农业专题报告（白糖）：原糖起，郑糖生

中信期货研究|农业专题报告（白糖） 2023-04-12 原糖起，郑糖生 投资咨询业务资格： 证监许可【2012】669号 报告要点 我们认为，传统周期驱动的投研框架已不再适合当前白糖市场，目前郑糖的交易 主线为内外价差的收敛，定价锚点为配额外进口成本，因此，国际原糖供需格局的边际变化是我们关注的重点。此外，国内供需格局的变化则会影响郑糖跟随原 糖的速度和内外价差收敛的斜率，供需平衡表则提示我们产业趋势和交易主线。 中信期货商品指数 240 230 220 210 200 190 180 170 160 150 140 130 120 110 100 摘要： 本报告旨在在传统周期驱动失效的情况下，寻找一个更为行之有效的投资研究框架，并分享一下我们关于白糖这一品种的理解。 何为“原糖起，郑糖生”：我们认为，随着传统周期驱动的失效，配额外进口成本和郑糖价格走势的趋同，当前郑糖的定价锚点切换为配额外的进口成本，交易主线为内外价差的收敛。在此情况下，研究郑糖的关注重点应该在于国际原糖价格的估值是否合理，以及在此基础上判断未来内外价差的收敛路径。 不考虑宏观因素下，国际供需和资金影响原糖价格中枢。供给端关注主产国巴西和印度，其中巴西重点关注核心产区圣保罗地区的天气、双周压榨量、产糖量和制糖比等因素，而印度则重点关注出口政策和年度整体的库存消费比；需求端主要关注下游食品饮料行业的通胀情况，一定程度代表了原糖价格的传导是否通畅，是否存在隐性库存。从资金面来讲，我们认为非商业基金多头净持仓可以提示后续上涨空间和上涨时间，历史高位则提示行业阶段性见顶或者当前入场的夏普比率可能偏低。 国内供需格局影响郑糖跟随速度和价差收敛斜率。我们认为，国内的供需格局将会通过市场贸易流来短期影响郑糖跟随配额外成本的速度以及内外价差的收敛斜率，但是并不会从根本角度上改变郑糖的发展趋势。在此基础上，我们通过追踪中国糖业协会的产糖量、销糖量、进口量和食糖工业库存来观察中国供需格局的变化，不同指标的关注重点和深层含义亦有所不同。 供需表启示我们产业发展趋势和交易逻辑。一方面，纵览供需平衡表历年的变化可以启示我们产业的发展趋势以及交易逻辑的切换。另一方面，供需平衡表的月度调节亦可反映出主流机构对于特定国家和地区食糖供需的预期变化，可以作为我们的参考。 农业组研究团队 研究员：李兴彪 从业资格号：F3048193投资咨询号：Z0015543 李青 从业资格号：F3056728投资咨询号：Z0014122 刘高超 从业资格号：F3011329投资咨询号：Z0012689 王聪颖 从业资格号：F0254714投资咨询号：Z0002180 吴静雯 从业资格号：F3083970投资咨询号：Z0016293 重要提示：本报告中发布的观点和信息仅供中信期货的专业投资者参考。若您并非中信期货客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消订阅、接收或使用本报告的任何信息。本报告难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。我司不会因为关注、收到或阅读本报告内容而视相关人员为客户；市场有风险，投资需谨慎。 目录 摘要：1 一、原糖起，郑糖生5 1、白糖的周期迭代还存在吗？5 2、周期驱动失效的情况下，当下的交易主线是什么？6 3、内外价差为什么会出现？内外价差为什么能修复？6 4、内外价差的收敛路径如何？9 二、国际供需决定价格中枢，资金推波助澜10 1、国际糖市的研究框架10 2、供需和资金的高频数据追踪15 三、国内供需格局影响郑糖跟随速度和内外价差收敛斜率20 四、年度供需平衡表启示我们产业趋势和交易逻辑22 免责声明24 图表目录 图1：国内白糖期现货价格周期性逐渐减弱5 图2：中国白糖进口量和进口依赖度（单位：千吨）6 图3：白糖配额内进口量和配额外进口量（单位：万吨）6 图4：国际原糖价格与配额外进口成本（单位：美分/磅，元/吨）6 图5：配额外进口成本与郑糖期价价差（单位：元/吨）6 图6：内外倒挂是反常现象（单位：元/吨）7 图7：中国白糖产量和消费量及其yoy（单位：千吨）7 图8：国内白糖榨季均价价差及库存消费比（单位：元/吨）7 图9：全球白糖产量和消费量及其yoy（单位：百万吨）8 图10：全球食糖期末库存（单位：元/吨）8 图11：中国新冠疫情新增确诊病例（单位：万例）8 图12：日本新冠疫情新增确诊病例（单位：例）8 图13：美国新冠疫情新增确诊病例（单位：例）9 图14：英国新冠疫情新增确诊病例（单位：例）9 图15：配额外进口成本估值（单位：例）9 图16：内外价差收敛路径（单位：例）9 图17：国际原糖均价和库存消费比（单位：千吨）10 图18：国际原糖均价估值情况（单位：万吨）10 图19：全球糖产量堆积图（单位：千吨）11 图20：22/23年度预计产量分布11 图21：全球糖产量分布堆积图11 图22：全球食糖消费量、全球食糖消费量yoy和全球GDPyoy12 图23：全球糖消费量堆积图（单位：千吨）12 图24：22/23年度预计消费量分布12 图25：全球糖产量分布堆积图13 图26：全球食糖人均消费量变化（单位：千克/年）13 图27：21/22年度全球各国人均消费量对比13 图28：22/23年度全球主要进口国占比14 图29：22/23年度全球主要出口国占比14 图30：全球主要国家和地区净流入（出）额14 图31：产量yoy、消费量yoy和库存消费比yoy+15 图32：巴西北部和中南部甘蔗单产变化（吨/公顷）16 图33：巴西中南部甘蔗入榨量（单位：百万吨）16 图34：圣保罗降水量和预计降水量（截至4月11日，单位：mm）16 图35：中南部甘蔗入榨量和巴西甘蔗产量（单位：千吨）17 图36：糖价-乙醇折糖价（单位：美分/磅）17 图37：巴西中南部双周制糖比17 图38：美元兑巴西雷亚尔17 图39：印度食糖产量和消费量（单位：千吨）18 图40：印度食糖出口量和出口量/产量（单位：千吨）18 图41：印度双周产糖量（单位：万吨）18 图42：印度食糖期末库存和库存消费比（单位：百万吨）18 图43：欧元区食品饮料行业CPI同比和原糖均价19 图44：美国食品和无酒精饮料CPI同比和原糖均价19 图45：原糖收盘均价和非商业基金多头净持仓（单位：美分/磅，张）19 图46：中国甜菜糖产量和yoy（单位：千吨）20 图47：中国甘蔗糖产量和yoy（单位：千吨）20 图48：国内食糖月度产量（单位：万吨）21 图49：国内食糖月度销量（单位：万吨）21 图50：中国各榨季食糖月度进口量（单位：万吨）22 图51：中国新增食糖工业库存（单位：万吨）22 表1：白糖市场周期统计数据5 表2：全球食糖主产区榨季时间11 表3：全球食糖供需平衡表（单位：千吨）22 表4：中国食糖供需平衡表（单位：千吨）23 一、原糖起，郑糖生 1、白糖的周期迭代还存在吗？ 期限周期性同时走弱，“三年涨,三年跌”蛛网模型逐渐失效。我国白糖市场向来有三年涨、三年跌的说法，一个完整的周期大概5-6年，历史规律性显著。“蛛网模型”是其主要运行模式：在白糖价格上涨时，蔗农选择增加甘蔗种植面积，白糖产量上升，价格下跌；在白糖价格低迷时，蔗农种植甘蔗积极性降低，白糖产量下降，带动白糖价格回升。而由于甘蔗种植一次，宿根可以生长三年的自然特性，除了第一年投入的生产成本之外，后两年生产成本较低，因此甘蔗种植面积每增加一次就会影响后续三年的产量，这也决定了每轮周期的持续时长在5-6年左右。然而，自2018年以来，我们观察到，整个白糖市场的周期性在逐渐减弱，涨幅逐渐收窄，弹性大幅降低，最大涨幅由前两轮周期的175%、77%下降到我们预计的43%左右，大开大合的周期驱动不再适用，基本面研究更需要精工细作。 表1：白糖市场周期统计数据 周期 周期起点 周期终点 周期时长 价格最低点 价格最高点 拐点时间 （预计）最大涨幅 第1轮 2008.11 2014.11 6年 2800 7690 第34个月 174.64% 第2轮 2014.11 2018.9 3年10个月 4000 7065 第26个月 76.62% 第3轮 2018.9 至今 - 4548 持续刷新 持续刷新 43% 资料来源：Wind中信期货研究所 图1：国内白糖期现货价格周期性逐渐减弱 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 白糖期货价白糖现货价 来源：Wind中信期货研究所 2、周期驱动失效的情况下，当下的交易主线是什么？ 我们认为，供求关系下的边际成本定价理论是国内白糖市场的定价的根本逻辑，即：供过于求时价格由边际成本最低的价格决定，供不应求时由边际成本最高的价格决定。目前，国内白糖市场持续出现产消缺口，消费量严重依赖进口补足，且进口量常年超配额，配额外的进口成本和国内生产成本孰高将成为国内白糖市场的核心定价锚。2021年以来，配额外进口成本和国内期现货价格长期倒挂，配额外的进口成本成为国内市场的定价锚点，内外价差的修复将是接下来的交易主线。 图2：中国白糖进口量和进口依赖度（单位：千吨）图3：白糖配额内进口量和配额外进口量（单位：万吨） 进口量进口依赖度配额内进口量配额外进口量 7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 45.0% 700 600 500 400 300 200 100 0 40.0% 35.0% 30.0% 25.0% 20.0% 15.0% 10.0% 5.0% 2010/11 2011/12 2012/13 2013/14 2014/15 2015/16 2016/17 2017/18 2018/19 2019/20 2020/21 2021/12 2022/23E 0.0% 数据来源：WindUSDA中信期货研究所（注：进口依赖度=进口量/消费量） 数据来源：Wind发改委USDA中信期货研究所 图4：国际原糖价格与配额外进口成本（单位：美分/磅，元/ 吨） 图5：配额外进口成本与郑糖期价价差（单位：元/吨） 配额外巴西糖进口成本配额外泰国糖进口成本 国际原糖收盘价 8000 配额外巴西糖进口成本与郑糖期价价差 配额外泰国糖进口成本与郑糖期价价差 2000 750023 700021 650019 6000 550017 2022-01 2022-02 2022-03 2022-04 2022-05 2022-06 2022-07 2022-08 2022-09 2022-10 2022-11 2022-12 2023-01 2023-02 2023-03 500015 1500 1000 500 0 -500 -1000 -1500 -2000 2020-032021-032022-03 数据来源：Wind中信期货研究所数据来源：Wind中信期货研究所 3、内外价差为什么会出现？内外价差为什么能修复？ 内外倒挂是反常现象，通常发生在内外基本面不同步的情况下。通过复盘 2014/15榨季以来的数据，我们发现内外倒挂并非普遍现象。从2014/15榨季以 来，国内白糖期货价格在绝大多数时间均站在配额外进口成本之上，仅在2018 年9月至2019年4月以及2022年以来出现了内外倒挂的现象。从一定程度上印证了我们关于国内白糖价格定价逻辑的正确性。而复盘历史，我们发现，这两端倒挂均出现国内外基本面不同步的情况下。2018/19榨季，全球食糖减产，需求稳定，原糖基本面强劲带动配额外进口成本上涨，而国内基本面相对稳定，国内白糖连续三年增产，叠加库存持续去化，充沛的贸易流而导致郑糖期间出现近半年的小幅倒挂。而2022年以来，由于内外防疫政策的分化，国内消费偏弱叠加政策缺乏转向趋势催化悲观预期，郑糖内外倒挂严重。 图6：内外倒挂是反常现象（单位：元/吨） 郑糖收盘价配额外巴西糖进口成本 8,000 7,500