双轮驱动，清洁电器龙头再腾飞

公司基本情况(人民币) 投资逻辑 双轮驱动，清洁电器龙头再腾飞。公司从清洁电器代工业务起步，深耕服务机器人领域多年，19年主动调整战略：策略性退出服务机器人ODM业务，专注自主品牌发展且聚焦中高端市场。20年添可品牌推出创新智能洗地机产品，以优质产品性能快速崛起（18-21年收入复合+253%，21年添可规模超51亿元）。目前公司已形成科沃斯+添可双品牌格局（21年自主品牌收入贡献超90%），引领国内扫地机与洗地机市场发展。 清洁电器空间广阔，全方位优势助力长远发展。扫地机解放双手优势突出，洗地机吸拖自清洁性能明显，预计仍为清洁电器的重要子赛道，未来发展空间充足。科沃斯作为清洁电器龙头，全方位优势彰显，产品端：科沃斯品牌引领扫地机升级，21年率先推出全能基站产品，高端旗舰新品备受消费者青睐；添可创新推出智能洗地机，推动洗地机品类以黑马之姿快速成长，且目前仍处绝对领先地位；渠道端：持续完善全渠道布局，线上加快新兴渠道的入局，目前抖音放量明显（科沃斯、添可品牌跻身抖音家电榜单前列），线下加速高线城市门店布局。此外公司坚持全球化经营战略，加速推进品牌出海业务发展（21A：科沃斯/添可品牌海外占比31%/32%），后续公司将加强海外仓储、售后等布局，提升品牌海外竞争优势助力长远发展。自主品牌料将为未来公司增长的驱动力，预计22/23/24年科沃斯品牌收入同比+36%、+35%和+35%，添可品牌收入同比+43%、+37%和+35%。 可转债募投项目：提升产品技术创新，助力海外业务扩张。21年12月公司完成可转换公司债券的发行，发行规模10.40亿元，主要投向包括多智慧场景机器人科技创新项目、添可智能生活电器国际化运营项目、科沃斯品牌服务机器人全球数字化平台项目。 投资建议 我们预计2022-2024年公司营业总收入分别为176.07、234.42、311.21亿元，同比分别增长34.6%、33.1%、32.8%，预计2022-2024年归母净利润分别为26.33、33.99、43.29亿元，同比分别+31.0%、+29.1%、+27.4%。 当前股价对应2022-2024年PE分别为27x、21x、16x。我们选取石头科技等作为可比公司，参考可比公司与历史估值，给予公司2022年32倍估值，对应目标价146元，首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示 清洁电器渗透率不及预期，行业竞争明显加剧，新品拓展不及预期，海外市场拓展不及预期，原材料及组件价格大幅上涨风险，汇率大幅波动风险，限售股解禁风险。 1.双轮驱动，清洁电器龙头再次腾飞 深耕服务机器人多年，科沃斯+添可双轮驱动。公司成立于1998年，前身为泰怡凯电器（苏州）有限公司，专注于服务机器人的独立研发、设计、制造和销售，是全球最早的服务机器人研发与生产商之一。公司从清洁电器代工业务起步，2000年前瞻布局家庭服务机器人业务，逐步加强自主品牌的培育，2019年公司主动进行战略调整：策略性退出服务机器人ODM业务，专注自主品牌发展，聚焦中高端清洁电器市场。目前公司已形成科沃斯+添可双品牌格局，科沃斯与添可分别引领扫地机与洗地机市场发展，均跻身国内品类零售额第一。 调整后经营表现亮眼，品牌推动盈利向好。2019年公司主动进行战略调整：策略性退出服务机器人ODM业务及主动退出国内低端扫地机器人市场等，当期受战略调整影响公司收入与业绩均有所承压。调整后公司聚焦自主品牌业务发展，加强中高端产品升级，持续以创新产品获得消费者青睐，添可品牌更是凭借洗地机快速爆发崛起（2018-2021年品牌收入复合增速：+253%，21年规模超51亿元），公司步入快速上升通道，21年公司营业总收入突破130亿元，归母净利润超20亿元，自主品牌（科沃斯+添可）收入贡献超90%。22Q1经营表现亦延续快增趋势（收入+44%，业绩+27%）。 图表1：2014-22Q1公司营业总收入及同比 图表2：2014-22Q1公司归母净利润及同比 图表3：2018-2021年公司自主品牌收入及占比 图表4：2018-2021年公司分地区收入占比 2.国内清洁电器龙头，海外布局渐获成效 2.1清洁电器空间广阔，国产品牌加速出海 2.1.1国内：扫地机产品升级，洗地机爆发增长 扫地机：解放双手优势突出，产品体验持续提升。扫地机最为突出的优势在于解放双手，只需智能预约即可实现房间清洁，与洗地机、推杆式吸尘器等其他清洁产品形成互补。消费者对能够替代自身劳动的清洁电器产品存在相对刚性的需求，扫地机有望成为清洁电器的主导产品，未来的发展空间充足。但前期扫地机用户使用体验性相对较差，在一定程度上压制产品的渗透。近年来扫地机产品迭代创新明显，避障、自清洁加持下产品已升级至“好用”状态，行业规模亦迎来快速扩张。 图表5：2016-2021年国内扫地机销售额及同比 图表6：2016-2021年国内扫地机均价及同比 洗地机：吸拖自清洁性能突出，行业迎来快速爆发。洗地机产品基本具备吸尘、拖地、自清洁等特色，更契合中国家庭的拖地需求可实现深度清洁，产品突出的清洁能力和较高的便捷性支撑品类快速放量，行业迎来爆发增长。奥维云网数据显示，清洁电器中洗地机销售额占比持续提升，2019年-2021年洗地机以超800%的复合增速快速扩张至57.8亿元，且奥维预计22年洗地机市场仍将保持高速增长，行业规模有望突破100亿元。 图表7：线上清洁电器中洗地机的占比（销售额） 图表8：国内洗地机全渠道推总规模及同比 扫地机与洗地机性能突出，后续仍是清洁电器增长引擎。清洁电器主要产品包括扫地机、洗地机、吸尘器、拖把、除螨机等，其中扫地机解放双手劳动替代程度高，有望成为未来主导类型；洗地机吸尘、拖地、自清洁一体，与扫地机相比可实现深度清洁、拖地效果更为突出，洗地机与扫地机为互补类型。与拖把、推杆吸尘器相比，洗地机具备吸尘拖地功能且可自清洁，对拖把、吸尘器的替代作用明显。奥维云网数据显示，20年以来推杆式吸尘器与拖把的销售额占比持续走低，线上清洁电器市场中推杆式占比从20年初的34%明显降低至21年底的20%。基于扫地机与洗地机的产品突出性能，预计后续仍是清洁电器的重要子赛道，奥维亦预计22年扫地机仍将是第一大子类（占比近37%），而洗地机销售额占比将提升至27.5%，主要替代无线吸尘器。 图表9：清洁电器主要产品类型对比 图表10：国内线上清洁电器推杆式和拖把销售额占比 图表11：21-22年清洁电器细分产品结构（销售额） 2.1.2海外：清洁市场空间广阔，国产品牌加速出海 全球清洁电器市场空间广阔，扫地机保持快速增长。欧睿数据显示2021年全球清洁电器零售额或可实现12%左右的增长。细分品类来看，扫地机可解放双手、智能属性突出，整体增速（2011-2021E扫地机CAGR：+19%）表现明显优于行业整体（2011-2021E CAGR：+5%），占全球清洁电器的份额从2011年的6%明显提升至2021年的23%。 图表12：全球清洁电器细分品类零售额份额 北美和EMEA扫地机市场保持快速增长，且未来渗透率仍有提升空间。根据iRobot公司公告显示，2017-2021年期间北美和EMEA扫地机市场零售额规模分别以12%和29%的复合增速快速扩张至9.85亿美元和13.9亿美元。从渗透率维度，目前美国扫地机渗透率在14%~15%左右，未来仍有充足成长空间。 图表13：北美和EMEA扫地机市场规模（百万美元） 图表14：美国市场扫地机渗透率 产品竞争力提升，国产品牌加速出海。经过多年代工模式经验积累，我国家电企业的制造优势与研发能力均有明显提升，产品在全球市场的竞争力亦有所加强，国内企业加强自主品牌出海。从美国扫地机市场来看，近年来随着国内外品牌创新产品跟进，iRobot龙头份额略有松动，2021北美扫地机市场iRobot份额降至69%左右；国内品牌科沃斯亦获得一定份额，2020年在北美扫地机市场零售额占比3%。 图表15：北美扫地机市场iRobot零售额份额 图表16：2020年北美扫地机市场格局（零售额份额） 2.2产品：持续创新升级，引领清洁行业 技术升级是助力服务机器人快速发展的重要基石。公司注重研发投入，持续围绕用户需求不断进行技术创新，在传感器、AI算法、人机交互等前沿技术领域进行加码布局。近年来公司持续加码研发投入，2021年公司研发费用同比增长62.45%，占营收比重达4.20%。截至21年底公司获得授权专利1,202项，发明专利387项（包括109项海外发明专利），发明专利中与软件算法相关的共计103项，与传感器解决方案相关的共计20项。 图表17：2018-22Q1公司研发费用率走势 2.2.1科沃斯：产品持续引领行业，全能基站备受关注 经过多年的研发积累，科沃斯品牌扫地机器人实现了从随机到半规划到全局规划再到搭载机器视觉的迭代创新，从单机产品到接入互联网实现APP远程操纵，从单纯扫地到全能基站+语音智控，科沃斯的技术和产品力始终引领行业发展。 图表18：2016年以来科沃斯扫地机主要产品上市节奏 产品持续引领市场。近年来公司优质创新产品持续推出： 20年：推出T8系列产品，产品在避障和拖地方面性能均有明显提升，其中避障方面T8 AIVI通过122°的广角摄像头和200万像素的视觉传感器可识别7类常见障碍物，T8 MAX采取结构光与3D成像算法实时探测，可感知多种障碍物； 21年：推出多款新品，其中N9+为科沃斯品牌首款自清洁产品，X1 OMNI为行业内首款全能基站产品（自动清洁+自动集尘）。N9+的推出主要系行业内新品牌云鲸以结构性创新推出的自清洁产品J1成为市场爆款，科沃斯品牌快速跟进推出N9+抢占拖地自清洁需求用户；X1 OMNI性能突出，产品引领市场发展； 22年：已推出T10系列产品—更具性价比的全能基站产品。科沃斯X1系列引领市场后，市场主要品牌亦加码跟上，公司推出更具性价比的全能基站产品满足消费者需求。 图表19：科沃斯主要扫地机产品对比 2.2.2添可：首创智能洗地机，产品先发优势明显 智能洗地机产品加持，添可品牌实现爆发增长。2018年公司综合考虑发展前景与自身定位，推出智能生活电器自主品牌—添可，并持续加大品牌培育，2019年添可品牌实现收入2.73亿元，同比增长134%。2020年公司创新性推出智能洗地机产品，产品一经上市备受消费者青睐，20年618跻身天猫洗地机品类TOP1，强势登榜新品牌黑马。在洗地机产品加持下，添可品牌实现爆发增长，品牌收入规模从2018年的1.2亿元爆发扩张至2021年的51.4亿元。 图表20：添可智能洗地机获天猫20年618洗地机TOP1图表21：2018-2021年添可品牌收入及同比 洗地机产品创新性突出，添可改写行业格局。在添可的洗地机产品之前，国内洗地机市场规模不足1亿元，格局上以必胜为主导。2020年3月添可推出第一款智能洗地机产品芙万，其特点突出，核心优势在于可智能感应脏污程度并匹配清洗力度，且具备自清洁滚刷功能。添可洗地机产品上市以来备受消费者青睐，并彻底改写洗地机市场的格局，20年双十一期间线上洗地机市场添可品牌销售额占比高达75%，而19年同期必胜份额超73%。 图表22：线上洗地机市场TOP品牌销售额占比分布 洗地机产品持续升级，品牌先发优势明显。添可品牌较早发力洗地机市场，凭借先发优势及突出的产品力，市占率一骑绝尘。添可持续迭代升级产品，在贴边清扫、续航时长等方面升级改进。尽管洗地机行业的快速爆发吸引众多品牌的进入，行业竞争明显加剧，但添可品牌先发优势明显，且产品SKU丰富，预计洗地机市场龙头份额巩固，奥维云网数据显示目前添可在线上洗地机市场份额维持50%以上。 图表23：添可主要产品性能对比 图表24：线上洗地机添可品牌份额 前瞻布局智能料理机，食万3.0升级明显。添可前瞻布局智能料理机品类推出产品食万，目前产品已升级至第三代新品。与市场主要竞品相比，添可食万3