2023年金融工程半年报（期权篇）——品种与日俱增，策略相时而动

2023年7月8日 〇 三 2023年金融工程半年报二二 度 （期权篇）年 ——品种与日俱增，策略相时而动 张雪慧 投资咨询从业资格号：Z0015363 Zhangxuehui022447@gtjas.com 张银 投资咨询从业资格号：Z0018397 Zhangyin023941@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：市场规模方面，金融期权市场品种增加，但交投热度下降；商品期权市场持续扩容，成交量维持高速增长。金融期权和商品期权市场的波动率整体都呈现震荡下行趋势，各品种波动率差异比较明显。金融期 权波动率走势可能长期震荡向下，震荡中枢下移。商品期权波动率下行空间有限，低位或有反弹。国我们的逻辑：1.金融期权新增两个科创50ETF期权，商品期权新增苯乙烯期权和乙二醇期权。目前已上市金融泰期权与商品期权品种总数达42个，金融期权的持仓市值超过3600亿，商品期权的单日成交量近700万手，未君来还会随着更多新品种的推出而持续扩容，为期权市场参与者提供更多的投资机会。2.金融期权市场波动率的安卖方力量强于买方，当前市场金融期权交易以卖出交易为主，长期压制隐含波动率使得震荡中枢下移。3.商品期期权市场多数品种波动率自2022年国庆之后震荡下行，目前处于近一年来偏低位置震荡，继续下行的空间有货限，若出现消息政策的持续冲击或导致波动率出现显著反弹。研究 投资建议：1.当指数价格震荡，波动率下跌且维持在低位时，可考虑进行GAMMASCALPING策略，通过低吸高抛赚所 取实际波动的收益。2.与GAMMASCALPING策略类似的交易方式还有场外期权雪球的对冲交易，我们可以使用期货交易复刻净值化雪球的交易过程，展现利用正GAMMA敞口的网格交易表现。3.在波动率较高的期权市场中一般会暴露出一些期权定价错误的套利交易机会。4.市场隐含波动率长时间处于低位震荡时，对于固收+类的投资者来说，可以在低波时期利用期权的特性，用较低的成本构建固收+期权类的产品。5.随着商品期权市场的发展，品种越来越完善，流动性也有极大的提升，在商品期权上我们也可以考虑做一些策略布局，例如卖权策略。6.场内期权的扩容为场外衍生品提供了更多可选择的风险管理工具，场内外的交易联动将推动两个市场双向引流的良性循环，期权市场的参与度将得到有效提升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.金融期权市场概况3 1.1金融期权市场交投热度下降3 1.1.1金融期权市场品种增加，但交投热度下降3 1.1.2市场偏好成交和持仓看涨期权，持仓PCR随市场走弱同步下行5 1.2波动率与偏度6 1.2.1波动率指数与股指走势呈现弱正相关，波动率震荡走低6 1.2.2主力平值隐含波动率变化跨度大，创业板ETF期权波动高于其他品种7 1.2.3偏度回归特性明显，极端值区间占比下降7 1.3市场参与情况分析8 1.4科创50新品种上市8 2.商品期权市场概况9 2.1市场持续扩容，SPBM组合保证金业务拓展至全体做市商9 2.1.1市场再扩容乙二醇期权和苯乙烯期权，碳酸锂期权即将上市9 2.1.2郑商所SPBM组合保证金业务拓展至全体做市商9 2.2成交量维持高速增长，单日成交量近700万手9 2.3商品期权波动率整体下行，各品种差异明显13 3.金融期权常用策略跟踪15 3.1对冲套保类和方向性多头类策略增强收益，卖看跌策略收益最佳16 3.2波动率类策略表现平稳，中证1000股指期权的卖跨式策略稳定盈利16 3.3跨市场套利策略17 3.3.1跨市场波动率套利策略17 3.3.2跨市场期限结构交易18 3.3.3跨市场偏度交易19 4.期权市场交易机会20 4.1GAMMASCALPING策略在低波行情中的表现20 4.2净值化雪球的半年度表现21 4.3“固收+看涨价差期权”策略模式22 4.3.1多品种均衡配置（不考虑股指期权）22 4.3.2多品种均衡配置（覆盖股指期权）22 4.4商品期权卖权策略23 4.4.1商品期权与金融期权卖权策略区别24 4.4.2策略构建方式与风险控制24 4.4.3商品期权卖权策略的配置与应用24 5.市场展望25 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.金融期权市场概况 1.1金融期权市场交投热度下降 1.1.1金融期权市场品种增加，但交投热度下降 继2022年金融期权市场新增6个期权品种后，2023年6月5日上交所新增上市了两个科创50ETF期权品种，标的分别对应华夏科创50ETF与易方达科创50ETF，场内金融期权品种数量增加至12个。 图1：近三年金融期权品种的日均成交量、日均持仓量和日均成交额（万张/亿元） 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 2023年上半年金融期权市场日均成交量和日均持仓量都相较2022年有所回落。其中，上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权的市场规模下滑较多，较2022年日均成交量分别下降了10%和34%，日均持仓量分别下降了20%和28%。 从日均成交量与市场波动率（各期权品种的平值隐含波动率并按持仓市值加权得到）走势关系可以看出，市场的隐含波动率持续走低影响了投资者们的交易活跃度。但是依然有部分品种在低迷的交易情绪下呈现逆势上升的交投状况，为2022年下半年上市创业板ETF期权、深证100ETF期权和上证50股指期权，可能新品种仍处于市场规模积累过程中。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图2：日均成交量与市场波动率变化图3：各品种的日均成交量变化 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 金融期权2023年上半年的日均成交额相比2022年下降了33%。从各品种的日均成交额占比图来看，目前依旧是上证50ETF期权与华泰柏瑞300ETF期权占据主要份额，两者在成交额上约占全部金融期权市场成交额的44%，相较于上一年度的49%有明显下降。2022年下半年上市的6个新品种的成交额占比从31%增加到40%。 图4：金融期权的成交额走势图5：2023年上半年金融期权各品种成交额占比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 虽然市场成交持仓量有所下降，但持仓市值规模稳中有升。截至2023年5月，市场月度日均持仓市值规 模达3512亿元，超过2022年最高月度日均持仓市值规模3206亿元。其中，上证50ETF期权、沪深300股指 期权与中证100股指期权的日均持仓市值都超过600亿元，股指期权因其单张合约面值大，在市值上能够容纳更多资金量。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 图6：金融期权日均持仓市值规模图7：2023年5月各品种日均持仓市值占比 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 从近一年半的金融期权成交持仓比观察市场投机度，波动中枢一直维持在1附近且无明显上行或下行趋势，意味着金融期权市场的交易频率稳定。 图8：2023年上半年日均持仓市值按品种分类占比图9：金融期权成交持仓比变化 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.1.2市场偏好成交和持仓看涨期权，持仓PCR随市场走弱同步下行 我们通过对全部金融期权品种的成交量和持仓量进行加总来获得全市场的PCR指标，反映整个金融期权市场投资者的看涨看跌偏好，计算公式为：成交量PCR=∑看跌期权成交量/∑看涨期权成交量，持仓量PCR= ∑看跌期权持仓量/∑看涨期权持仓量。 从金融期权看涨期权和看跌期权成交持仓交易情况来看，市场大部分时间都更偏好于成交和持有看涨期权，其中持仓PCR与市场行情走势保持高度正相关关系，2023年上半年随着市场走弱，持仓PCR也呈现明显的下行趋势。成交量PCR与行情走势的相关性并不明显。从2023年春节假期结束后，持仓PCR的数值大部分时间都维持在1以下，市场更偏好持有看涨期权，可能是市场走弱时，卖方更倾向于持有看涨期权空头等待时间价值衰减。 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 图10：金融期权全市场成交量与成交PCR走势图11：金融期权全市场持仓量与持仓PCR走势 资料来源：Wind、国泰君安期货研究资料来源：Wind、国泰君安期货研究 1.2波动率与偏度 1.2.1波动率指数与股指走势呈现弱正相关，波动率震荡走低 金融期权波动率与股指走势今年以来呈现较弱的正相关关系，指数震荡下行，期权波动率指数同步走弱。我们参照《上证50ETF波动率指数编制方案》中上证50ETF波动率指数的计算方法分别计算了全部金融期权品种的波动率指数，并且根据各品种每天的持仓市值进行加权平均得到金融期权加权波动率指数。由于挂钩沪深300指数的品种持仓市值占全部金融期权品种的39%，我们采用沪深300指数作为代表指数来观察波动率指数与股指走势的相关关系。经过相关性计算，2023年1月-5月加权波动率指数与股指相关系数仅为35.18%，呈现较弱正相关性。 图12：金融期权市场持仓市值加权波动率指数、加权平值隐波与沪深300指数走势 资料来源：Wind、国泰君安期货研究 今年上半年期权波动率整体呈现震荡下行趋势，只有两次较为明显的冲高。第一次上升的原因是春节长假前的避险情绪增加。避险情绪的变化在波动率指数上表现不明显，波动率指数从1月13日的17.1%经过5个 交易日上升至19.6%，假期前一天反而有小幅回落。但是从加权平值隐含波动率来看，从1月13日的16.8%经过6个交易日上升至24.1%，上升了7.3%，后随着假期结束，市场维持平稳，波动率迅速回落至16.7%。第二次上升的原因是市场下跌导致投资者恐慌情绪增加。加权波动率指数从4月14日的14.8%经过8个交易日上升至4月25日的17.9%，上升了3.12%，该期间沪深300指数下跌了3.16%，引起了市场的恐慌情绪上 升。 请务必阅读正文之后的免责条款部分6 1.2.2主力平值隐含波动率变化跨度大，创业板ETF期权波动高于其他品种 我们通过计算各品种每天平值隐含波动率的平均值，来统计近三年的分位数，并观察各品种的主力平值隐含波动率2023年走势在近三年分位数位置。从波动率与分位数图中可以看出，各品种波动率的变化跨度较大，覆盖10%分位至90%分位，并在4月之后部分品种波动率长期处于10%分位之下的极低情况。以50ETF和300ETF期权为例，春节假期的隐含波动率变化从50%分位数之下快速上升至90%分位数之上，在假期后又回落到25%分位附近，波动率变化跨度大。从各品种对比来看，创业板ETF期权的波动率稳定高于其他品种，近期处于50%分位数附近波动，其他大部分品种都处于10%分位数之下低位震荡。 图13：主力平值隐含波动率与近三年全品种分位数图14：主力平值隐含波动率分布 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 1.2.3偏度回归特性明显，极端值区间占比下降 偏度值是通过计算虚值看涨期权和虚值看跌期权的差值得到的，可以量化隐含波动率曲线的倾斜程度，判断看涨期权和看跌期权之间的隐含波动率高低，从而推测市场情绪。偏度值的计算方式为Delta=0.25看涨期权隐波与Delta=-0.25看跌期权隐波的差值除以平值隐含波动率。 从主力波动率偏度结构分布来看，在2023年市场震荡走弱的态势下，市场对下跌的担忧使得偏度无法回归，大部分品种长期处于负偏结构。今年上半年，除创业板ETF期权与上证50股指期权外，其他品种的负偏天数占比都大于正偏。其中南方中证500ETF、嘉实300ETF与中证1000股指期权负偏天数占比均超过80%，这三个品种市场投资者的悲观情绪存续更久。 图15：2023年上半年主力正偏与负偏天数占比图16：主力偏度分布与近三年分位数 资料来源：国泰君安期货研究资料来源：国泰君安期货研究 我们结合近三年金融期权全品种偏度平均值分位数分析，品种偏度分布主要还是集中在25%分位与75%分位数之间，中位数为-2.19%。