2023年下半年原油期货行情展望：原油：或先上涨，再深跌
2023年7月7日 二〇 三 原油：或先上涨，再深跌二 年 度 ---2023年下半年原油期货行情展望 黄柳楠 投资咨询从业资格号：Z0015892 huangliunan021151@gtjas.com 李雪晨 投资咨询从业资格号：Z0018995 lixuechen022665@gtjas.com 王涵西 投资咨询从业资格号：Z0019174 wanghanxi023726@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：油价在7-8月区间内仍有可能出现一次上行行情。最差的情况下，至少不宜出现深跌。在对于单边价格走势的预判上，三季度BRENT、WTI仍有机会回升至80-85美元/桶附近，SC有机会回升至600元/桶；在中 长期的下行周期里，BRENT、WTI年内或者明年初有可能跌破65美元/桶，SC或再次考验500元/桶支撑。国 泰我们的逻辑：展望2023年下半年，基于宏观面的下行压力，中长期看油价重心下移是大概率事件，分歧在于油君价是否可能在中期大跌前仍有可能会出现年内的最后一次上涨。我们认为，在OPEC+多轮大幅减产后，三季度出安现原油供应阶段性缺口的概率仍然较大。叠加油品裂解价差在核心通胀影响下长期处于高位，以及内需下半年期潜在复苏空间，三季度仍有机会出现阶段性涨势。货 研 投资建议：第一，对于单边策略，在8月份旺季结束之前，油品供应缺口预期较难证伪，优先考虑逢低多、卖看究 所 跌期权等多配思路。中长期看，海外信用风险叠加经济下行压力，油价终有一跌。8月后建议单边交易思路从多 配调整为空配；第二，在内外盘价差套利方面，对于“多SC，空BRENT”策略，因为内需的复苏和外需的转弱进程仍在演绎，SC的高仓单压也在持续缓解，我们认为下半年完全有机会再次择时入场。对于“空BRENT，多WTI”策略也仍有机会，只是在外盘两油价差已经实现大幅收敛后空间可能小于“多SC，空BRENT”策略；第三，在月间套利方面，去年底我们提出的“BRENT/WTI反套”策略建议观望，因为OPEC+减产下原油库存可能长期处于中低位；“SC正套”策略可择机逢低入场，建议配合仓单及内需复苏情况观察；第四，在波动率方面，继续关注“做多波动率”。这一思路在上半年得到了一定兑现，如3-4月油价在宏观面下行压力以及OPEC+减产下影响下剧烈动荡，波动率大幅放大。理论上，在经历了5-6月漫长的震荡后油价波动率仍具备不错的做多价值，因此至少年内可能仍有一次做多波动率的机会，建议关注“买入宽跨式期权”等各类波动率策略配置。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 主要风险点：三季度海外经济提前进入衰退，或是信用风险再次暴露；地缘政治因素扰动（美伊关系、OPEC+内部分歧、亚太局势等方面）；美元三季度强于预期。 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.行情回顾3 2.中长期下行压力与短期供应缺口之间的博弈4 2.1从金油比、铜油比看市场交易情绪周期定位5 2.2旺季供应缺口预期对于油价意义几何7 3.从季节性、通胀、区域性看油品需求与裂解12 3.1美欧汽油问题12 3.2关注核心通胀高企对油品裂解的支撑作用15 3.3内需边际复苏带动成品油需求转好16 4.OPEC+强势减产制造缺口，欧洲油品进口仍有远虑17 4.1OPEC+减产超预期17 4.2美国油品出口结构重塑，欧洲柴油进口远虑犹存20 5.总结及投资策略24 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 （正文） 1.行情回顾 今年以来，俄乌地缘冲突对油价的扰动明显削弱，市场更多聚焦于其商品和金融属性。随着交易主线逐渐从美联储加息向滞涨及衰退过渡，大宗商品价格走势受到了明显抑制，而欧美银行业危机、美国逼近债务上限等问题也反复散播着恐慌情绪。从原油自身基本面来看，OPEC+多次意外减产无疑提供了有力支撑，但国内经济复苏放缓及海外经济不振却始终拖累着现实需求。在宏观与供需因素交错并行之下，一、二季度的油价在多数时间内都处于反复纠偏的状态，上半年原油行情呈现宽幅震荡格局。 在2022年年末G7对俄罗斯的最后一轮制裁落地后，地缘政治对原油的扰动暂时告一段落。新年伊始，国内环境维持宽松，各项经济指标稳定向好，市场延续了管控放松以来所展现的经济韧性，对持续复苏的信心较强。尽管年初美国通胀指标下滑过快一度带动市场风险偏好滑坡，但在亚太需求良好预期的支撑下，原油在短线大跌后重拾涨势。然而，库存淤积的现实很快击碎了市场的美好愿景，宏观经济走软更添一重打击，油价在宏微观共振走弱之下快速回落。进入3月，俄罗斯50万桶/天的减产一度带动油价止跌回升，北美汽油需求回升及亚洲原料采购需求也迎来扩张。此外，由于月初经济数据表现良好，市场对美联储上半年75BP的加息基本达成一致，美元走稳令油价反弹态势得以延续。 好景不长，3月下旬，以硅谷银行破产开端的欧美银行流动性危机汹汹来袭。包括原油在内的大多数商品均未能幸免，商品集体跳水，WTI最低曾跌至63.64美元/桶，布伦特则触及70.12美元/桶，市场一时愁云惨淡。尽管欧美步入消费旺季带动了价格部分修复，但仅凭温和的基本面利好已难回归此前的强势。关键时刻，OPEC+再度爆出100万桶/天的额外减产，带动油价大幅高开。此外，系统性风险快速攀升之下，市场开始押注美联储推迟甚至叫停加息以稳定市场，欧美监管及金融机构也快速作出反应，先后出台了多项流动性支持政策，恐慌情绪逐渐得到安抚，油价得以快速修复。本轮反弹一直持续到了四月中旬，随着3月经济数据陆续公布，衰退叙事重占上风，油价重心持续回落，一度有开启坍塌式下跌的迹象，直到4月初OPEC+开启超级减产才令油价止跌反弹，重归震荡格局。 五一假期间，美国第一共和国银行宣告破产，银行业危机风波再起。恐慌情绪快速蔓延至商品板块，包括原油在内的多数品种应声下跌。另一方面，美国两党迟迟未能就债务上限达成共识也加剧了市场的担忧。随着银行流动性危机外溢的风险加剧，市场对债务上限问题愈发敏感，原油在衰退叙事下持续承压。不过，来自基本面的支撑令油价最终守住了近一年半以来的低点，并在宏观情绪趋稳后震荡反弹。月末，在俄罗斯减产不及预期事件曝光后，沙特旋即宣布额外100万桶/天减产，但有关涨幅很快遭到伊朗产量回归的传闻抹平，原油暂时维持震荡格局。 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 图1：内外盘油价走势单位：美元/桶，元/桶（右轴） 115 WTIBrentSC（右轴） 800 105 700 95 650 85 600 75 550500 65 450 55 400 750 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.中长期下行压力与短期供应缺口之间的博弈 在2023年的原油年报《弱势不会贯穿全年，关注各类套利机会——2023年原油期货行情及投资展望》中，我们曾阐述过，虽然2023年宏观面相对复杂，面临着海外央行紧缩政策、经济着陆路径以及地缘政治风险等方面的诸多不确定性，但考虑到海外央行抗通胀的基本政策基调大概率不会变，以及本轮海外通胀回落起点较高、回落拐点已现，“通胀回落”可以成为辅助判断油价走势的一个形式逻辑。基于这种前提，复盘历次海外通胀回落周期，一般情况下包括原油在内的大宗商品价格重心在CPI回落过程中也往往易跌难涨，因为在大部分下行周期里价格水平的回落往往伴随着较大的经济下行风险。这种情况下，我们在去年底发表的2023年年报中提出 了2023年“Brent、WTI全年均价或较2022年有20-25美元/桶的降幅，下降至75-80美元/桶区间。其中，极端情况下Brent、WTI均有可能阶段性跌破60美元/桶，SC跌破480元/桶”的判断。并且，考虑到通胀回落路径的不确定，我们在去年的年报中根据不同的海外通胀回落幅度提出了两种情景。其中，在“情景1”（通胀在2023年上半年快速回落至5%以下）里，我们认为油价或出现快跌快涨，价格低点可能很低，但在低位持续的时间未必很长。最终美国CPI在3月起回落至5%及以下，这种情景也相对更贴近今年市场的实际情况，并在今年3月中旬起被市场开启交易，油价也一度大幅深跌，其中WTI一度下探逼近60美元/桶。尽管随后OPEC+在4月 2号宣布减产改变了市场对原油市场供需平衡的预期，打断了油价的下跌节奏，但围绕美欧经济因银行业危机、债务违约等各类流动性风险诱发的利空仍对油价走势构成制约。 并且，和之前市场预期不同的是，尽管通胀已经大幅回落，但美联储依旧采取了相对偏鹰的紧缩政策，近端利率及美元指数持续走强下大类资产在二季度中旬起继续承压，制约了油价的反弹。展望2023年下半年，我们依旧很难判定美欧通胀接下来的回落路径，也无法精准预测美欧央行每一次议息会议的利率决定。但显而易见的是，随着通胀的逐步回落，海外央行的加息已然进入尾声。不管最终美联储会在哪一次会议上结束加息（市场预期年内还有2次，约50BP），原油市场对于宏观面的关注视角将不断下沉，从央行议息政策回归制造业、消费服务业本身的表现，以及与之密切相关的油品交运燃料需求和工业燃料需求。复杂的地方在于，一方面海外尤其是美国债务问题给市场的风险偏好带来极大的不确定性，因为一旦难以预测的债务风险爆发，所有从微观、中观面出发讨论的利多将瞬间失效，包括原油在内的大部分资产价格均有可能迎来下跌；另一方面，经济周期自然回落的拐点也相对难预测，但是在多次出现银行业危机、美国债务上限问题等这类信用风险事件后，市场对于衰退的预期贯穿2023年下半年已是大概率事件。一个显而易见的问题在于，油品的季节性需求旺季是否还会出现？ 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 OPEC+减产背景下的三季度供应缺口是否还在？如果旺季消费如期而至，市场是选择交易旺季的需求扩张利好还是选择交易远期的经济下行利空？对于这些问题的梳理，是分析清楚下半年油价走势的核心问题，其本质是回答在一个“滞胀型衰退”的原油市场终端消费收缩的幅度和节奏，以及价格在这期间的演绎。 图2：美欧通胀走势持续回落中图3：美债长短期利差持续下行单位：% 美国:CPI:当月同比 12 10欧元区:HICP:当月同比 美国:国债收益率:10年-1年（右轴） 6美国:国债收益率:10年4 美国:国债收益率:1年 8 4 2 64 2 0 2 0 2018-06 2018-10 2019-02 2019-06 2019-10 2020-02 2020-06 2020-10 2021-02 2021-06 2021-10 2022-02 2022-06 2022-10 2023-02 0-2 02-12 04-12 06-12 08-12 10-12 12-12 14-12 16-12 18-12 20-12 22-12 -2 资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究资料来源：同花顺iFinD，国泰君安期货研究 2.1从金油比、铜油比看市场交易情绪周期定位 回顾历史，下行趋势中商品价格的波动往往在趋势上共振、节奏上分化。纵观上半年，宏观因素在原油定价中的地位尤为突出，主导行情的时长更甚基本面。不论是国内复苏未及预期、海外衰退阴云挥之不去，还是通胀反复之下美联储对加息与否的艰难判断，都给原油带来了强烈的宏观刺激。宏观扰动纷杂的背景下，研究周期性行情的重要性也就不言而喻。我们在此通过回顾金油比及铜油比的历史波动，简要地评估未来宏观会给油价带来的潜在波动，以及原油在各类市场交易标的中所处的位置。 原油、黄金和铜一贯被视为大宗商品的风向标。三者均具备明确的周期性，分别对应通胀、避险和工业消费端的波动。其中，金油比通常被视为系统性风险预警指标，而铜油比则是常被用于衡量经济状态的领先指标。回溯历史，大部分情况下黄金原油释放背离信号，导致金油比在短期内快速走强，往往都预示着金融危机正在逼近，且其严重幅度通常与金油比涨幅紧密关联。与之相对，铜油比走高一般代表经济复苏向好，反之则意味着滞涨程度加深，经济衰退风险也会随之上升。当然，在特殊情况下基本面的意外因素也可能带来金油比的异常波动，如2020年原油负油价
