固定收益专题：重债区域风险防控启示录

固定收益专题 重债区域风险防控启示录 过去市场重点关注的重债地区并未实质性打破刚兑，反而部分地区风险有所修复。作者 随着过去几年各地方政府对债务管控和压实地方责任的普遍重视，过去长期受到关注 证券研究报告|固定收益研究 2023年07月08日 的湘潭、遵义、镇江和大连四个区域通过各种措施逐渐管控风险，令市场关于其公开债“破刚兑”的担忧下降，然而2023年以来地方债务问题波澜再起，兰州、昆明、潍坊和柳州等地成为新的市场关注的重债区域，这些地区的地方政府今年以来也通过各种努力推动债务困境化解。那么此前重债地区化债经验哪些值得借鉴？城投债“困 境反转”是否有标准的路径遵循？“困境反转”过程中有哪些右侧的机会？ 城投风险的初步改善一般需要市场对违约风险的担忧得到控制，而最终反转往往伴随着当地净融资恢复，债券发行量上升，非银、市场化资金进入，市场开始认可。在债务防控过程中，稳定的经济增长，以及稳定的财政收入是最为重要的基础。其次、 领导层的意识，金融资源的“开源”与债务成本压降、结构优化的“节流”，非银、市场化的资金进入，则是非常重要的步骤。 首先，债务风险的控制离不开相对稳定的基本面环境和财力。如果经济大幅下滑以及财力大幅削弱，这会导致地方偿债能力显著恶化，进而失去债务偿还的资金来源。这种情况下，债务风险很难从根本上得到控制，而是可能持续恶化。稳定的经济和财力实际上是债务风险得到有效控制的基础。例如在过去几年化债过程中，镇江、湘潭 等区域经济保持着相对稳定的增长，镇江等区域土地出让收入甚至从2018年以来在逐步回升。 其次，领导层作为区域的管理者其意识在一定程度上导致了整个地区的债务走向。当地省长，省委书记，市长，市委书记，对地方债务的重视程度的上升，会积极推进化债方案的落地，降低地区债务风险。此外，近几年“金融副省（市）长”的出现在很大程度上旨在带领地区解决债务问题，推动经济发展。而上岸的“网红”地区在近 几年也有在对政府领导班子进行过调整，这些新上任的政府领导部分具有金融背景，他们会带来一定的金融资源，或者以市场化的角度来化解地方债务。 再次，金融资源的“开源”与债务成本压降、结构优化的“节流”。对金融资源进行“开源”，流入的金融资源可以帮助城投进行债务置换、债务展期，缓解区域城投的债务压力。对债务进行“节流”，设置更严格的债务管控机制化解存量，遏制新增，从源头上尽可能地降低风险。一方面是融资端的“止血”，即置换高息债务，化解存 量债务。另一方面是资产端的“止血”，即停止项目无序建设，遏制新增债务。 最后、非银、市场化的资金进入。非银、市场化资金的进入往往是对债务改善的成果的确认。从净融资方面看，地区净融资的上升意味着市场开始看好，愿意进行投资，镇江净融资回升就是很好的例子。从估值上看，估值的下行说明了风险降低，给予市场信心和机会。往往重债区域会先化解区域内绝对重债的主体，使区域整体估值下行。 以湘潭九华为例，2022年湘潭九华债务问题基本得到解决，湘潭九华的平均估值从高位滑落，湘潭市整体估值变化与湘潭九华估值变化大致相似，在湘潭九华估值发生变化后，湘潭市估值也有一定程度的下滑。 新晋重债区域同样在这些方面着力去推进化债。各地领导对地方政府债务风险均高度重视，兰州等地已经将大部分公开债实现兑付，剩余规模不大。山东和潍坊政府多次表态和出台文件稳定市场预期，潍坊、柳州等地大力引进金融机构进行融资支持。 化债需久久为功，重债区域能否继续保持刚兑，依然需要继续观察。通过重债地区 化债的例子，我们总结出困境反转三部曲：以领导层意识为指引，在管控债务的同时， 积极争取金融资源，市场化资金的流入进一步助推地方建设。在化债过程中，这三者需要相互配合，不断促进，并且化债是长期漫长的过程，需要久久为功，方有可能逐步修复市场的信心。 风险提示：经济财政下滑；化债措施不及预期。 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 分析师赵增辉 执业证书编号：S0680522070005邮箱：zhaozenghui@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：颠簸路上更要抓牢——七月债市展望》2023-07-05 2、《固定收益定期：财政与货币，缺一不可》2023-07-02 3、《固定收益定期：跨季之后，非银增配——流动性和机构行为跟踪》2023-07-01 4、《固定收益专题：担保债全解析—信用掘金系列二 2023-06-30 5、《固定收益定期：跨季之后，利率或再下行》 2023-06-26 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 1何为困境反转？3 2重债区域化债三部曲5 2.1第一部曲：领导层的意识5 2.2第二部曲：金融资源的“开源”与债务成本压降、结构优化的“节流”7 2.3第三部曲：非银、市场化的资金进入形成正向推动11 2.4持久性回响：基本面支撑13 3新晋四大重债区域化债展望15 风险提示18 图表目录 图表1：遵义道桥展期后利差有所下降（bp）3 图表2：湘潭城投平台公开债敞口占比降低（%）3 图表3：2013-2023年大连市城投债净融资情况（亿元）4 图表4：传统四大重债区域利差走势（bp）4 图表5：2016-2023年镇江市净融资情况（亿元）4 图表6：2018年-2021年湖南省退平台数量（家）5 图表7：2018年湖南省超额利差和信用利差收窄（bp）5 图表8：湘潭市城投平均估值和部分政银交流梳理（%）6 图表9：2020-2023年湘潭市净融资季度情况（亿元）7 图表10：近几年四大传统“网红”地区政府与金融机构签订合作协议梳理7 图表11：2018-2023年江苏省、镇江市、南通市城投债平均利率（%）9 图表12：2018-2023年江苏省、镇江市、南通市城投平台债券余额（亿元，%）9 图表13：2018-2023年镇江和天津城投债银行主承销商情况（%）10 图表14：2023年镇江市城投债主承销商构成情况（个）10 图表15：2023年镇江市城投债主承销商承销金额情况（亿元）10 图表16：2019-2023年镇江市城投债主承销商为本地城农商行情况（个，%）11 图表17：2019-2023年镇江市城投债主承销商本地城农商行分布（个）11 图表18：部分省份关于推进县城建设与鼓励社会资本注入的文件梳理12 图表19：湘潭九华和湘潭市平均估值情况（%）13 图表20：2022年全国各省GDP及其增速（亿元，%）14 图表21：2022年全国各省财政情况（亿元，%）14 图表22：2018-2022年部分“网红”地区GDP增速（%）15 图表23：2018-2022年部分“网红”地区土地出让收入（亿元）15 图表24：2020-2023年发行人所在地为昆明的城投债估值变化（%）16 图表25：不含云南康旅和云南水务债券后昆明城投平均估值显著降低（%）16 图表26：2021-2023年兰州城投债估值变化（%）16 图表27：2022-2023年兰州城投和兰州建投估值情况（%）16 图表28：柳州市“第一部曲”和“第二部曲”梳理17 图表29：2022年八大“网红”地区一般公共预算收入、政府性基金收入和城投有息债券情况（亿元）18 图表30：昆明和兰州城投债到期情况（亿元）18 随着过去几年各地方政府对债务管控和压实地方责任的普遍重视，过去长期受到关注的湘潭、遵义、镇江和大连四个区域通过各种措施逐渐管控风险，令市场关于其公开债“破刚兑”的担忧下降，然而2023年以来地方债务问题波澜再起，又见“网红化”，随着过去三年地方经济财政实力的普遍下滑，兰州、昆明、潍坊和柳州的债务压力又开始引发市场担忧，四个区域的地方政府今年以来也通过各种努力推动债务困境化解。过去几年间，重债地区化债已有生动案例，其中有哪些值得借鉴的成功经验？城投债“困境反转”是否有标准的路径遵循？“困境反转”过程中有哪些右侧的机会？ 1何为困境反转？ 传统的四大“网红”区域城投困境陆续出现好转，我们认为城投困境反转分为初步反转和最终反转。初步困境反转即为债务风险缓释，公开债破刚兑风险下降，从而避免城投债“暴雷”，让市场不用担心发生实质性违约。各地降低公开债破刚兑风险的手段不同，贵州省积极向上争取资源，持续获得中央支持，在2022年国务院和财政部的指引下，遵义城投平台积极与银行进行协商，争取贷款展期，2022年遵义道桥多次进行贷款展期，以“时间换空间”，用长期低成本贷款成功置换短期高成本债务，公开债破刚兑风险减 小，之后遵义市和贵州省的利差均有所下降，2022年7月第一次展期后利差下降幅度尤为明显；同样湘潭也积极通过债务置换来缓释债务风险，与银行等金融机构协调，获得更多的长期低息贷款，减少公开债敞口的比例，2018年起应付债券占有息债务比例大幅 下降，2022年湘潭城投平台平均应付债券占比为17.8%，长期借款占比逐年上升，2022年达43.3%；大连在2017开始城投债发行量大幅度压缩，2017年下降幅度高达93%，此后除2022年外大连均处于净偿还状态，城投逐渐退出公开债市场，以减少风险敞口 的方式来降低违约风险。但由于基本面支撑力不足等问题，困境往往不能持续性地改善，后续还需进一步增强经济财力。 图表1：遵义道桥展期后利差有所下降（bp）图表2：湘潭城投平台公开债敞口占比降低（%） 1350 1250 1150 1050 950 850 750 650 遵义市贵州省（右轴） 740 720 700 680 660 640 620 600 2022-01-04 2022-02-07 2022-03-08 2022-04-07 2022-05-09 2022-06-08 2022-07-07 2022-08-05 2022-09-05 2022-10-10 2022-11-08 2022-12-07 2023-01-06 2023-02-09 2023-03-10 2023-04-11 2023-05-11 2023-06-09 580 50% 45% 40% 35% 30% 25% 20% 15% 10% 5% 0% 应付债券占比短期借款占比 20182019202020212022 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：数据统计截止日为2023年6月20日 资料来源：Wind，国盛证券研究所注：已剔除数据缺失的样本 图表3：2013-2023年大连市城投债净融资情况（亿元） 350300 总发行量 净融资额（右轴） 总偿还量 300200 250100 2000 150-100 100-200 50-300 2013-12-31 2014-12-31 2015-12-31 2016-12-31 2017-12-31 2018-12-31 2019-12-31 2020-12-31 2021-12-31 2022-12-31 2023-06-20 0-400 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：2023年数据统计截止日为2023年6月20日 最终困境反转即为当地净融资恢复，债券发行量上升，非银、市场化资金进入，市场开始认可。资金开始真正进入才能说明“网红”地区的债务风险得到解决，城投最终脱离了困境。传统四大“网红”中镇江化债效果较好，整体利差最低，2021年起利差呈下滑 趋势，2022年底由于理财赎回潮，利差有所回升，但2023年利差又开始收窄，2023年6月20日较2021年1月4日利差收窄约174bp，压缩幅度较大。此外，2018年净融资恶化后，镇江市通过发行再融资券、置换债等进行债务置换，2020年镇江市市本级发行再融资债券85.49亿元，2021年市本级继续发行30.5亿元再融资债券用于存量债 务置换，随后整体再融资恢复通畅，净融资额大幅上升，但近2年由于银行贷款置换，发行量有所下滑，净融资额有所下降。 图表4：传统四大重债区域利差走势（bp）图表5：2016-2023年镇江市净融资情况（亿元） 800 70