整有哪些 长期建设国债与调增赤字 新变化？-2023/07/102.城投、产业利差跟踪周报20230709：城投 长期建设国债列入中央财政赤字预算管理，专项用于国民经济和社会发展的 产业利差整体下行-2023/07/09 基础设施投入、重点企业技术改造等。从发行节奏来看，1998-2004年在积极 3.交易所批文更新跟踪周报20230709：本周 的财政政策基调下，每年发行的长期建设国债规模均在1000亿元及以上。此后，随着经济逐步回暖，2005-2008年，财政政策转向稳健，长期建设国债发行规模呈下降趋势并逐渐退出。从调增赤字来看，1998-2000年均在年中向全国人大申请批准增发国债并相应调整预算，调增中央赤字。 交易所批文“通过”规模上升-2023/07/094.可转债周报20230709：7月可转债多因子策略组合持仓-2023/07/09 5.品种利差跟踪周报20230709：收益率整体 下行，各品种信用利差涨跌互现-2023/07/0 历史上的特别国债发行 9 特别国债具有专款专用、用途灵活、不列入财政赤字、即收即支等特点，使 其成为特殊时期财政开源的重要手段。 从历史上观察，我国共发行五次特别国债:（1）1998年发行2700亿元特别 国债补充四大行资本金；（2）2007年发行1.55万亿元特别国债组建中投公司；（3）2020年发行1万亿元特别国债应对新冠疫情；（4）2017、2020年针对特别国债到期进行续发。从市场影响看：定向发行对银行间流动性影响不大，公开发行下尽管央行会通过逆回购、MLF等维护流动性合理充裕，或仍对资金面和债市产生一定扰动。 增量财政工具空间遐想？ 首先，关于长期建设国债和调增赤字，当前中央加杠杆空间相对更充足，国 债还有8300亿元左右的提额空间，发行长期建设国债或是潜在的政策工具，但按当前宏观图景推演可能性或并不高，当前经济修复的政策诉求更为综合平稳。 关于特别国债，当前尽管稳增长压力仍存，但经济仍处于自然复苏状态，发 行特别国债加强逆周期调节的动能或不强。 其次，从财政工具箱来看，其他增量财政政策出台仍有空间。当下加快地方 专项债发行和使用或是占优选择，政策性金融工具等准财政工具的投放仍可期。此外，便是或有的增量财政工具支持化债，地方债试点置换隐性债务，缓释风险。 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 目录 1浅谈财政政策工具箱3 2长期建设国债与调增赤字5 3历史上的特别国债发行7 4增量财政工具空间遐想11 5小结13 6风险提示15 插图目录16 表格目录16 从6/16国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施，到7/6国务院总理李强提出“抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施”，市场对增量政策的期待进一步提升。 注：6月16日，国常会研究推动经济持续回升向好的一批政策措施：“会议围绕加大宏观政策调控力度、着力扩大有效需求、做强做优实体经济、防范化解重点领域风险等四个方面，研究提出了一批政策措施。会议强调，具备条件的政策措施要及时出台、抓紧实施，同时加强政策措施的储备，最大限度发挥政策综合效应”。 7月6日，国务院总理李强主持召开经济形势专家座谈会，强调，“要围绕稳增长、稳就业、防风险等，抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施”。 对此，尤其在财政方面探讨更多，有哪些可能性，常规手段落实和增量非常规空间又有哪些？本文聚焦于此。 首先，我们来看看增量财政工具有哪些。 1浅谈财政政策工具箱 7月4日，中国人大网公开《国务院关于2022年中央决算的报告》，财政部部长作该《报告》时谈到下一步重点做好六大工作，其中排在首位的是加力提效实施积极的财政政策。 “税收政策上，完善税费优惠政策，支持民营企业、中小微企业和个体工商户发展。在地方债上，适当扩大地方政府专项债券投向领域和用作项目资本金范围，优先支持成熟度高的项目和在建项目”。 从宏观政策以及财政运转的逻辑来看，增量财政政策可以从两方面来展开：一方面是在收入端：即在税收政策上，完善税收优惠政策，从长期视角来推升 企业端的经营活力，以实现更为长期可持续运转的财政状态。相应的，在收入端短期内或有一定影响和冲击，此类政策更多聚焦长期逻辑和结构性转型； 另一方面则是直接聚焦支出端：毕竟财政收支缺口的补足方式便是通过债务，通常情况下一般公共预算体系下对应的便是国债（中央赤字）和地方一般债（地方赤字）；而政府性基金收入体系下对应的便是地方专项债，均会直接作用于支出端，形成实物工作量作用于宏观经济。 包括加快地方专项债发行，或是加快专项债资金落实投放到项目之中，亦是近年来的主旋律。 此外，便是特殊情景，有以下几类： （1）发行特别国债。1998年、2007年和2020年新发特别国债，2017和 2022年是由于到期而进行的续发。 （2）增发长期建设国债调增中央赤字。1998-2008年增发长期建设国债，列入中央财政赤字预算管理，其中，1998-2000年均在年中调增中央赤字。 （3）发行准财政工具。发行政策性金融工具，不影响中央预算和赤字，2022年6月，国常会决定运用政策性、开发性金融工具，通过发行金融债券等筹资3000亿元；8月继续增加3000亿元的额度。 时间部门/会议/文件/讲话具体内容 表1：2022年12月以来财政政策相关表述 2023/7/6国务院总理李强主持召 2023/7/4 财政部部长刘昆6月26日在第十四届全国人民代表大会常务委员会第三次会议上对下一步财 《国务院关于2022年中政政策和工作提出了六个方向，包括加力提效实施积极的财政政策、加强重点领域的支出保 央决算的报告》障、兜底基层“三保”底线、有效防范化解地方政府债务风险、加大财会监督力度、扎实做好 审计整改“下半篇文章”。 开经济形势专家座谈会 要注重打好政策的“组合拳”，围绕稳增长、稳就业、防风险等，及时出台、抓紧实施一批针对性、组合性、协同性强的政策措施。 2023/4/28中共中央政治局会议 积极的财政政策要加力提效。要多渠道增加城乡居民收入，改善消费环境，促进文化旅游等服务消费。要发挥好政府投资和政策激励的引导作用，有效带动激发民间投资。 2023/3/52023年政府工作报告 坚持实施积极的财政政策。合理把握赤字规模，五年总体赤字率控制在3%以内，政府负债率控制在50%左右。不断优化支出结构，教育科技、生态环保、基本民生等重点领域得到有力保障。实施大规模减税降费政策，制度性安排与阶段性措施相结合，疫情发生后减税降费力度进一步加大，成为应对冲击的关键举措。 2022/12/15- 12/16 2022年中央经济会议 积极的财政政策要加力提效。保持必要的财政支出强度，优化组合赤字、专项债、贴息等工具，在有效支持高质量发展中保障财政可持续和地方政府债务风险可控。要加大中央对地方的转移支付力度，推动财力下沉，做好基层“三保”工作。 2023/3/4 国务院新闻办“权威部 门话开局”系列主题新闻发布会 发布会上财政部负责人介绍了积极的财政政策的成效、财政政策“加力提效”的相关情况，包 括：加大财政宏观调控力度、落实好税费支持政策、继续加大民生投入力度。 坚持积极的财政政策提升效能，更加注重精准、可持续，实施组合式税费支持政策，加快预算 《关于2022年中央和地 执行进度，加强重点领域保障，靠前实施各项财政政策，强化财政与货币等政策协同，推动经 方预算执行情况与2023 2023/3/15济总体回稳向好。 年中央和地方预算草案 加大积极财政政策实施力度，着力稳住经济大盘。落实落细组合式税费支持政策。大规模增值 的报告》 税留抵退税政策加力提速。 资料来源：中国政府网等,民生证券研究院 当前市场较为关注特殊增量财政工具，由此，我们来看看历史上的长期建设国债与调增赤字、以及特别国债的发行。 2长期建设国债与调增赤字 首先，聚焦长期建设国债与调增赤字： 长期建设国债是财政部自1998年起向四大国有商业银行定向发行的十年期附息国债，其列入中央财政赤字预算管理，属于特定用途的国债，专项用于国民经济和社会发展的基础设施投入、重点企业技术改造等。 从当时的发行背景来看，1998年在亚洲金融危机影响下，一定程度上加大了实现全年经济增长目标的难度。8月20日，朱镕基总理在《国务院关于提请审议财政部增发国债用于加快基础设施建设和今年中央财政预算调整方案(草案)的议案》中指出： “增发国债，加大基础设施建设力度，是扩大国内需求、实现经济增长目标的最有效措施”。 图1：1998年GDP同比增速（%）图2：1998年进出口同比增速（%） GDP:不变价:第一产业:当季同比 15GDP:不变价:第二产业:当季同比GDP:不变价:第三产业:当季同比 10 5 1998-01 1998-02 1998-03 1998-04 1998-05 1998-06 1998-07 1998-08 1998-09 0 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 出口进口 1998-10 1998-11 1998-12 1998-01 1998-02 1998-03 1998-04 1998-05 1998-06 1998-07 1998-08 1998-09 1998-10 1998-11 1998-12 资料来源：wind，民生证券研究院资料来源：wind，民生证券研究院 从发行节奏来看，1998-2008年每年均有发行，长期建设国债发行规模合计 1.13万亿元。 分阶段来看：1998-2004年，在积极的财政政策基调下，每年发行的长期建设国债规模均在1000亿元及以上；2005-2008年，随着经济逐步回暖，财政政策转向稳健，长期建设国债发行规模呈下降趋势并逐渐退出。 图3：长期建设国债发行规模（亿元，%） 资料来源：政府工作报告，wind，民生证券研究院 进一步来看，与中央赤字关系如何？ 从历史发行来看，长期建设国债一般列入中央财政赤字预算管理，但也存在不纳入中央预算和赤字的特殊情形，在2014年《新预算法》规定明确地方政府可自主发行地方债之前，地方政府举借债务受到限制，故而中央发行长期建设国债会将部分转贷给地方，为地方项目建设提供资金支持。国债转贷地方是中央发债，地方使用，不列入中央赤字。 其中，1998-2000年都在年中向全国人大申请批准增发国债并相应调整预算，调增中央赤字。此外，由于转贷资金既不在中央预算反映，也