固定收益周报：当前期货策略有哪些变化

固定收益周报 证券研究报告|固定收益周报 当前期货策略有哪些变化 2023年7月10日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 相关研究 1.《上半年各地工业生产和土地市场分化对于城投的影响》，2023.7.9 2.《风电转债投资策略》，2023.7.6 3.《挖掘高端制造的投资线索》， 2023.7.4 4.《当前转债怎么选》，2023.7.3 投资要点： 国债期货核心观点： 方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.05元、 3.《7月中央政治局会议后，下半年 债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》，2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 0.15元、0.29元和0.42元左右。当前2年期基差水平不高（IRR偏高），如果投资者想对冲利率风险，可以选择TS2309合约。5、10和30年期货的贴水程度差不多，但如果投资者认为TS合约的久期偏低、操作不便，那么可以选择做空TL2309合约对冲，因为30年利率水平相对偏低。 对于TF和T合约来说，两者相对现券也偏贵，但投资者想要利用其较好的流动性做高频交易也是可行的，但如果市场下跌，短期内涨幅较好的品种的调整压力也会更大一些，特别是TF合约，而且TF较T稍微贵一些。后续这种思路可能更适合T合约。 期现策略：考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略。另外，建议投资者可以参与买入5Y二级+做空期货TF2309（TS2309）合约的对冲交易以增厚组合静态回报。 曲线策略：当前中短端利率的交易性机会减弱，在明显下行后，当前中短端利率定价不算便宜，如果后续资金利率不进一步放松，中短端利率的下行空间将压缩。对于长端利率来说，虽然财政政策还未落地，但考虑到陡峭的曲线形态和较宽松的资金利率，长端债券的配置价值正在凸显。后续收益率曲线有可能会维持震荡，并出现小幅变平。但如果资金水平能够进一步宽松或者财政政策明显超预期，收益率曲线也有可能继续变陡。国债期货上，结合曲线判断和基差水平，短时间可以小幅尝试做平10-5（2）Y策略。 国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格高位震荡，主力多方力量相对更强一些，其中有套利策略止盈和多头加仓力量。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和平安期货分别增加净多单9721手和1353手；2.做空机构减仓，或由空转多，国金期货、海通 期货和国投安信分别减少净空单10955手、2158手和2155手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加多单，上海东证增加净空单4152手；2.做多机构减仓，或由多转空，中信期货、建信期货、第一创业和广发期货分别减少净多单5128手、4485手、3358手和3047手。 风险提示：经济表现超预期、宏观政策超预期、政府债发行超预期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.国债期货周观点4 1.1.方向性策略5 1.2.期现套利策略6 1.2.1.IRR策略6 1.2.2.基差策略7 1.3.跨期策略9 1.4.跨品种策略10 1.5.国债期货投资者行为12 2.利率互换周观点12 2.1.方向性策略13 2.2.回购养券+IRS13 2.3.期差（Spread）交易14 2.4.基差（Basis）交易14 3.风险提示14 信息披露15 图表目录 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元）5 图2：国债期货多空比（单位：元）6 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算）6 图4：国债期货主连合约基差走势图（单位：元）9 图5：国债期货与10年国开的利差比较（单位：bp）9 图6：国债期货与5年二级（AAA-）的利差比较（单位：bp）9 图7：2309-2312：TS、TF、T和TL合约跨期价差（近-远）走势图（单位：元）10 图8：国债期货曲线策略回顾及与国债的曲线比较（利差单位：BP，2023.7.03-7.07） .......................................................................................................................................10 图9：国债期现货期限利差（5-2Y）走势图（单位：bp）11 图10：国债期现货期限利差（10-5Y）走势图（单位：bp）11 图11：国债期现货期限利差（30-10Y）走势图（单位：bp）12 图12：过去一周国债期货合约净持仓变化（单位：手）12 图13：5年国开债与互换利率利差走势图（单位：%）13 图14：利率互换利差（IRS-Repo5Y-IRS-Repo1Y）走势图（单位：%）14 图15：Shibor3M与Repo互换利差走势图（单位：bp）14 表1：IRR周回顾（2309合约）7 表2：过去一周基差策略回顾（2023/07/03-2023/07/07，元）8 表3：国债期货与可交割券（CTD券）的利差比较（根据中债估值测算）8 表4：国债期货与可交割券（CTD券）的价格比较8 表5：国债期货与10年国开、30年国债的比较9 表6：国债期货跨期价差估值情况10 1.国债期货周观点 核心观点： 1.方向策略：目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.05元、0.15元、0.29元和0.42元左右。当前2年期基差水平不高（IRR偏高），如果投资者想对冲利率风险，可以选择TS2309合约。5、10和30年期货的贴水程度差不多，但如果投资者认为TS合约的久期偏低、操作不便，那么可以选择做空TL2309合约对冲，因为30年利率水平相对偏低。 对于TF和T合约来说，两者相对现券也偏贵，但投资者想要利用其较好的流动性做高频交易也是可行的，但如果市场下跌，短期内涨幅较好的品种的调整压力也会更大一些，特别是TF合约，而且TF较T稍微贵一些。后续这种思路可能更适合T合约。 2.期现策略：考虑到TS2309合约IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略。另外，建议投资者可以参与买入5Y二级+做空期货TF2309（TS2309）合约的对冲交易以增厚组合静态回报。 3.跨期策略：当前2312合约流动性不佳，暂时不建议投资者参与跨期价差交易。考虑到2309合约基差收敛空间不算大，因此如果行情依然不错，那么远月合约可能更强一些，跨期价差会维持低位；而如果市场出现调整，那么较低的跨 期价差有走阔的可能性。 4.曲线策略：当前中短端利率的交易性机会减弱，在明显下行后，当前中短端利率定价不算便宜，如果后续资金利率不进一步放松，中短端利率的下行空间将压缩。对于长端利率来说，虽然财政政策还未落地，但考虑到陡峭的曲线形态和较宽松的资金利率，长端债券的配置价值正在凸显。后续收益率曲线有可能会维持震荡，并出现小幅变平。但如果资金水平能够进一步宽松或者财政政策明显超预期，收益率曲线也有可能继续变陡。 国债期货上，结合曲线判断和基差水平，短时间可以小幅尝试做平10-5（2）Y策略。 5.国债期货投资者行为：从国债期货整体净持仓来看，将所有持仓按照5年期维度进行整合。过去一周，国债期货价格高位震荡，主力多方力量相对更强一些，其中有套利策略止盈和多头加仓力量。 从多方来看，上周做多的机构席位分为：1.继续加多单，国泰君安和平安期货分别增加净多单9721手和1353手；2.做空机构减仓，或由空转多，国金期货、 海通期货和国投安信分别减少净空单10955手、2158手和2155手。 从空方来看，上周做空的机构席位分为：1.继续加多单，上海东证增加净空单4152手；2.做多机构减仓，或由多转空，中信期货、建信期货、第一创业和广发期货分别减少净多单5128手、4485手、3358手和3047手。 1.1.方向性策略 过去一周，国债期货高位震荡，整体略微下跌。TS2309累计下跌0.005元，对应收益率几乎不变；TF2309累计下跌0.010元，对应收益率几乎不变；T2309累计下跌0.055元，对应收益率下行不足1BP；TL2309累计上涨0.010元，对应收益率几乎不变。现券方面，2年期（230005.IB）、5年期（220022.IB）、10年期（220003.IB）和30年期（210014.IB）利率分别变动约-2BP、0.5BP、0BP和 -0.25BP。2年和30年国债期货整体表现弱于现券，5年和10年期货表现相对稍强一些。 目前TS2309、TF2309、T2309和TL2309的基差水平为0.05元、0.15元、 0.29元和0.42元左右。当前2年期基差水平不高（IRR偏高），如果投资者想对冲利率风险，可以选择TS2309合约。5、10和30年期货的贴水程度差不多，但如果投资者认为TS合约的久期偏低、操作不便，那么可以选择做空TL2309合约对冲，因为30年利率水平相对偏低。 对于TF和T合约来说，两者相对现券也偏贵，但投资者想要利用其较好的流动性做高频交易也是可行的，但如果市场下跌，短期内涨幅较好的品种的调整压力也会更大一些，特别是TF合约，而且TF较T稍微贵一些。后续这种思路可能更适合T合约。 图1：国债期货2309合约基差走势图（根据中债估值测算，单位：元） 两年期基差五年期基差十年期基差三十年期基差 2.00 1.50 1.00 0.50 0.00 -0.50 2023/01/312023/02/202023/03/122023/04/012023/04/212023/05/112023/05/312023/06/20 资料来源：Wind，德邦研究所 图2：国债期货多空比（单位：元） T主连价格T多空比（过去30个交易日多头成交/空头成交，右轴） 106.001.040 104.00 1.020 102.00 1.000 100.00 98.00 96.00 0.980 0.960 0.940 94.00 92.00 0.920 90.000.900 2018-06-052018-12-052019-06-052019-12-052020-06-052020-12-052021-06-052021-12-052022-06-052022-12-052023-06-05 资料来源：Wind，德邦研究所 1.2.期现套利策略 1.2.1.IRR策略 过去一周，期货整体表现略微不及现券，期货的IRR水平下行。目前，2、5、 10和30年期活跃CTD券230005.IB、220022.IB、220003.IB和210014.IB所 对应的IRR水平分别为2.07%、1.60%、1.15%和1.12%。考虑到TS2309合约 IRR水平相对偏高，可以适当参与该合约的IRR策略。 图3：国债期货2309合约IRR走势图（根据中债估值测算） TS2309合约IRRTF2309合约IRRT2309合约IRRTL2309合约IRR同业存单（AAA,3个月） 3.00% 2.50% 2.00% 1.50% 1.00% 0.50% 0.00% -0.50% -1.00% 2022/12/122023/01/122023/02/122023/03/122023/04/122023/05/122023/06/12 资料来源：Wind，德邦研究所 2023/07/03 2023/07/04 2023/07/05 2023/07/06 2023/07/07 200005.IB 2.10% -17.06%