农业专题报告（白糖）：厄尔尼诺或成原糖潜在推手

中信期货研究|农业专题报告（白糖） 2023-06-21 厄尔尼诺或成原糖潜在推手 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 近来，随着厄尔尼诺事件的逐步发酵和确认，国际糖市对于原糖的炒作也甚嚣尘上。在此，我们通过分析厄尔尼诺事件的成因和影响、复盘历次厄尔尼诺事件中全球食糖产量的变化以及复盘历次厄尔尼诺事件中国际原糖价格的表现，以期对厄尔尼诺事件如何影响糖价来进行比较透彻的剖析。 中信期货商品指数 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150140 130 120 110 100 2022/052022/072022/092022/112023/01 摘要： 厄尔尼诺现象逐渐发酵，或将对降水造成影响。厄尔尼诺现象是指东太平洋每隔数年就会异常升温的现象，主要成因与中太平洋和东太平洋赤道位置产生的暖流有关，其对气候的影响路径主要是沃克环流。在厄尔尼诺年份，中、东太平洋海域，由于海水温度上升，含有大量水汽的上升气流边际增强，从而导致降水显著增加；对于西太平洋海岸地区，由于上升气流边际减弱，从而导致降水减少，易形成干旱天气。 厄尔尼诺事件的发生或将对全球食糖产量产生负面影响。具体来看，对巴西而言，巴西中南部当前正处于压榨季节，偏多的降水或将导致甘蔗出糖率降低以及拖累压榨进程。而对于巴西东北部、泰国和印度而言，上述产区甘蔗或将进入分蘖期和伸长期，需水量较大，厄尔尼诺天气或将导致上述甘蔗产区干旱风险加剧，从而影响甘蔗单产。 历史上的厄尔尼诺对于全球食糖产量影响程度不一，东南亚产区受影响更大。1950年以来共发生19次厄尔尼诺事件，我们通过复盘发现，在历次厄尔尼诺事件中，巴西受影响相对较小，主要影响路径为出糖率和甘蔗单产，但是受益于降水充沛、种植面积提高等原因，巴西整体受影响幅度偏小；而在东南亚产区，厄尔尼诺会导致印泰受高温影响，甘蔗宿根大批死亡，甘蔗产量出现明显的降幅。 从糖价炒作节奏来看，厄尔尼诺现象发生区间糖价以上涨巨多，节奏上糖价的达峰时间通常滞后于厄尔尼诺指数。从区间趋势来看，经数据处理后，9次厄尔尼诺事件中，原糖价格5次上涨，3次下跌，1次持平，主要受厄尔尼诺事件强度和估值有关；从节奏上来看，9次厄尔尼诺事件中，原糖达峰时间滞后厄尔尼诺达峰时间的次数为6次，提前的为2次，且均为弱厄尔尼诺事件，区间涨跌幅均为负。从统计数据角度来看，我们理解为厄尔尼诺事件的天气炒作追求确定性，只有当厄尔尼诺事件对食糖产量的负面影响落地之后，糖价才会充分反应。 最后，我们想说的是，我们对厄尔尼诺现象对糖价的影响分析更多地聚焦于理论和预期下的边际变化，但是正如NOAA所言，厄尔尼诺是一个不可靠的调酒师，我们很难去预测未来究竟会发生什么，在预期落地之前保持一份清醒和冷静。 农业组研究团队 研究员：李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告非期货交易咨询业务项下服务，其中的观点和信息仅作参考之用，不构成对任何人的投资建议。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、何为厄尔尼诺4 二、厄尔尼诺如何影响全球食糖产量？6 三、历年厄尔尼诺现象回顾8 四、历次厄尔尼诺事件中的原糖价格11 五、写在最后13 免责声明15 图表目录 图1：全球气压带和风带分布地图4 图2：全球洋流分布地图4 图3：正常情况下的沃克环流5 图4：厄尔尼诺情况下的沃克环流5 图5：厄尔尼诺对全球气候的影响5 图6：巴西甘蔗种植地图6 图7：巴西中南部产糖量和占全国比重（单位：百万吨）6 图8：巴西甘蔗单产（单位：吨/公顷）6 图9：巴西甘蔗种植面积（单位：千公顷）6 图10：甘蔗不同生长期对气候资源的需求7 图11：印度甘蔗种植面积分布8 图12：印度的期末库存和库存消费比（单位：十万吨）8 图13：1950年以来的厄尔尼诺事件统计8 图14：巴西不同地区蔗糖产量和厄尔尼诺影响时间9 图15：巴西甘蔗出糖率10 图16：巴西甘蔗整体和分地区单产（单位：吨/公顷）10 图17：印度食糖产量（单位：十万吨）10 图18：泰国食糖产量（单位：万吨）10 图19：印度食糖出口量（单位：十万吨）11 图20：原糖月均收盘价与厄尔尼诺指数走势11 图21：全球食糖产量及其yoy（单位：千吨）12 图22：全球食糖期末库存及其库存消费比（单位：千吨）12 表1：历次厄尔尼诺事件发生期间原糖表现12 一、何为厄尔尼诺 1、厄尔尼诺现象的定义和成因 厄尔尼诺现象是指东太平洋每隔数年就会异常升温的现象，主要成因与中太平洋和东太平洋赤道位置产生的暖流有关。 目前，学术界关于厄尔尼诺现象的成因并没有圆满的答案，绝大多数科学家认为东南信风减弱可能是其主要原因。在每年的10月至次年3月，太阳直射南半球，南半球海水温度升高，气压带和风带向南半球移动。原本位于北半球的东北信风跨过赤道，在地转偏向力的作用下，向左偏转成西北风，从而削弱了原本的东南信风，原本离岸的表层海水边际减少，低温的上升补偿流和秘鲁寒流减弱，从而形成了厄尔尼诺现象。此外，地球自转速度减慢、火山活动、全球气候变暖等亦可能对厄尔尼诺现象的形成有所贡献。 图1：全球气压带和风带分布地图图2：全球洋流分布地图 数据来源：公开数据中信期货研究所数据来源：公开数据中信期货研究所 2、厄尔尼诺的影响 厄尔尼诺现象影响气候的主要路径为沃克环流。沃克环流指太平洋赤道上的大气环流。在正常的年份，受低纬信风吹拂和秘鲁寒流影响，东太平洋海水温度较低，海平面气压较高，降水较少；而受南赤道暖流影响，西太平洋海水温度较高，气压较低，降水较为充沛。而在厄尔尼诺年份，赤道附近东太平洋海水温度升高，太平洋东西部海水温差减小，中、东太平洋气压随着海水温度的上升而下降，西太平洋气压随着海水温度下降而上升，热带太平洋两侧的气压差亦随之降低，沃克环流亦随着减弱。在此情况下，对于中、东太平洋海域，由于海水温度上升，含有大量水汽的上升气流边际增强，从而导致降水显著增加；对于西太平洋海岸地区，由于上升气流边际减弱，从而导致降水减少，易形成干旱天气。 图3：正常情况下的沃克环流图4：厄尔尼诺情况下的沃克环流 数据来源：NOAA中信期货研究所数据来源：NOAA中信期货研究所 图5：厄尔尼诺对全球气候的影响 来源：FAO中信期货研究所 二、厄尔尼诺如何影响全球食糖产量？ 1、巴西 中南部为巴西食糖主要产区，其天气状况对巴西和全球食糖供给影响较大。根据巴西甘蔗协会数据，从产成品角度来看，13/14榨季以来，巴西中南部常年贡献巴西90%以上的糖产量；从糖料作物种植面积来看，受益于单产高于东北部产区，巴西中南部种植面积亦是东北部甘蔗种植面积的7倍以上。因此，分析厄尔尼诺现象对巴西的影响将更大聚焦于其对巴西中南部的影响。 图6：巴西甘蔗种植地图图7：巴西中南部产糖量和占全国比重（单位：百万吨） 中南部产糖量 中南部产量占比 45 40 35 30 25 20 15 10 5 0 94% 93% 92% 91% 90% 89% 88% 数据来源：:NIPE-Unicamp,IBGEandCTC.中信期货研究所数据来源：UNICA中信期货研究所 图8：巴西甘蔗单产（单位：吨/公顷）图9：巴西甘蔗种植面积（单位：千公顷） 巴西巴西中南部巴西北部 巴西北部种植面积巴西中南部种植面积 90 80 70 60 50 40 30 20 10 0 9000 8000 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 数据来源：UNICA中信期货研究所数据来源：UNICA中信期货研究所 当前中南部恰逢甘蔗收获季节，降水偏多利多糖价。甘蔗生长期分为萌芽期、成苗期、分蘖期、伸长期和成熟期，不同时间点对于光、热、水等气候资源的需求不同。当前巴西中南部甘蔗逐步成熟，进入了收获压榨的时间段。如下图所示，在这一阶段，偏多的降水会影响甘蔗的糖分积累，同时亦可能会对 巴西糖厂的开工造成负面影响，从而拖慢整个榨季进度。而对于产量占比较小的巴西东北部来讲，此时正处于分蘖期和伸长期，偏低的降水会影响分蘖数，从而对东北部单产产生负面影响。综上，我们认为厄尔尼诺现象会23/24榨季巴西糖的产量产生负面影响。 图10：甘蔗不同生长期对气候资源的需求 数据来源：公开数据中信期货研究所 2、泰国和印度 泰国和印度适逢分蘖期和伸长期，厄尔尼诺天气或将导致东南亚甘蔗产量面临干旱风险。具体来看，印度的甘蔗主产区主要分布在北方邦、马邦和卡纳达卡邦，三者种植面积合计约占印度甘蔗种植面积的四分之三左右。随着厄尔尼诺现象的发酵，上述区域的降水亦将收到负面影响，届时偏低的降水将会对甘蔗的生长造成负面影响，从而影响印度23/24榨季整体的食糖产量。叠加印度E20计划和整体偏低的库存消费比，我们预计印度23/24榨季可供出口的食糖数量将会偏低，后续随着厄尔尼诺现象的逐步落地，届时亦将带来一些天气的炒作机会。而对于泰国而言，7月之后亦是甘蔗的分蘖期和伸长期，整体需水量较大，若是厄尔尼诺现象持续发酵，导致泰国地区降水不足，亦将对23/24榨季的食糖产量产生负面影响。 26.33% 40% 图11：印度甘蔗种植面积分布图12：印度的期末库存和库存消费比（单位：十万吨） 7. 19.06% 47.21% 160.0 140.0 120.0 100.0 80.0 60.0 40.0 20.0 0.0 期末库存库存消费比 70% 60% 50% 40% 30% 20% 10% 0% 北方邦马邦卡纳达卡邦其他 数据来源：中商产业研究院中信期货研究所数据来源：ISMA中信期货研究所 三、历年厄尔尼诺现象回顾 根据气象局的统计，1950年以来共发生了19次厄尔尼诺事件。我们去复盘历史，发现对于全球食糖产量的影响并不一致。 图13：1950年以来的厄尔尼诺事件统计 来源：中国气象局中信期货研究所 1、巴西 通过复盘1980/81榨季以来的巴西产糖量，我们发现厄尔尼诺对巴西产糖量的影响整体有限。具体来看，以97/98榨季的高强度厄尔尼诺事件为例，巴西中南部同比减产-2.3%，但是东北部地区增产10%，巴西整体小幅增产；09/10 榨季的厄尔尼诺事件发生在巴西榨季，偏多的降水影响了糖分的积累，导致产量下降，此后两年产量均受到负面影响，但是受益于种植面积的大幅提高，09/10榨季对于巴西食糖产量的单产影响并不明显；15/16榨季厄尔尼诺事件期间，巴西东北部地区的干旱少雨有利于甘蔗压榨，东北部增产，而中南部地区降水整体正常，并没有影响出糖率，巴西甘蔗整体增产。 图14：巴西不同地区蔗糖产量和厄尔尼诺影响时间 产量:蔗糖:巴西:北部产量:蔗糖:巴西:中南部 45,000 40,000 35,000 30,000 25,000 20,000 15,000 10,000 5,000 0 数据来源：中国气象局UNICA中信期货研究所（注：灰色方框为厄尔尼诺持续时间，浅灰色代表中等强度，深灰色代表超强强 度） 具体到甘蔗单产和出糖率角度来看，厄尔尼诺现象对于甘蔗出糖率和北部地区甘蔗单产影响较大。通过复盘08/09榨季以来的出糖率，我们可以看到在09/10榨季和15/16两次厄尔尼诺发生期间，巴西甘蔗的出糖率均呈现出不同程度的下滑，分别为13.0%和13.1%，较13.7%的均值有明显差异，在假定其他条件不变的情况下，减产幅度大概在4.4%-5.1%，主要系充沛的降水会减小昼夜温差，从而影响糖分的积累。而从甘蔗单产角度来看，充沛的降水对于巴西中南部的