镍金属·半年度报告：过剩预期下，镍价重心下移

投资咨询业务资格：证监许可【2012】31号 展望下半年，美联储货币政策仍有不确定性，同时需警惕海外经济衰退风险，国内经济处于弱现实阶段，后续关注国家稳增长政策出台情况，宏观情绪仍将对镍价形成阶段性影响。供需面，全球镍冶炼项目仍在投产放量，而需求恢复整体不及预期，原生镍供需逐步转向全面过剩。此外，镍可交割品的增加削弱了挤仓风险，全球镍库存有望逐步累积。短期电积镍生产成本或成为镍价的阶段性支撑，但中长期来看，镍元素全面过剩预期较强，镍价重心有望进一步下移，并维持高波动率。操作上，仍以反弹沽空思路对待，注意控制风险，后续重点关注电积镍生产成本变化、各项目投产情况、宏观消息以及资源国政策变化等。 2023年7月02日星期日 有色金属研究中心镍金属·半年度报告 谢灵 投资咨询号：Z0015788从业资格号：F3040017 欢迎扫描下方二维码进入国贸投研小程序 期市有风险，入市需谨慎 镍：过剩预期下，镍价重心下移 宏观面：美联储加息进入尾声，但核心通胀仍显韧性，7月加息预期升温，后续市场关注点将转向美联储高利率持续时间的长短，仍需警惕海外经济衰退风险。国内经济处于弱复苏阶段，内外需同步走弱的压力较大，地产仍是经济最大的拖累。在央行6月宣布全面下调政策利率之后，预计下半年稳增长政策仍有发力空间，经济修复动能有望转强。 供应端：三季度开始镍矿供应将逐步增加，港口镍矿库存累库程度高于往年；印尼镍铁产能仍不断释放，挤占国内镍铁市场，我国镍铁产量维持下行趋势；国内电解镍供应稳中有增，印尼镍中间品仍大幅回流，随着中国与印尼新增精炼镍冶炼项目的陆续投产，纯镍供需逐步转向过剩。当前电积镍生产成本或成为镍价的阶段性支撑，但全球镍低库存格局难以延续，交割品的增加进一步削弱了挤仓风险，后续镍豆库存或将率先累积。 需求端：不锈钢产量同比维持增加，但终端需求持续疲弱，钢厂控货现象仍有发生，社会库存缓慢去化。三季度在传统旺季预期下，不锈钢产量有一定修复预期，但产量增量仍受限于需求恢复情况；新能源方面，新能源车产销增速整体下滑，但国家延续和优化新能源车购置税减免政策，在政策推动下新能源产业将持续增长。虽然三元电池占比整体下滑，但硫酸镍需求仍在高位，叠加部分硫酸镍转产电积镍，硫酸镍产量有望持续增加，需求增量主要体现在镍中间品，关注国内硫酸镍产线承接情况；合金电镀方面，合金电镀仍是纯镍下游主要消费领域，年内军工端合金消费整体回升，关注其边际增量对纯镍需求拉动情况。 风险关注：国内外宏观消息、全球镍项目进展、库存变化、下游需求恢复情况 一、行情回顾：2023年上半年镍价自高位回落 2023年上半年，镍价重心整体下移，估值得到一定修复。年初在青山电积镍投产消息刺激下，镍价震荡回调，虽然一季度市场对经济乐观预期刺激镍价反弹，但随着预期的逐步落空、海外宏观利空影响以及国内纯镍供应的不断增加，二季度以来镍价自高位回落至16万关口附近震荡。截至6月30日收盘沪镍主力报157500元/吨，上半年跌幅21.65%；LME镍报20400美元/吨，上半年跌幅32%。 （1）1-2月镍价高位宽幅震荡。1月上旬，青山电积镍产线投产消息传来，市场对纯镍供应增加预期回升，镍价自高位回落。春节前后市场对国内经济乐观预期走强，叠加菲律宾镍矿出口征税消息扰动市场，低库存支撑镍价大幅反弹。2月初，美国强劲非农数据大超市场预期，美联储鹰派发言进一步推升美元指数走强，有色板块承压，镍价随之走弱。2月9日，托克遭遇镍欺诈，市场对纯镍现货库存紧张担忧再起，镍价再次反弹，但海外悲观情绪仍笼罩市场，美联储加息预期打压有色金属价格，沪镍跌破20万关口。 （2）3月开始镍价自高位回落。3月，硅谷银行事件爆发，加之瑞信危机等多重影响，欧美银行流动性危机仍令市场担忧，镍价震荡下行。3月22日，美联储加息25bp落地，市场对美联储暂停加息预期回升，有色板块企稳反弹，但镍基本面供强需弱，沪镍于17万上方弱势震荡。4月，随着镍价持续下挫，硫酸镍转产电积镍利润迅速收缩，市场预期转投产落地延迟，叠加镍库存仓单低位，镍价震荡反弹。5月开始，随着以人民币计价的俄镍逐渐到货，国内现货紧张格局得到缓解，镍价震荡回落。6月中旬，宏观情绪整体转暖，美联储暂停加息，国内央行“降息”动作频繁，市场信心得到提振，镍价小幅反弹。端午期间，海外利空因素频发，多国PMI数据不及预期，市场对海外经济衰退担忧再起，叠加美联储7月加息预期抬升，避险情绪升温对镍价形成利空。6月27日，上期所公告同意华友电解镍注册交割品牌，此前LME亦收到华友镍品牌上市申请，交割品增加进一步削弱挤仓风险，镍价于16万关口下方震荡。 图表1：LME&SHFE镍走势 数据来源：Wind 二、宏观分析 2.1美联储加息步入尾声，核心通胀仍显韧性 2.1.1美联储6月暂停加息，市场对7月加息预期升温 自2022年以来，为了抑制高通胀，美联储持续加息。2023年3月，美联储议息会议宣布加息25bp，将联邦基金利率区间提升至4.75-5.0%，缩表上限按计划维持每月950亿美元。6月，美联储议息会议维持利率在5%-5.25%水平，并继续出售国债和MBS计划，这也是美联储自2022年3月开启的加息周期以来首次暂停加息。点阵图显示，2023年年底利率中值预期上升50BP至5.6%，较3月份提升50bp，暗示再加息两次，到明年底将降息4-5次；鲍威尔表示不应将六月的暂停称为“跳过加息”，将根据数据逐次会议作出决策、今年降息是不合适的，讨论过在未来几年降息。截至2023年 6月，美联储已累计加息500BP。 经济展望显示，美联储官员上调美国2023年底GDP增速预期中值至1.0%，今年3月为0.4%，预计2023年GDP增长1.1%，3月料增1.2%；下调2023年底失业率预期中值至4.1%，3月份预期4.5%；上调2023年核心PCE通胀预期至3.9%，3月份料为3.6%。 美联储对美国经济增长信心抬升，并表示通胀有所缓和，但对于核心通胀的韧性仍较担忧。美联储主席鲍威尔表示多数FOMC成员预计今年仍有两次或多次加息，市场对7月加息预期升温，预计2023年底美联储联邦基金目标利率将达5.6%。 2.1.2美国就业数据仍显强劲，关注核心通胀能否如期回落 美国劳工部公布数据显示，美国5月非农新增就业33.9万人，预期值19.5万，为2023年1月 以来最大增幅，前值由25.3万人上修至29.4万人。近三个月月均新增就业27.6万人，距离美联储认定的每月10万自然新增就业水平还有较大下降空间；5月失业率为3.7%，高于前值3.4%和预期3.5%，创下2022年10月以来新高；5月工资增长放缓，环比增0.3%，预期增0.3%，前值增0.4%；美国5月劳动力参与率62.6%，持平于预期值和前值。可以看出，美国5月份非农大幅超市场预期，表明就业市场仍较强劲，失业率超预期回升且薪酬增长放缓，暂不能判断劳动力市场拐点已至。 美国劳工部公布的数据显示，美国5月CPI同比上升4%，连续第11次下降，为2021年3月以来最小同比涨幅，预期4.1%，前值4.9%；CPI环比上涨0.1%，低于预期的0.2%，前值为0.4%。5月核心CPI同比上升5.3%，低于前值5.5%，并创2021年11月以来最低，但略高于预期5.2%；核心CPI环比上涨0.4%，与预期和前值持平。5月份CPI明显下行，主要拖累项仍是能源项；核心CPI中，主要贡献项仍是来自于住房和运输服务，而随着美国二手汽车价格企稳回升，5月份二手车环比维持较高增速 整体来看，美国就业市场的韧性表明工资和通胀的黏性或较强，核心通胀或难以较快回落，未来仍是市场关注的重点。后续随着美联储加息进入尾声，市场关注点将转向美联储维持利率高位持续时 间的长短。可以看出，在高利率的环境下，全球金融风险仍存，硅谷银行事件的发生已经给美联储敲响警钟，提示美联储在高利率环境下金融体系可能存在一定的脆弱性，全球经济进入衰退的可能性仍较大。 图表2：美联储联邦基金目标利率图表3：美联储议息会议点阵图对比 数据来源：Wind 图表4：美联储经济展望 数据来源：Fed 图表5：美国就业数据图表6：美国通胀数据 数据来源：Wind 2.2国内经济处于弱现实阶段，市场对稳增长政策仍有期待 当前国内经济处于弱现实阶段。4月以来国内经济修复速度持续放缓，内外需同步走弱的压力加大。其中，房地产投资在经过一季度的反弹后再度转弱，仍是经济最大的拖累；基建和制造业投资保持高增长但增速双双回落；社零在低基数下保持高增长，但剔除基数影响后的实际增长改善有限，背后是居民消费能力和消费信心均未完全恢复。 具体来看：6月份，制造业采购经理指数（PMI）为49.0%，比上月上升0.2个百分点，但连续3个月处于荣枯线下方。从分类指数看，在构成制造业PMI的5个分类指数中，生产指数、供应商配送时间指数高于临界点，新订单指数、原材料库存指数和从业人员指数低于临界点。 供给方面，国家统计局公布数据，5月份我国规模以上工业增加值同比增长3.5%，前值5.6%，预期4.1%。规模以上工业增加值环比上升0.63%，较上期上升0.97个百分点。1-5月规模以上工业增加值累计同比增长3.6%，较上期不变，工业生产总体稳定增长。5月份，低基数效应消退使得工业同比较上期有所回落，工业生产表现不及市场预期，但整体工业经济边际转好。 需求方面，中国5月社会消费品零售总额同比增长12.7%，预期13.6%，前值18.4%，内生动力不足，居民有效消费需求收缩，各地纷纷出台促消费政策，但短期刺激治标不治本，政策带动效应边际递减；中国1-5月固定资产投资（不含农户）同比增长4%，预期增4.5%，前值增4.7%。其中，制造业投资同比增长6.0%，前值增长6.4%；基建投资同比增长7.5%，前值增长8.5%；房地产开发投资同比-7.2%，前值-6.2%；制造业投资和基础设施投资增速略有回落，但仍明显高于整体固定资产投资增速，是“稳投资”和“稳增长”的重要抓手，而房地产投资延续下滑态势，继续拖累固投增速放缓。 价格方面，2023年5月，CPI同比上涨0.2%，较上月上升0.1个百分点，环比下跌0.2%，较上月下降0.1个百分点，服务价格环比回落是此次CPI环比回落的主要原因；5月，PPI同比下跌4.6%，较上月继续下降1.0个百分点，环比下跌0.9%，较上月下降0.4个百分点。高基数效应及生产资料价格持续下跌是造成PPI持续下行的主要原因。 房地产方面，虽然年初地产销售有所改善，但二季度以来，房地产市场持续走弱，新开工面积同比大幅下滑，市场预期仍较为悲观。 1-5月份，房地产销售面积同比下降0.9%，前值下降0.4%；1-5月房屋新开工面积同比下降22.6%，前值下降21.2%；1-5月房屋施工面积下降6.2%，前值下降5.6%；1-5月份房屋竣工面积同比增长19.6%，前值增18.8%。房地产各项指标跌幅扩大或涨幅趋缓，显示房地产市场在一季度回升后迅速掉头走弱，当前整体地产需求比较弱势，接续能力不足，本质上是居民收入和就业受冲击、且对地产预期悲观，对买房特别是承接债务买房的积极性很低。另外，市场转弱、债务压顶，开发商拿地、开工的积极性很低，从而导致上下游全链条转弱。 下半年，支持首套房及改善型住房需求的政策有望进一步放松。2023年以来，全国多地继续放宽首套及二套房限购限贷政策，地产需求端政策继续发力。如杭州、南京等二线城市均不同程度地缩小居民限购范围，而合肥、宁波等地则通过调整公积金贷款额度等方式促进居民购房需求释放。预计部分城市需求端限购限贷政策可能继续有所调整以促进居民改善性需求继续释放，不排除一线城市跟进的可能性。 6月央行降息动作频繁，货币政策迎来增量利好，逆周期调节仍提振市场信心。 6月13日，央行宣布，以利率招标方式开展了20亿元7天期逆回购操作，中标利率1.90%，较 上一交易日中标利率下降10个基点，为近10个月内首次下