通信行业2023年中期投资策略：把握算力主线，中特估助力估值重塑

通信行业2023年中期投资策略 把握算力主线，中特估助力估值重塑 www.swsc.com.cn 西南证券研究发展中心通信研究团队2023年7月 投资要点 AI浪潮催生算力要求，基础设施需求持续提升。AIGC带来的超大算力需求拉动通信基础设施建设及扩容，光模块作为数据传输的基础部件，在本次AI建设周期中举足轻重。在AI超算中心建设中，光连接朝着高速率、大密度方向发展，800G、1.6T光模块的更新迭代也将加速。中国光模块企业占据全球60%以上的市场份额，进入市场较早，先发优势显著，拿下北美订单具有高确定性，同时业绩能见度高、落地性强。从下游需求来看，22年为800G元年，市场出货量约为万只级别，23年为起步年份，24年随着大模型厂商加速AI建设，加单意愿强烈、节奏频繁，预计800G需求将迎来爆发式增长。 中特估相关政策持续加码，助力国企估值重塑。2022年11月，证监会主席易会满提出：“深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，要探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥”。监管高度重视国央企的内在价值，在中特估体系下，以三大运营商为首的代表性企业估值有望持续提升。叠加三大运营商拥有数据数量庞大、种类繁多、关联紧密的天然优势，有望迎来业绩与估值共振的戴维斯双击时刻。 重视光通信传输/运营商&设备商/工业互联网赛道。22年虽然受到疫情因素扰动，通信板块依旧表现良好。2022年总营收规模突破2万亿，同比增长9.3%；实现归母净利润1826亿元，同比上升17.2%。2023年，AI浪潮与中特估成为两条重要投资主线，建议关注光通信/运营商&设备商/工业互联网等重点板块。 风险提示：宏观经济承压；地缘政治影响加剧；原材料价格上涨；汇率波动风险；板块政策发生重大变化；AI进度不及预期等。 1 目录 一、通信行业2023H1回顾 1.1行业整体：通信板块领跑行业，柳暗花明前路璀璨 1.2收入端：整体向好，进入平稳上升期 1.3费用端：研发投入分化明显，整体研发费用率下降 1.4毛利端：毛利率稳中有升，经营状况稳定 1.5利润端：多板块走强，盈利保持增长 二、核心策略：AI&中特估共舞，行业上升动力强劲 三、细分赛道情况 2 2023H1行业回顾：通信板块领跑行业，柳暗花明前路璀璨 截至6月26日，2023年初至今申万通信指数上涨51.91%，跑赢沪深300指数约52.11个百分点，涨幅居于全行业第一。 不考虑2023年上市次新股，年初至今板块内涨幅最大的为联特科技（+644.3%）、剑桥科技 （+549.5%）、中际旭创（+492.6%）；跌幅最 大的为ST新海（-45.3%）、ST通脉（-45%）、科信技术（-23.7%）。 通信指数相对沪深300走势 年初至今申万一级指数涨跌幅 通信行业涨跌幅前十个股 数据来源：Wind，西南证券整理3 70 60 50 4035 30 20 10 0 社国电计医商轻有综纺家非建房钢银会防力算药贸工色合织用银筑地铁行服军设机生零制金服电金材产 务工备物售造属饰器融料 2023Q1行业回顾：估值位于底部，持仓环比提升 横向看：截至2023年6月26日，通信行业PE(TTM，整体法，剔除负值)为20倍，在申万一级行业中处于中等水平。 纵向看：通信指数PE（TTM，整体法，剔除负值）低于过去十年中位数水平35倍，位于底部区间，具备中长期配置性价比。 从公募基金持仓看，23年Q1全部公募基金持 有SW通信板块的总市值占比为1.91%，环比 +0.73pp，配置比例显著上升，但仍处于低配状态。 申万一级行业市盈率（TTM整体法） 申万通信市盈率（TTM整体法） 通信行业基金持仓市值情况（亿元） 160 140 120 100 80 60 40 20 0 12281714047823812811488362691 01220011222012201120112001110 -----------------------------60261371371482491592602713714 01001001001001000000010010010 -----------------------------22333444555666778889990001112 11111111111111111111112222222 00000000000000000000000000000 22222222222222222222222222222 SW计算机50分位 数据来源：Wind，西南证券整理4 收入端——整体向好，进入平稳上升期 20年营收回暖，行业在爆发式增长后进入稳定上升期 2021年，通信板块整体实现总营收回暖，总营收规模首次突破万亿元，实现较快增长。2022年总营收规模突破2万亿，但增速逐渐回落，整个板块进入平稳上升期。 21年后营收仍保增长，但增速有所下滑 2022年通信板块增速开始回落。主要系2021年高基数的影响，增速放缓至9.3%，但整个行业依然向好。2023年一季度行业受疫情再次爆发影响，同比增速进一步放缓，应重点关注Q2至Q4的营收情况。 通信板块2018-2022年营收及增速 通信板块2019-2023Q1营收及增速 数据来源：Wind，西南证券整理5 费用端——研发投入分化明显，整体研发费用率下降 研发投入较为稳定 2022年，通信板块公司研发支出合计995.05亿元，占营收的4.3%，较2021年下降0.53pp。整体法和平均数法计算的研发费用率走势差异较大，2022年平均数法研发费用率上升而整体法下的研发费用率下降。从研发费用率（平均数法）来看，通信行业研发投入不断提高，对于高端元器件的自主可控、国产替代趋势明显。 2023年Q1，根据整体法计算，研发费用率较2022年Q1提高0.46pp，提高至3.06%，而平均数法下 ，研发费用率降低了2.2pp，变为11.52%。研发费用率（平均数法）涨幅较低，研发费用率（整体法）下降明显，主要由于工业互联网板块营收上涨明显，带动研发费用率优化，而其他细分领域研发费用率仍保持增长态势。 2018-2022年研发费用率情况 2019-2023年Q1研发费用率情况 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 10.4% 9.5% 9.2% 7.2% 8.4% 5.7% 5.1% 4.4% 4.9% 4.3% 20182019202020212022 研发费用率（整体法）研发费用率（平均数法） 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 13.4% 13.7% 11.5% 12.6% 8.4% 4.2% 4.8% 5% 2.6% 3.1% 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 研发费用率（整体法）研发费用率（平均数法） 数据来源：Wind，西南证券整理6 毛利端——毛利率稳中有升，经营状况稳定 19年为行业低迷期，但快速恢复，稳中求进 从整体法来看，通信行业2019年整体毛利率仅达23.1%，为2018年至2022年期间的最低水平，4G到5G的过渡使行业整体处于低迷期。整体法及算术平均法均能证明通信行业自2020年开始恢复，并整体处于稳定上升趋势。 2019Q1-2023Q1毛利率水平保持相对稳定。从整体法来看，2021年Q1毛利率受各地疫情管控措施影响，相比去年同期下降幅度稍大，但整体保持平稳。从平均算数法来看，2020年Q1毛利率下滑仍为疫情所致，但行业恢复迅速，呈现积极发展趋势。 2019-2023年Q1毛利率情况 2018-2022年毛利率情况 数据来源：Wind，西南证券整理7 利润端——多板块走强，盈利保持增长 2022年利润蹿升 2022年，通信板块整体实现归母净利润1826.01亿元，同比上升17.24%。2022年国内外经济复苏，通信在新能源、智能工厂等领域持续发力，运营商、光通信等板块涨幅明显；另外，2022年下半年美元走强，给出口企业带来汇兑收益。 2023年Q1利润稳步上升 2023年第一季度，通信板块整体实现归母净利润447.93亿元，同比上升9.04%，增速稳定。今年以来AI、数字经济热度高，ChatGPT等人工智能模型的发展引发对算力基础设施的需求，通信板块涨幅明显。展望2023年下半年，在全球经济逐步复苏的背景下，在中国特色估值体系的支撑下，算力需求有望持续增长带动通信板块行情企稳向好。 通信板块2019-2023年Q1归母净利润及增速 通信板块2018-2022年归母净利润及增速 2000 1826 400% 253.8% -16.1% -88.5% 17.2% 335 18.3 -91.9 129.4 2018 2019 -496.7% 2020 2021 2022 -500-600% 500 1500 200% 400 1000 0% 300 500 -200% 200 0 -400% 100 0 586.8% 56.3 27.1 -52.8% 58.1405.5% 406.9 10% 447.9 9% 700% 600% 500% 400% 300% 200% 100% 0% -100% 归母净利润（左轴，亿元）同比增速（右轴） 2019Q12020Q12021Q12022Q12023Q1 归母净利润（左轴，亿元）同比增速（右轴） 数据来源：Wind，西南证券整理8 目录 一、通信行业2023H1回顾 二、核心策略：AI&中特估共舞，行业上升动力强劲 2.1AI引爆算力浪潮 2.2中特估 三、细分赛道情况 9 2.1AI引爆算力浪潮 ChatGPT横空出世，全球AI公司纷纷布局，关注度维持高位。ChatGPT（全名ChatGenerativePre-TrainedTransformer）基于GPT-3.5架构的大型语言模型（LLM），能够实现编写代码、创造剧本、发表论文，以及实现更广泛的搜索服务等，呈现出解放人类生产力的惊人潜质。在谷歌宣布实验性AI服务Bard之后仅24小时，微软正式推出由ChatGPT支持的最新版本Bing（必应）搜索引擎和Edge浏览器；与此同时，阿里巴巴确认公司正在研发阿里版聊天机器人ChatGPT，目前处于内测阶段；更早之前百度官宣推出类ChatGPT应用、自然语言处理大模型新项目“文心一言”。中国、美国AI产业掀起热潮，AI公司全面入局。 企业 投入资金 项目及发展现状 百度 文心一言（ERNIEBot）：基于文心大模型技术推出的生成式AI产品，具备跨模态、跨语言的深度语义理解与生成能力；将于3月份完成内测，已经与国内400多家企业正式达成战略合作。 阿里巴巴 2月，阿里达摩院正在研发类ChatGPT的对话机器人，目前正处于内测阶段，将和钉钉深度结合。 字节跳动 目前AIGC技术已结合到头条的内容创作以及抖音的图文内容生成中（抖音“漫画脸”）；今年初组建语言大模型团队与图像大模型团队，预期是在今年年中推出大模型。 腾讯 混元助手（HunyuanAide）：类ChatGPT对话式产品，于今年组成的项目团队，凝聚了腾讯内部多个顶尖人才和优秀团队。 微软 拟投资100亿美元 1月，微软追加数十亿美元的投资和OpenAI合作开发新版Bing。3月7日宣布将爆火聊天机器人ChatGPT背后的AI技术继续集成到PowerPlatform等更多开发工具中（目前已添加生成式AI技术的有PowerVirtualAgent和AIBuilder） Alphabet Bard（新人工智能聊天机器人）由公司的大型语言模型LaMDA推动，于2月公布并与近期推广。 StabilityAI 1.01亿美元 2022年7月开放使用StabilityDiffusion（图像生成模型），《商业内幕》报道说，稳定AI的运营和云计算支出超过了5000万