双轮驱动，持续领跑清洁电器赛道

科沃斯和添可双品牌驱动公司营收增长，产研销一体化彰显降本增效优势，国内线上下结合、海外全球化布局助力公司高企，海内外低渗透率下智能清洁产品成长空间广阔。 扫地机+洗地机双核心业务驱动营收增长 公司始终专注于智能电器的研发和生产，2019年从ODM转型品牌自营，利用科沃斯和添可分别推出扫地机和无线洗地机，两大核心业务双轮驱动营收增长。同时不断横向拓展品类，推出炒菜机、空气净化器、割草机等单品 。公司2019-2022年营业收入/归母净利润平均复合增速42.36%/141.20%，2022年自有品牌营收占比已超过95%。 低渗透率下以价换量迈入清洁电器成长新拐点 2022年底扫地机仍处于3%-4%低渗透率水平，但行业出现价增量减现象，据奥维云，2022年扫地机均价同比增长36%的同时，销量降低了24%。此外，新进入者迅速增多使得洗地机竞争加剧，清洁电器品牌开始采取降价策略以期提高销量，行业迈入新拐点。为验证降价放量逻辑是否成立，我们从供需角度探讨了降价对业绩端的影响，并定量测算了未来扫地机和洗地机的成长空间，证明以价换量策略将推动智能清洁产品渗透率的提升，预计2027年扫地机销量有望达到1403万台/年，渗透率达7%。 科沃斯凭借产研销优势持续保持龙头地位 扫地机、洗地机两大核心业务驱动营收增长，其中硬件和算法优势持续打造扫地机品牌力，先发优势下2022年洗地机出货量迅速提升至257万台/年，销额市占超同期追觅4倍。公司上游核心零部件自研以提高产品竞争力，自产与委外结合实现产能合理分配，产研销一体促进供应链协同，渠道多元化、全球化助力公司高企。凭借产研销优势，科沃斯始终保持着清洁电器行业龙头地位，2022年公司扫地机线上/线下市占率达39.8%/85.1%，洗地机线上市占率达56.3%。 盈利预测、估值与评级 预计公司2023-2025年收入分别为179.53/218.23/258.35亿元，对应增速分别为17.15%/21.56%/18.38%，归母净利润分别为19.03/21.76/25.63亿元，对应增速分别为12.06%/14.33%/17.76%，EPS分别为3.33/3.80/4.48元/股，CAGR-3为14.69%。DCF绝对估值法测得公司每股价值84.43元，可比公司2023年PE为23.11。当前清洁电器海内外渗透率均较低，公司作为龙头企业有望充分收益。综合DCF绝对估值和PE相对估值法，我们给予公司23年25倍PE，目标价83.15元。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：1）消费复苏不及预期风险；2）海外经济环境变化及地缘政治风险；3）行业空间测算偏差风险；4）价格战等恶性竞争风险。 投资聚焦 核心逻辑 扫地机、洗地机两大核心业务驱动营收增长，其中科沃斯利用硬件和算法优势持续打造扫地机品牌力，实现了技术与功能飞跃，2022年底通过价格下沉以拓宽受众范围、实现增量；添可推出智能洗地机芙万系列，先发优势下渗透率迅速提升。产研销一体化促进公司供应链协同，渠道多元化、全球化助力公司高企。 创新之处 2022年清洁电器特别是扫地机行业出现价增量减现象，因此各大品牌开启了以价换量策略，目前来看策略初显成效，但投资者们仍然关注两大问题：1）扫地机价格下降多少渗透率能大幅提升，以及降价对公司业绩有怎样的影响；2）产品未来创新迭代的空间有多大。我们认为，2023年科沃斯、石头科技、追觅等各品牌推新频繁，增量产品将会在3000-4000元价格带发力。以2022年科沃斯中高端产品降价10%为基础计算其销量变化，测得扫地机销量增长112%-143%，收入增长91%-121%，因此我们预计销量的增长可以抵消降价带来的收入损失。在更新换代周期3年的假设下，我们预计2027年国内扫地机渗透率将达到7%，保有量3375万台，销量达到1403万台/年，CAGR-5达26.04%，城镇居民百户拥有量10.5台。此外，当前扫地机拖布贴边、污渍深度清洁等问题还有待解决，适合消费者的最终形态还未出现，洗地机细分赛道百花齐放，未来清洁电器仍有较大升级空间。 核心假设 1）服务机器人：预计2023年扫地机行业将持续降价，可放量的全功能基站款产品将下行至3000-4000元价格带。均价下行的基础上，销量将开始回暖。鉴此，预计服务机器人品类的营收同比增速为15.32%/21.28%/20.77%； 2）智能清洁电器：洗地机技术壁垒较低且行业高景气发展的背景下，2022年洗地机行业新进入品牌迅速增多，但添可利用先发优势和强营销能力保持着充分的品牌露出，在消费者心中已经初步形成了品牌力。因此我们预计添可智能生活电器2023-2025年营收同比增速为19.0%/22.2%/18.1%； 3）其他业务：主要为电机、模具等业务收入，预计随着公司整机收入体量的不断增大，其他业务占营收比将逐渐减小，2023-2025年营收增速为-9.3%/-5.4%/-2.2%。 盈利预测、估值与评级 我们预计公司2023-2025年收入分别为179.53/218.23/258.35亿元，对应增速分别为17.15%/21.56%/18.38%，3年CAGR为19.02%；归母净利润分别为19.03/21.76/25.63亿元，对应增速分别为12.06%/14.33%/17.76%，3年CAGR为14.69%，EPS分别为3.33/3.80/4.48元/股。科沃斯双品牌驱动营收增长，产研销一体化为行业渗透率提升奠定坚实基础，线上+线下的多元化销售体系叠加全球化布局，进一步拓开清洁电器市场空间。综合DCF绝对估值和PE相对估值法，我们给予公司2023年25倍PE，对应目标价83.15元。首次覆盖，给予“增持”评级。 投资看点 短期看好公司产品创新能力和产研销一体化带来的降本增效；长期看好扫地机、洗地机价格带下移带来的渗透率提升。 1.科沃斯：二十年积累成就清洁电器龙头 1.1从清洁电器ODM转型品牌自营 1998-2009年：从传统吸尘器ODM/OEM到扫地机器人。1998年科沃斯前身泰怡凯电器（苏州）有限公司成立，公司以传统吸尘器ODM/OEM为主营业务，直至2006年创立自有品牌“科沃斯”。2008年，第一台扫地机器人地宝7系研发成功，开启国产扫地机产业化之路。 2010-2018年：建立清洁电器完整产品线，全局规划扫地机出现。2010年科沃斯发布全球第一台空气净化机器人沁宝A330，此后逐渐完善家用机器人产品矩阵，分别推出擦窗机器人、管家机器人等品类。同时，公司于2013年发布地宝9系，具备全局规划、远程操控等功能，开启国内全局规划式扫地机时代。2018年，公司登陆上交所，股票代码603486.SH。 2019-至今：添可芙万洗地机上市，开启第二增长曲线。2019年，公司收缩ODM业务，调整产品结构，使主品牌科沃斯聚焦中高端扫地机市场。同时推出子品牌一点yeedi，用于布局扫地机下沉市场。2020年子品牌添可推出全球首款无线智能洗地机芙万1.0，洗地机的出现弥补了扫拖一体机清扫力度不足的缺陷和传统拖把费时费力的问题，产品一经推出便广受好评，洗地机行业开始快速发展，助力科沃斯实现第二增长曲线。 图表1：科沃斯公司发展历程 1.2两大核心业务推动营收增长 自营产品主要分为服务机器人和智能生活电器两类，丰富产品矩阵。两种类型产品对应科沃斯两大品牌，Ecovacs科沃斯覆盖中高端服务机器人，其产品主要为扫地机器人、擦窗机器人、净化机器人、管家机器人和商用机器人。其中Yeedi一点是科沃斯子品牌，覆盖扫地机器人中低端价格带产品。Tineco添可覆盖中高端智能生活电器，包括智能洗地机、吸尘器、烹饪料理机、饮水机和空气净化器。 Yoniev悠尼则为添可子品牌，覆盖洗地机中低端价格带。“科沃斯+添可”品牌下的智能清洁电器几乎囊括所有日常生活场景，形成了丰富的产品矩阵。 图表2：科沃斯产品矩阵 从ODM转型品牌自营，“科沃斯+添可”双轮驱动收入增长。2019年，公司战略性调整经营策略，退出服务机器人ODM业务和低端扫地机市场，重点发展新型扫地机器人，并大力推广智能清洁电器自营品牌“添可”。从财务数据来看，2019年ODM/OEM收入中，服务机器人同比降低89.1%，清洁电器同比降低20%，而添可收入同比增长134.4%。2018-2022年自有品牌占比分别为62.85%/73.10%/75.96%/90.60%/95.97%。2022年科沃斯保持智能清洁设备上的强势优势，收入78.0亿，占总收入比50.9%；添可凭借先发优势，迅速占领洗地机龙头地位，收入增长迅速，占比45.1%。“科沃斯+添可”双轮驱动，2022年公司总收入达153.3亿，同比增长17.1%。 图表3：2018-2022年产品自营及代工占比（亿元） 图表4：2022年科沃斯、添可及代工业务占比 1.3钱氏父子协同助力公司发展 公司股权结构集中，实际控制人钱氏父子股权占比达66.7%。科沃斯股权集中于董事长钱东奇和其子钱程。其中，钱东奇通过苏州创领智慧投资和苏州创袖投资中心，分别间接持有科沃斯41.8%、10.4%股份；钱程通过永协（Ever Group）、天致有限公司（SkySure），间接持股12.3%、2.2%。两人总持股占比达66.7%。 图表5：科沃斯股权结构（截至2023年4月29日） 钱东奇父子协同一致，高管团队产品研发、制造经验丰富，二者相辅相成推动公司发展。钱东奇于1990年开始接触吸尘器行业，1998年创立科沃斯，几十年间积累了丰富的行业和管理经验，钱程海外求学归来便加入科沃斯，掌管、运营公司国际进出口业务，此后全面负责科沃斯服务机器人战略经营工作，父子二人协同一致，管理公司事宜。科沃斯管理层多为工程师出身，产品研发制造经验丰富，且加入科沃斯公司的时间早，对公司的忠诚感较强。钱东奇父子与管理层团队相辅相成，共同推动公司发展。 图表6：科沃斯现任高管团队一览 科沃斯股权激励制度完善，截至2023年5月已开启三次股权激励计划。公司分别于2019年、2021年和2023年开启了股权激励计划，其中2019年股权激励计划以自有品牌家用机器人营收和公司净利润作为行权条件，并于2020年重新调整业绩指标，2021、2022年公司业绩及激励对象考核均已满足解除限售的条件。截至2023年4月29日，公司2019、2021年限制性股票激励计划所涉及标的股票已不足总股本10%。于此同时，公司2023年开启新股权激励计划，分别规定科沃斯主品牌和添可子品牌业绩，将二者同时作为行权条件，表明了公司对未来科沃斯和添可两大主力品牌业绩有较强信心。 图表7：股权激励计划授予情况 2.清洁电器以价换量迈入新拐点 2.1清洁电器创新打开新增长通道 随着劳动力成本的不断增高，清洁电器需求旺盛。据Fastdata网站研究，近年来家政服务劳动者薪酬水平逐年增高，2015-2021年平均工资从4780元/月上升至6683元/月，清洁电器需求十分旺盛。此外，通过对中国家庭地板材质调查可发现，中国家庭地板材质56%由瓷砖组成，43%由木地板组成，地毯占比非常小。因此人们对擦地需求相较于其他国家更高，消费者亟需能够解决日常扫拖地要求的清洁电器。 图表8：家政服务劳动者薪酬水平逐年增高（元） 图表9：中国家庭地板材质更偏好擦地需求 从拖把、吸尘器到扫地机、洗地机，清洁电器品类不断推陈出新。为解决人们的清洁需求，清洁电器形态经历了百年变迁。1860年第一台地毯清扫器于美国诞生，1907年第一台可携式电动吸尘器出现，到1926年第一款直立吸尘器的问世，再到吸尘器从有线走上无线的舞台，清扫产品的形态一直不断适应着消费者的使用习惯。 近年来，为整合“吸”与“拖”的功能，清洁电器从单扫的吸尘器和单拖的电动拖把、蒸汽拖把，逐渐进化至扫拖一体的机器人以及洗地机等新兴单品。随着消费者需求的不断提升，清洁电器不断推陈出新。 图表10：清洁电器主要品类一览 产品功能创新