宏观动态报告：非农薪资环比偏强，警惕三季度两次加息

宏观动态报告 2023年7月7日 非农薪资环比偏强，警惕三季度两次加息 20230707 核心内容：分析师 新增非农就业略低于预期，失业率稍降，但薪资增速较强单位调查 （establishmentsurvey）方面，6月新增非农就业20.9万人，稍低于22.5万人的市场预期；同时，4、5月份的新增非农就业分别从29.4人和33.6万人下修为 21.7万人和30.6万人，年内新增就业保持强劲。非农时薪增速加快，6月同比增长4.35%，环比0.36%；同时5月时薪增速从0.33%上修至0.36%，三月均环比增速为0.38%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从3.7%略降至3.6%，符合预期且处于较低水平；劳动参与率保持62.6%，55岁及以上参与率降至38.3%。6月兼职就业略有回落，全职就业小幅回升，累计兼职工作人数同比增速为2.80%，累计全职工作人数同比增速回升至1.74%。 服务就业回落但偏强，商品生产略有回升，家庭调查中劳动紧张程度弱于非农数据全部非农就业三个月均值降低至24.44万人，4、5月份就业数据下修也有贡献。不过，新增非农就业频繁的调整意味着单月数据的变化不应过分解读，而是需要结合家庭调查数据保持观察。整体上，劳动市场还是处于缓慢放缓的过程中，但目前来看放缓过于缓慢也可能成为美联储进一步加息的理由。而累计全职工作的增加依然体现了美国就业市场的稳定性，同时家庭调查反映的紧张程度继续弱于非 农数据，前期非农就业的下修也支持这一观点。虽然如此，兼职工作并未显著提升而全职工作稳定增长的态势同样指向偏强的劳动市场，这在工资增速降幅较小的情况下对通胀控制难言乐观。 非农时薪增速上修，对核心通胀压力增加，支持通胀敏感的美联储继续加息（1）在美联储物价稳定、就业最大化和金融稳定的框架中，由于银行业信贷派生较为健康且通过了严格的压力测试、就业市场不弱，物价稳定的权重再度显著提升。（2）时薪环比增速的上修使得2023年末预计的同比增速从3.6%向3.9%-4%靠拢，这进一步加大了控制服务通胀部分的难度；尽管薪资缓慢下行的趋势仍在，但其斜率似乎难以满足美联储的要求。（3）随着美联储下调年末失业率预期，年内劳 动市场的韧性意味着衰退判定很难出现，费城联储CEI显示劳动市场符合弱衰退标准至少要到2024年一季度。（4）美联储目前处于模仿沃尔克时代的“矫枉过正”状态下，随着金融稳定的压力在二季度显著降低，工资增速降幅不及预期、高于潜在增速的产出增长、私人部门净值随房价环比企稳和权益资产升值而提高、金融条件偏松等因素都在支持在三季度不止一次的加息。 关注美元指数和美债收益率三季度向上的风险和随后重启衰退交易的可能在CPI和PCE价格指数存在居住成本统计滞后的情况下，进一步加息短期并不会令通胀显著回落，维持高利率足矣；但从美联储的角度考虑，在经济和金融稳定仍可承受的情况下继续加息可能才是最稳妥的选择。在美联储三季度两次加息的情况下，美元和美债指数仍有上行的风险，其中我们提示的10年期美债收益率超过 4%的情况已经出现；目前美元指数仍处于震荡中，但在欧元区经济表现不及预期，欧央行难以更加鹰派的情况下，其回升的风险不可忽视。同时，在三季度利率达到极高位置后，新一轮的衰退交易可能会再度开启，导致美债收益率和美元快速回落。 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003研究助理：于金潼 主要风险：美国经济衰退提前的风险，市场出现严重流动性危机的风险 美国劳工数据局（BLS）7月7日公布了2023年6月劳动数据。单位调查（establishmentsurvey）方面，6月新增非农就业20.9万人，稍低于22.5万人的市场预期；同时，4、5月份的新增非农就业分别从29.4人和33.6万人下修为21.7万人和30.6万人，年内新增就业保持强劲。非农时薪增速加快，6月同比增长4.35%，环比0.36%；同时5月时薪增速从0.33%上修至0.36%，三月均环比增速为0.38%。家庭调查（householdsurvey）方面，失业率从3.7%略降至3.6%，符合预期且处于较低水平；劳动参与率保持62.6%，55岁及以上参与率降至38.3%。6月兼职就业略有回落，全职就业小幅回升，累计兼职工作人数同比增速为2.80%，累计全职工作人数同比增速回升至1.74%。 尽管新增非农就业低于市场预期并出现了下修，全职就业仍在小幅增长且失业率略有回落，最值得关注的薪资增速有所加快。美国劳动市场短期韧性保持，而工资增速对核心通胀造成的压力有所加大，这使美联储6月FOMC会议上的点阵图更加可信。我们倾向于（1）在美联储物价稳定、就业最大化和金融稳定的框架中，由于银行业信贷派生较为健康且通过了严格的压力测试、就业市场不弱，物价稳定的权重再度显著提升。（2）时薪环比增速的上修使得2023年末预计的同比增速从3.6%向3.9%靠拢，这进一步加大了控制服务通胀部分的难度；尽管薪资缓慢下行的趋势仍在，但其斜率似乎难以满足美联储的要求。（3）随着美联储下调年末失业率预期，年内劳动市场的韧性意味着衰退判定很难出现，费城联储CEI显示劳动市场符合弱衰退标准至少要到2024年一季度。（4）美联储目前处于模仿沃尔克时代的“矫枉过正”状态下，随着金融稳定的压力在二季度显著降低，工资增速降幅不及预期、高于潜在增速的产出增长、私人部门净值随房价环比企稳和权益资产升值而提高、金融条件偏松等因素都在支持在三季度不止一次的加息。 图1：新增非农就业（千人）图2：劳动参与率稳定，但55岁以上略有下降（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理 我们此前对于美联储三季度利率路径预期的调整（从停止加息保持观察到加息两次，每次25BP）的主因是金融稳定在美联储货币政策反应公式中权重的显著下降，这使得通胀的边际变化再度成为重中之重。尽管CPI中的核心服务部分整体回落，但更贴近居民支出的PCE核心服务价格出现了走平的迹象，同时消费的韧性和资产价格回升带来的财富效应也令美联储担忧。虽然我们认为在CPI和PCE价格指数存在居住成本统计滞后的情况下，进一步加息短期并不会令通胀显著回落，维持高利率足矣；但从美联储的角度考虑，在经济和金融稳定仍可承受的情况下继续加息可能才是最稳妥的选择。在美联储三季度两次加息的情况下，美元和美债指数 仍有上行的风险，其中我们提示过的10年期美债收益率超过4%的情况已经出现；目前美元指数仍处于震荡中，但在欧元区经济表现不及预期，欧央行难以更加鹰派的情况下，其回升至105左右的风险不可忽视。同时，在三季度利率达到极高位置后，新一轮的衰退交易可能会再度开启，导致美债收益率和美元快速回落。 图3：失业率继续处于历史低位，长期失业没有明显增加（%）图4：粗略劳动市场缺口5月略有降低，主因仍是职位空缺减少 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 一、服务就业有所回落，商品生产继续低位徘徊 新增非农就业的结构继续与经济弱制造、强服务的格局吻合。新增的20.9万人中，商品生产增加2.9万人，与制造业PMI的底部震荡相符，而服务生产多增12万人，比前期放缓；政府部门多增6万人。剔除政府影响后，私人非农就业新增14.9万人，属于2021年以来最低水平。全部非农就业三个月均值降低至24.44万人，4、5月份就业数据下修也有贡献。不过，新增非农就业不仅存在重复统计兼职的可能，其频繁的调整意味着单月数据的变化不应过分解读，而是需要结合家庭调查数据保持观察。私人部门中新增较多的行业有教育和保健服务7.3 万人、建筑业2.3万人、专业和商业服务以及休闲和酒店各2.1万人以及其他服务业1.7万人；另外批发、零售和运输仓储业出现了负增长。由于服务业中休闲和酒店业与教育和保健服务业与疫情前的缺口没有闭合，服务业走弱需要需求明显下降，这在不低的工资增速下短期难度较大。以新增非农就业作为衰退预警，商品生产新增就业三月均反而略有回升，服务业三月均值虽然降低至17万人左右，但离-5万阈值有相当距离。整体上，劳动市场还是处于缓慢放缓的过程中，但目前来看放缓过于缓慢也可能成为美联储进一步加息的理由。 图5：各行业新增就业人数变化（千人）图6：新增就业三月移动平均显示离衰退仍有距离（千人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 6月份家庭调查的累计兼职工作人数三月均同比增速略降至2.53%，总计2618万人，比上月下行；累计全职工作人数的三月均同比增速回升至1.64%，总计1.3486亿人。全职工作的增加依然体现了美国就业市场的稳定性，同时家庭调查反映的紧张程度继续弱于非农数据，前期非农就业的下修也支持这一观点。虽然如此，兼职工作并未显著提升而全职工作稳定增长的态势同样指向偏强的劳动市场，这在工资增速降幅较小的情况下对通胀控制难言乐观。 图7：全职就业近期有企稳的姿态，没有继续回落（千人）图8：家庭调查显示的就业情况比非农数据更弱（千人） 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 二、非农时薪增速上修，对核心通胀压力增加，支持通胀敏感的美联储继续加息 本月新增非农就业低于预期，但薪资出现了上修，这并不利于中期的通胀控制但短期影响不大。我们预测6月美国CPI同比增速降低至3.2%，核心增速约5.0%。时薪环比中枢再度上升意味着其对核心通胀的压力稍有加大。在金融稳定并未显著冲击经济增长和总需求后，薪资对核心服务部分的支撑很可能使美联储继续加息，杜绝通胀反弹的风险。以目前的薪资增速推测，鲍威尔5月答记者问中指出的与通胀目标更加吻合的3%左右的薪资同比增速在年内很难达成，2023降息概率也已很低。 图9：非农时薪增速不弱且前值上修（%）图10：服务业劳动缺口仍然较多（2019年末=1） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整 具体来看，6月私人部门非农工资同比增速维持4.35%，环比增速0.36%；同时5月0.33%的环比增速上调至0.36%。商品业的同比和环比时薪增速分别为4.94%和0.50%，服务业为4.20%和0.30%，服务业放缓而商品业加快。从细项来看，同比增速最快的行业有采矿业5.98%、休闲和酒店业5.63%、非耐用品业5.60%、批发业5.23%和运输仓储业4.95%。环比增速居前的有非耐用品业1.22%、金融活动业0.77%、批发业0.55%、公用事业0.53%和耐用品业0.42%。商品生产业的薪资出现了回升并带动薪资环比维持不低的增速，核心通胀的压力有小幅的增加，质量更高的二季度ECI数据未来可能进一步确认薪资增速的上修。 从环比角度考虑，一季度环比增速为0.28%，但二季度则加快至0.38%，这对通胀控制来说是相对明确的坏消息，也反映出银行业危机在二季度对服务需求的影响不明显。0.38%的增速不仅远高于疫情前0.24%的环比均值，以提升的三月均环比测算年末非农时薪增速同比增速仍会有3.9%-4%，这对应核心PCED同比增速强于我们此前3.6%的预期。从美联储的视角看，二季度的薪资增速仍包含使服务通胀走平或者反弹的风险，这将刺激通胀敏感的联储官员们考虑下半年多次加息。 近期房价增速的环比改善和权益市场的上涨带来的财富效应可能是总需求在超额储蓄持续消耗下仍保持韧性的重要原因，更高的利率虽然不会立刻加速通胀的下行，但对资产价格和市场预期的进一步压制利于在中期杜绝通胀反弹的可能。在目前经济和就业市场短期都可以承受更高利率终值的情况下，薪资的变化支持美联储继续加力紧缩。 图11：时间序列更长的生产者时薪增速反弹至4.75%图12：工资增速走平加大了核心PCED面临的压力 资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理资料来