宏观点评：3月美国CPI和美联储会议纪要的信号

宏观点评 3月美国CPI和美联储会议纪要的信号 事件：4月12日晚，美国公布3月CPI；4月13日凌晨，美联储公布3月会议纪要。核心结论：美国3月CPI降至5.0%，二季度仍将快速下行。数据公布后，美联储降息预期小幅升温。美联储3月会议纪要预计经济将“温和衰退”，并对信贷紧缩表示担忧。高频指标显示，美国银行业存款流失、信贷紧缩已开始发酵，对经济的冲击不容忽视。重申前期观点：美联储5月可能再加25bp，之后停止加息，最早7月开始降息。 1、美国3月CPI低于预期，通胀压力广泛缓解，二季度仍将快速下行。 >整体表现：美国3月未季调CPI同比5.0%，预期5.2%，前值6.0%，连续第9个月回落，是过去23个月最低；核心CPI同比5.6%，预期5.6%，前值5.5%，是过去16个月第二低。季调后的CPI环比0.1%，预期0.2%，前值0.4%；核心CPI环比0.4%，预期0.4%，前值0.5%。其中，核心CPI同比小幅回升主因低基数。 >分项表现：美国3月CPI主要分项中，从环比看，涨幅大于整体CPI的分项包括：交通运输1.4%、外出就餐0.6%、医疗保健商品0.6%、住宅0.6%、新车0.4%、服装0.3%；从同比看，仅外出就餐、新车、医疗保健商品、住宅分项小幅上行，其余分项均明显回落。其中，能源分项是最大的拖累项，住宅分项是最大的拉动项，在剔除能源和住宅分项之后，3月CPI环比为0.10%，与剔除前的CPI环比一致，表明二者影响效果基本完全抵消，且剔除后的环比低于前两个月的0.15%和0.13%，反映出通胀压力仍在广泛缓解。值得注意的是，前期报告中我们曾指出，住宅分项大概率在Q2迎来拐点，而本月住宅分项环比是过去11个月最低，这预示着住宅分项同比拐点可能不远。 >后续测算：根据我们最新测算，4月美国CPI同比、核心CPI同比预计分别为4.8%、5.3%左右；6月时CPI同比预计在3%左右，核心CPI同比预计将略高于4%；年底时二者均将处在2.5-3.0%的区间。节奏上看，CPI同比二季度将快速下行，下半年基本企稳，而核心CPI同比则将大致保持匀速下行。 2、CPI数据公布后，美股下跌、美债收益率下行，降息预期小幅升温。 >大类资产表现：CPI公布后，美股先涨后跌，美元指数持续下行，美债收益率和现货黄金大幅波动。截至收盘，标普500指数下跌0.4%，10Y美债收益率下行5bp至3.39%，美元指数下跌0.6%至101.5，现货黄金上涨0.6%至2014.6美元/盎司。 >加息预期变化：利率期货数据显示，CPI公布前后，市场加息预期变化不大，降息预期小幅升温。目前市场预期5月有70%左右的概率再加25bp，之后将停止加息，7月有过半的概率会开始降息，年底前大概率会降息75bp。 3、美联储3月会议纪要预计经济将“温和衰退”，并对信贷紧缩表示担忧。 >会议纪要内容：3月会议纪要显示，美联储官员们的经济预测中包含了今年晚些时候发生“温和衰退”（mildrecession），2024年GDP增速仍将低于潜在水平，2025年将高于潜在水平。虽然美国银行业的整体风险有限，但近期的风险事件将导致银行收紧信贷条件，这将对经济、就业、通胀构成下行压力，其影响效果尚无法判断。目前通胀依然过高，因此货币政策立场仍有必要保持足够限制性，后续将密切关注信贷和金融状况，在高度不确定的环境下，货币政策应保持灵活性和选择性。 >信贷紧缩表现：高频指标显示，3月底与3月中旬相比，美国商业银行存款规模减少了2368亿美元，其中很大一部分流向了货币市场基金；与此同时，商业银行贷款总额减少了1047亿美元，降幅达0.9%，其中工商业贷款减少了680亿美元，降幅达2.4%。这意味着，存款流失、信贷收缩已经开始发酵，对公信贷的收缩幅度更为显著。此外，银行危机对就业的影响已经开始显现，3月中旬以来，初请失业金人数、失业保险群体的失业率均出现了明显上升。前期报告中我们曾指出，目前美国非金融企业债务压力处在历史高位，一旦信贷大幅收缩，很可能引爆新一轮企业债务危机，将导致经济陷入衰退并迫使美联储重新降息，目前看，这一传导逻辑正在逐步兑现。 4、重申前期观点：美联储5月可能再加25bp，之后停止加息，最早7月开始降息。短期重点关注：美国一季度GDP（4/27），3月PCE通胀数据（4/28），4月ISM制造业PMI（5/1），4月ISM非制造业PMI（5/3），美联储议息会议（5/4）。 风险提示：美国通胀、美联储货币政策、地缘冲突等持续超预期。 证券研究报告|宏观经济研究 2023年04月13日 作者 分析师熊园 执业证书编号：S0680518050004邮箱：xiongyuan@gszq.com 分析师刘新宇 执业证书编号：S0680521030002邮箱：liuxinyu@gszq.com 相关研究 1、《美联储降息已在路上——美国3月非农点评》2023- 4-8 2、《该关注降息了——美联储3月议息会议点评》2023- 3-23 3、《美国最新通胀与银行破产，如何影响美联储？》 2023-3-15 4、《复盘美联储9轮周期，停止加息与降息的条件有哪些？》2023-2-12 5、《衰退与择时——2023年海外宏观展望》2022-12- 6 请仔细阅读本报告末页声明 图表1：美国CPI及主要分项近三个月表现（单位%） 权重 季调后环比 未季调同比 23-01 23-02 23-03 12M均值 23-01 23-02 23-03 12M均值 整体CPI 100.0 0.5 0.4 0.1 0.4 6.4 6.0 5.0 7.5 食品 13.5 0.5 0.4 0.0 0.7 10.1 9.5 8.5 10.3 家庭食品 8.7 0.4 0.3 -0.3 0.7 11.3 10.2 8.4 11.7 外出就餐 4.8 0.6 0.6 0.6 0.7 8.2 8.4 8.8 8.1 能源 6.9 2.0 -0.6 -3.5 -0.5 8.7 5.2 -6.4 19.0 能源商品 3.6 1.9 0.5 -4.6 -1.4 2.8 -1.4 -17.0 22.0 燃油 0.1 -1.2 -7.9 -4.0 -0.8 27.7 9.2 -14.2 57.2 汽油 3.3 2.4 1.0 -4.6 -1.4 1.5 -2.0 -17.4 20.7 能源服务 3.3 2.1 -1.7 -2.3 0.7 15.6 13.3 9.2 15.9 电力 2.5 0.5 0.5 -0.7 0.8 11.9 12.9 10.2 13.4 燃气 0.8 6.7 -8.0 -7.1 0.6 26.7 14.3 5.5 24.1 核心CPI 79.6 0.4 0.5 0.4 0.5 5.6 5.5 5.6 6.0 核心商品 21.3 0.1 0.0 0.2 0.1 1.4 1.0 1.5 5.1 服装 2.6 0.8 0.8 0.3 0.3 3.1 3.3 3.3 4.3 新车 4.3 0.2 0.2 0.4 0.5 5.8 5.8 6.1 8.9 二手车 2.6 -1.9 -2.8 -0.9 -1.0 -11.6 -13.6 -11.2 1.7 医疗保健商品1.5 1.1 0.1 0.6 0.3 3.4 3.2 3.6 3.2 核心服务58.3 0.5 0.6 0.4 0.6 7.2 7.3 7.1 6.3 住宅 34.6 0.7 0.8 0.6 0.7 7.9 8.1 8.2 6.7 医疗保健服务 6.5 -0.7 -0.7 -0.5 0.1 3.0 2.1 1.0 4.1 交通运输 5.9 0.9 1.1 1.4 1.1 14.6 14.6 13.9 12.3 资料来源：CEIC，国盛证券研究所 图表2：美国CPI和核心CPI同比测算 %CPI同比CPI同比测算核心CPI同比核心CPI同比测算 10 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0 21-0321-0621-0921-1222-0322-0622-0922-1223-0323-0623-0923-12 资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表3：美国CPI公布前后，美股与美债走势图表4：美国CPI公布前后，美元与黄金走势 美元指数，右 美联储会议 纪要公布 现货黄金，左 CPI公布 10Y美债收益率，左 CPI公布标普500指数，右 美联储会议 纪要公布 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表5：CPI公布后，美联储降息预期小幅升温 次 1.0 0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 联邦基金利率期货隐含的美联储加息次数 （一次对应25bp，数字下降表示降息） CPI公布前CPI公布后 0.70.7 0.80.8 0.30.2 -0.4 -0.6 -1.1 -1.3 -1.8 -2.0 -2.6 -2.8 23-523-623-723-923-1123-1224-2 资料来源：Bloomberg，国盛证券研究所 图表6：3月中旬以来美国大量银行存款流向货币基金图表7：3月中旬以来美国银行信贷大幅收缩 十亿美元 18400 18200 18000 17800 17600 17400 17200 17000 16800 16600 美国商业银行存款总额美国货币基金总规模（右轴） 十亿美元 5400 5200 5000 4800 4600 4400 4200 4000 十亿美元银行贷款和租赁总额 12500 12000 11500 11000 10500 10000 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-0322-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 图表8：3月中旬以来美国对公信贷收缩幅度最大图表9：3月中旬以来美国就业高频指标有所恶化 3/15-3/29绝对规模变化百分比变化（右轴） 十亿美元 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 -60 -70 -80 %0.5 0.0 -0.5 -1.0 -1.5 -2.0 -2.5 -3.0 初请失业金人数失业保险群体失业率（右轴） 万人 30 28 26 24 22 20 18 16 14 12 %1.4 1.3 1.2 1.1 1.0 0.9 0.8 工商业贷款不动产抵押贷款消费贷款其他贷款和租赁 22-0122-0322-0522-0722-0922-1123-0123-03 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 免责声明 国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。 本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素