宏观周观点：非农就业偏强，加息是否边际放缓还需观察

宏观周观点 2022年11月7日 非农就业偏强，加息是否边际放缓还需观察 宏观周观点20221107 核心内容：分析师 美联储加息可能边际放缓，利率终值还要提高：11月2日，美联储FOMC会议在9月核心CPI超预期后继续加息75bps，联邦目标基金利率达到3.75%-4.00%。会议对于加息路径最直接的两个表述就是鲍威尔第二次重申“未来放缓加息节奏是合适的”以及“近期数据显示利率终值可能比此前预测的更高”。放缓加息节奏基本意味着在名义通胀边际下行，核心通胀不再上升的情况下，12月将加息50bps。而利率终值可能比9月会议经济预测中的4.6%更高意味着2022年2月可能进一步加息50bps。我们三种假设中的基准假设是通胀粘性保持但不再超预期，美联储将在12月放缓加息至50bps，达到4.25%-4.75%，2023年2月加息50bps，达到4.75%到5.00%；但要警惕严厉情况（5.25%-5.50%）。美联储在12月加息前还有两份通胀数据可以观测，最终利率的路径还是取决于通胀的变化。 非农就业超预期，工资-价格螺旋暂难缓和：10月新增非农就业26.1万人，明显高于20万人的市场预期；失业率回升至3.7%，远低于4.43%的长期自然失业率。私人非农时薪同比增速4.72%，环比增速0.37%，由于基数抬升略有放缓，但环比上行压力仍存；劳动参与率回落0.1至62.2%。同时9月份非农数据进行了修改，从26.3万人上调至31.5万人，本就偏强的私人部门非农就业实际增加3.1万人至31.9万人。从近几个月的劳动数据来看，劳动市场的供给侧问题并没有显著改善，职位空缺率的高位和55岁以上人群劳动参与率的低位都意味着工资还有上行空间。劳动市场的供给侧问题不是加息能解决的，美联储只能通过打击总需求而迫使企业减少雇员，从需求端使劳动力的供需平衡。其9月SEP中给出的2023年4.4%的失业率预期在这种情况下显得不切实际，而5%甚至以上的失业率更有可能，因此短期不能期待就业数据的下滑改变美联储的紧缩路径。 市场利率下行，美元高位回落：本周短期流动性宽裕，公开市场投放1180亿，回笼8550亿，净回笼7370亿，主要是上周央行在资金紧张期加大逆回购投放力度后的流动性回收：市场利率出现回落，DR007本周五依低于7天逆回购利率36.29bps。经济恢复观察期债券收益率难明显上行。美元从高位边际走弱，人民币汇率回升。 猪菜价格回落，大宗商品价格有所回升，高频数据较弱：本周猪肉和蔬菜价格下行，菜价走低至历史正常水平。原油、煤炭和钢铁价格回升，库存继续下行但整体需求延续弱势。交通、航运和地产销售继续低于往年同期。 核心风险：疫情和防控政策超预期变化，中美欧经济更快下行 许冬石 ：（8610）83574134 ：xudongshi@chinastock.com.cn 分析师登记编码：S0130515030003特别感谢： 于金潼 国家 日期 事件或数据 11月7日（周一） 中国10月贸易帐-美元计价(亿美元)，进出口年率（%），中国10月外汇储备(亿美元) 中国 11月9日（周三） 中国10月CPI年率(%)，中国10月PPI年率(%) 11月10日（周四） 中国10月社会融资规模-单月(亿人民币)，中国10月M2货币供应年率(%)，中国10月人民币各项贷款余额年率(%) 11月7日（周一） 欧元区11月Sentix投资者信心指数，德国9月季调后工业产出月率(%) 11月8日（周二） 欧元区9月零售销售月率(%)，法国9月贸易帐(亿欧元) 欧洲 11月9日（周三） --- 11月10日（周四） --- 11月11日（周五） 德国10月CPI年率终值(%)，英国9月季调后商品贸易帐(亿英镑)，英国第三季度生产法GDP年率初值(%)，英国9月GDP月率(%)，英国9月工业产出月率(%) 11月7日（周一） --- 11月8日（周二） --- 美国 11月9日（周三） API和EIA原油与汽油库存变动 11月10日（周四） 美国10月CPI和核心CPI年率未季调(%)，美国截至11月5日当周初请和续请失业金人数(万) 11月11日（周五） 美国11月密歇根大学消费者信心指数初值，美国截至11月11日当周全美钻井总数(口) 其他 11月11日（周五） --- 目录 一、加息幅度可能边际放缓，利率终值还要提高3 二、非农就业再超预期，工资-价格螺旋暂难缓和4 三、市场利率下行，美元高位回落7 四、猪菜价格继续回落9 五、大宗商品价格回升，库存下行11 （一）原油价格上涨，煤炭回升11 （二）钢铁价格小幅回升，社会库存下行12 一、加息幅度可能边际放缓，利率终值还要提高 11月2日，美联储FOMC会议在9月核心CPI超预期后继续加息75bps，联邦目标基金利率达到3.75%-4.00%。量化紧缩（QT）计划继续执行，QT上限950亿为美元/月，流动性继续快速收紧。 FOMC会议声明和发布会中对经济、就业和通胀表述仅有细微变化，主要包括（1）经济放缓更加明显；（2）通胀数据超预期；（3）劳动参与率较年初仅有微弱改善；（4）美联储更加关注货币政策对通胀和经济滞后的效果。第四点可以被理解为一个边际鸽派的信号，也即在通胀不连续超预期下，5%左右的利率终值可能已经够高，只是见效还需时间。美国经济更快放缓：在金融环境紧缩下，房贷和其他利率的寻上行导致房地产相关的 商业固定资产投资快速下行，制造业投资同样边际放缓；消费虽然放缓，但仍然受到名义工资上行、低负债和信贷的支撑，在前三季度维持正增长；出口的改善可能依赖能源品出口。总体上，投资已经对高利率做出反应，服务消费是货币政策打击的重点。 通胀方面，8、9月份的CPI和PCE价格指数连续超预期，核心支出粘性凸显，9月核心CPI更是创下6.6%的新高，是推动美联储考虑更高加息终值的最重要原因。通胀在年内仍会面临较大压力。（1）随着冬季到来，能源部分难以继续下滑，有反弹可能；（2）尽管商品下滑快，服务部分有名义工资接近5%的增速以及劳动力短缺的支撑，运输和医疗服务冬季显著走弱概率较低；（3）居住部分由于统计滞后（8-14个月），整体的上行将持续至2023年二季度。因此，通胀整体的更快下行可能要等到2023年一季度末非核心部分进入负增长。 就业方面，职位空缺率和失业率之比位于1.8的高位，粗略估算的劳动供给缺口仍接近500万人。美国PMI数据显示制造业和服务业下滑偏慢，因此需求年内还难以大幅下行。同时，供给再劳动参与率没有显著改善的情况下难以增加，这种格局下ECI反映的工资增速还在5%附近。诚然，就业对利率和经济的反应都是滞后的，但目前核心通胀走弱的先决条件就是失业率走高与工资增速下跌。失业率在上行至4.4%以上后就有望引起美联储重视，但这并不意味着失业率增加在通胀显著回落前可以改变美联储的政策路径，关键还是通胀。 最后，美联储强调了对货币政策在通胀和经济方面的滞后影响，这是新增的表述。近期部分委员已经表示了对过度加息的担忧，这表明尽管利率终值比9月SEP中4.6%的还要再提高，但5%在没有新因素推升通胀之下可能就是顶部，只是这种高利率对通胀和经济的打击还需要更长时间反映在数据上。 图1：长期通胀预期较为稳定（%）图2:高利率率先打击房地产部门（%） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 本次会议对于加息路径最直接的两个表述就是鲍威尔第二次重申“未来放缓加息节奏是合适的”以及“近期数据显示利率终值可能比此前预测的更高”。放缓加息节奏基本意味着在名义通胀边际下行，核心通胀不再上升的情况下，12月将加息50bps。而利率终值可能比9月会议经济预测中的4.6%更高意味着2022年2月可能进一步加息50bps而非25bps。结合美联储对货币政策滞后效果的强调，我们暂对联邦基金利率的路径做出三种假设。 （1）基准情况：通胀粘性保持但不再超预期，美联储将在12月放缓加息至50bps，达到4.25%-4.75%，2023年2月加息50bps，达到4.75%到5.00%，略高于4.6%的早先预期并保持一段时间不降息，直至通胀回落（或严重金融风险爆发）。 （2）严厉情况：通胀由于冬季能源问题和工资粘性超预期，美联储在12月继续加息75bps，达到4.50%-4.75%，2023年2、3月份分别加息50bps和25bps，达到5.25%到5.50%，并保持一段时间不降息。 （3）温和情况：通胀粘性年内维持，2023年较快下行，美联储在12月加息50bps，4.25%-4.50%，2023年2月加息放缓至25bps，达到4.50%到4.75%，同时美国上半年陷入严重衰退，7月可能降息。 我们认为基准假设目前实现的概率最大，但要警惕严厉情况，温和情况发生的可能性较低。同时，美联储在12月加息前还有两份通胀和就业数据可以观测，最终利率的路径还是取决于通胀的变化。 图3：联邦基金利率路径展望（%）图4:CME加息预期上行（%） 资料来源：中国银河证券研究院整理资料来源：CME，中国银河证券研究院整理 二、非农就业再超预期，工资-价格螺旋暂难缓和 美国劳工数据局（BLS）11月4日公布了10月非农就业相关数据并对9月数据做出上修。10月新增非农就业26.1万人，明显高于20万人的市场预期；失业率回升至3.7%，远低于4.43%的长期自然失业率。私人非农时薪同比增速4.72%，环比增速0.37%，由于基数抬升略有放缓，但环比上行压力仍存；劳动参与率回落0.1至62.2%。同时9月份非农 数据进行了修改，从26.3万人上调至31.5万人，本就偏强的私人部门非农就业实际增加 3.1万人至31.9万人。从近几个月的劳动数据来看，劳动市场的供给侧问题并没有显著改 善，职位空缺率的高位和55岁以上人群劳动参与率的低位都意味着工资还有上行空间。尽管在基数效应下时薪同比增速在缓慢走弱，但环比动力依然偏强，同时失业率处于历史低位，工资-服务价格的螺旋暂时难以缓和。对美联储来说，较强的非农数据支持紧缩延续，虽然劳动数据对加息的反应滞后，美联储仍可能在12月FOMC会议降低加息的幅度，但市场面临的金融压力并不会缓解。 图5：新增非农就业（千人）图6：劳动参与率没有改善（%） 资料来源：BLS，中国银河证券研究院整理资料来源：Fred，中国银河证券研究院整理 从结构上看，服务类是10月新增就业放缓的主要区域，可能由于旅游季节过后休闲和 酒店业的就业机会季节性减弱：比起9月，教育和保健服务少增了1.2万人，休闲和酒店 业少增了7.2万人，专业和商业服务少增了1.3万人，下滑比较明显。非服务业中，主要 是建筑业比上月少增2.1万人，制造业则多增0.9万人，和10月PMI中就业指数的小幅回暖相符。 整体上，新增就业的变化和美国三季度GDP体现出的结构一致，即房地产和建筑业率先受到打击，制造业和商品消费一起处于缓慢下行的通道，而服务消费仍然在供给短缺的格局下保持粘性。美联储的紧缩向包括工资在内的劳动数据的传导是滞后的，目前就业仅展现出边际走弱的特征，失业率在职位空缺不减少、劳动参与率不增加的情况下还难以大幅上行，服务部门通胀压力仍在。 图7：新增私人非农就业构成（千人）图8：各行业新增就业人数变化（千人） 资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理资料来源：Wind，中国银河证券研究院整理 私人部门工资增速的同比因去年基数上行而回落，环比增速保持，三季度ECI显示雇佣成本增速仍在5%附近，并不利于核心通胀走低。从细项的变化看，商品和服务生产行业的时薪都保持了上行，环比增速较快的有建筑业、批发业、公用事业、专业和商业服务、 休闲酒店业和其他服务业。工资增速有明显放缓趋势的仅有采矿业，制造业有一定边际缓和，而服务业仍保持着较强的增速，这也和制造业PMI弱于服务业是匹配的。 我们仍然认为推升核心通胀的至少有三大因素，首先是名义工资在劳动