宏观点评：6月美国非农和美联储会议纪要的信号

宏观点评 6月美国非农和美联储会议纪要的信号 事件：7月7日，美国公布6月非农就业数据；7月5日，美联储公布6月FOMC会议纪要。作者 核心结论：美国6月新增非农就业不及预期、为18个月以来最低，失业率降低0.1个百分点至3.6%， 证券研究报告|宏观经济研究 2023年07月08日 薪资增速有所回升，总体看美国就业有降温迹象；6月FOMC会议纪要显示，几乎所有官员都认为年内进一步加息是合适的，但有官员认为，可以放缓加息步伐以观察政策效果。最新联邦利率期货显示：7月27日美联储会议大概率加息25bp，之后可能停止加息、也可能在11月再次加息25bp，最早 2024年3月开始降息。维持中期报告观点：下半年美联储节奏和美国经济衰退的市场预期，都可能出现较大波动，各类海外资产也将呈现高波动、难以单边上涨或下跌。 1、美国6月新增非农不及预期，失业率下降0.1个百分点至3.6%，薪资增速有所回升。 >主要数据一览：美国6月新增非农就业人数20.9万，低于预期值22.5万，为2021年12月以来 最低，5月新增就业下修至30.6万，4月新增就业修正至21.7万，修正后4月、5月新增就业合计较初值减少11.8万；失业率3.6%，符合预期，较前值低0.1个百分点；劳动参与率62.6%，符合预期且与前值持平，较疫情前（2020年2月，下同）低0.7个百分点；平均时薪同比4.4%，高于预期值4.2%和前值4.3%；平均时薪环比0.4%，高出预期0.1个百分点，前值由0.3%上修至0.4%。 >分行业看：教育和保健服务新增就业7.3万，环比增长0.3%，其中医疗和保健服务新增就业4.1万； 政府新增就业6.0万，州政府和地方政府新增就业分别为2.7万、3.2万；建筑业新增就业2.3万，高 于过去6个月均值1.5万；休闲酒店业新增就业2.1万，低于过去6个月均值4.3万，总就业人数较疫 情前仍低36.9万。此外，零售业、运输仓储业、批发业、采矿业、公用事业就业人数小幅减少。 >薪资增速：私人非农平均时薪同比连续4个月下降，私人服务生产项同比增速放缓，商品生产项同比增速仍在高位。6月私人非农企业生产和非管理人员平均时薪同比4.7%，较上月下降0.1个百分点，环比0.4%；商品生产平均时薪同比5.8%，较上月升0.5个百分点，环比0.8%；私人服务生产平均时薪同比4.6%，较上月下降0.2个百分点，环比0.3%。行业看，13个行业中，信息业、运输仓储业平均时薪环比下降，其余11个行业中，6个行业环比增速上升，5个行业环比增速下降。具体行业看，制造业平均时薪环比1.0%，同比5.6%；金融活动平均时薪环比0.7%，同比4.7%；批发业平均时薪环比0.6%，同比4.7%。此外，7/6公布的职位空缺和劳工流动率调查（JOLTS）结果显示，5月职位空缺数982.4万，较4月下降49.6万，职位空缺数与失业人数之比降至1.6，低于近 6个月均值1.8；分行业看，除政府、专业和商业服务、建筑业外，其余行业职位空缺数均大幅下降。 2、非农公布后，美股先涨后跌、美债收益率小幅震荡，美联储加息预期基本不变。 >主要资产：非农公布后，标普500指数期货先涨后跌，截至7/8收盘，标普500指数期货下跌 0.20%；10年期美债收益率小幅震荡，最终上行3.3bp，收于4.06%；美元指数一路下行，收盘下跌0.87%至102.3；黄金现货价格上涨0.74%，收于1925.0美元/盎司。 >加息预期：利率期货显示，非农公布后美联储加息预期基本不变。目前市场预期7月美联储加息25bp，之后可能停止加息，也可能在11月再次加25bp；最早可能于2024年3月首次降息。 3、美联储于7月5日公布了6月议息会议纪要，有4大关注点： >关于通胀：与会官员一致认为当前通胀仍远高于预期，但对后续通胀走势的看法存在分歧；部分 官员认为，在强劲的就业和消费需求的推动下，长期通胀预期可能脱锚；也有官员认为，随着信贷紧缩对经济活动的抑制作用逐步显现，通胀压力将减轻。 >关于就业：与会官员认为劳动力市场仍然强劲，但已出现松动迹象，年内失业率预计上升，2024 年达到峰值，并将维持峰值至2025年。 >关于经济：与会官员认为，货币政策的累积效果对经济的影响可能超出预期。 >关于货币政策节奏：几乎所有与会官员都认为，年内进一步加息是适当的，有官员指出，应进一步放缓紧缩步伐以评估政策效果；此外，官员普遍认为，考虑到货币政策时滞性和信贷紧缩对经济的影响，6月会议结束后，后续加息程度更加不确定。 4、往后看，美联储7月大概率加息25bp，后续节奏仍有较大变数。 >货币紧缩对劳动力市场影响已经显现，美国就业大概率下半年开始逐步降温。今年上半年，季调 后新增非农就业月均27.8万，较去年同期低16.7万；1-5月职位空缺率均值较去年同期低1.1个百分点，1-5月离职率均值较去年同期低0.4个百分点；1-6月平均时薪同比较去年同期低1.8个百分点；多指标均指向劳动力市场供需失衡状况已大幅缓解。往后看，考虑到信贷紧缩对劳动力需求的抑制，以及居民超额储蓄消耗可能倒逼劳动力供给增加，预计美国就业市场大概率逐步降温。时点上看，前期报告中曾指出，货币政策对就业的影响通常滞后一年左右，去年下半年快速加息（4次共加275bp）对就业的影响主要集中在今年下半年，目前美国除就业外，其他指标均已达到过往衰退的标准，这意味着一旦就业出现明显恶化，届时美国经济可能全方位达到衰退标准。 >美联储货币政策节奏展望：7月大概率加息25bp，后续变数仍大。结合近期数据和美联储官员发言，倾向于认为，7月美联储大概率加息25bp，但后续政策节奏变数仍大，一旦就业出现显著放缓，不排除美联储可能迅速转向鸽派。在这种高度不确定的环境下，下半年海外资产价格的基本特征是高波动、难出现单边上涨或下跌。 >近期重点关注：6月美国CPI（7/12），美联储7月FOMC会议（7/27）。风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 请仔细阅读本报告末页声明 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 研究助理卢姿卉 执业证书编号：S0680122070005邮箱：luzihui@gszq.com 相关研究 1、《下半年美联储变数仍大—兼评5月非农》 2023-06-03 2、《时滞、分化与波动—2023年中期海外宏观展望》 2023-06-20 3、《加息暂停，鹰派未停—兼评美联储6月会议与美国5月CPI》2023-06-15 4、《就业难以制约美联储转向—美国4月非农点评》 2023-05-06 5、《一季度美国GDP和美股盈利的信号》2023-04-28 图表1：美国新增非农就业不及预期图表2：美国失业率较上月降0.1个百分点至3.6% 新增非农就业：3MMA 千人 2000 1500 1000 500 0 -500 -1000 新增非农就业人数 12% 10 8 6 4 2 0 失业率劳动力参与率（右轴） %63.0 62.5 62.0 61.5 61.0 20-0620-1221-0621-1222-0622-1223-0620-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国6月新增私人非农主要由教育和保健服务、政府、建筑业贡献 千人 100 2023-062023-052023-046月存量就业环比（右轴） % 0.4 800.3 600.2 400.1 200.0 0-0.1 -20 育 府 筑 闲 业 他 融 造 息 用 矿 发 输 售 和 业 和 和 服 活 业 业 事 业 业 仓 业 保 酒 商 务 动 业 储 健 店 业 业 业 服 业 服 务 务 教政建 休专其 金制信公采 批运零 -0.2 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表4：制造业、金融活动、批发业6月平均时薪环比最高 1.5% 2023-062023-052023-04 1.1 0.7 0.3 -0.1 制金批 造融发 业活业动 休其采 闲他矿 和服业 酒务 店业 业 教零建专公运信育售筑业用输息和业业和事仓业保商业储 健业业 服服 务务 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表5：商品生产平均时薪同比小幅上升图表6：5月劳动力市场供需失衡状况进一步缓解 总计商品生产 %私人服务生产核心PCE 8 7 6 5 4 3 2 1 0 20-0620-1221-0621-1222-0622-1223-06 12000 10000 8000 6000 4000 2000 0 离职数 千人 职位空缺数 职位空缺数/登记失业人数（右轴） 2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0.0 20-0520-1121-0521-1122-0522-1123-05 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表7：非农公布后标普500期货先涨后跌，10年期美债收益率小幅震荡图表8：非农公布后，美元指数一路下行，黄金现货价格上涨 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表9：美联储货币政策对就业的影响大约滞后1年左右图表10：美国居民储蓄总额和储蓄率已明显低于疫情前 联邦基金利率+12月 %新增非农就业（右轴，逆序） 14 12 10 8 6 4 2 0 万人 -40 -30 -20 -10 0 10 20 30 40 50 60 十亿美元 7000 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 美国个人储蓄存款总额 占可支配收入比重（右轴）%40 35 30 25 20 15 10 5 0 198319881993199820032008201320182023 20012004200720102013201620192022 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表11：非农公布后，美联储加息预期变化不大 次 2 1.5 1 0.5 0 -0.5 -1 -1.5 -2 联邦基金利率期货隐含的加息次数（一次25bp，数字下降表示降息） 6月非农公布前6月非农公布后 1.51.4 1.21.2 1.31.2 0.90.9 1.11.0 0.70.6 0.10.0 -0.6-0.7 -1.2 -1.4 23-0723-0923-1123-1224-0124-0324-0524-0624-07 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表12：美联储官员近期表态指向年内仍可能进一步加息 人物 职务 何时票委 发言时间 发言 鲍威尔 美联储主席 2023 6月29日 劳动力市场“非常紧俏”，通胀“远高于”目标水平。预计货币政策将进一步收紧，不排除连续加息的可能。 古尔斯比 芝加哥联储主席 2023 7月7日 就业市场明显强劲但正在冷却，今年美联储可以再加息1-2次。 威廉姆斯 纽约联储主席 2023 7月6日 目前减缓加息速度是合理的，但未来可能进一步收紧政策。 洛根 达拉斯联储主席 2023 7月6日 可能有必要进一步加息，对加息滞后效应的重大影响持怀疑态度。 博斯蒂克 亚特兰大联储主席 2024 6月30日 不排除需要进一步加息，有概率会连续加息两次。 戴利 旧金山联储主席 2024 6月26日 今年再加息两次是“非常合理”的预测，但目前还不能确定。 鲍曼 美联储理事 2023 6月23日 通胀还是太高，还有很多工作要做，有必要进一步加息。 杰斐逊 美联储理事 2023 6月21日 通胀已经开始减弱，但仍需专注于将其恢复到2%的目标。 沃勒 美联储理事 2023 6月17日 核心通胀不动是令人不安的，可能需要进一步收紧政策。 巴尔金 里士满联储主席 2024 6