优质的城市燃气运营商，隐藏的氢能科技先行者

2023年07月07日佛燃能源(002911.SZ) 优质的城市燃气运营商，隐藏的氢能科技先行者 公司深度分析 证券研究报告燃气投资评级买入-A首次评级 12个月目标价16.32元股价(2023-07-06)12.77元 佛山区域城燃，“能源+科技+X”战略下向综合能源服务商转型： 交易数据总市值(百万元) 12,190.99 流通市值(百万元) 12,167.63 总股本(百万股) 954.66 流通股本(百万股) 952.83 12个月价格区间9.04/17.86元 公司为佛山区域城市燃气运营商，近年来逐步向异地扩张。在佛山地区工业煤改气持续推动下，近年来公司销气量快速增长，根据历年年报披露，公司销气量从2018的17.02亿方提升至2022年的40.5亿方，年复合增速达到24.2%。公司业绩稳健增长，营业收入从2017年的42.92亿元提升至2022年的189.23亿元年， 复合增速达到34.5%；归母净利润从2017年的3.47亿元提升至 佛燃能源 沪深300 89% 79% 69% 59% 49% 39% 29% 19% 9% -1% -11% -21% 2022-072022-102023-022023-06 股价表现 2022年的6.55亿元，复合增速达到13.5%。公司坚持“能源+科技+X，奔向碳中和”的战略方向，加快由单一的城燃向综合能源服务商转型，氢能为公司重点转型方向。 成本与气价双利好，城燃主业业绩拐点已至： 根据佛山市规划，到2025年佛山市天然气消费规模目标达到59-72 亿方/年，预计较2020年提升35.8-48.8亿方/年，销气量仍有较大增长潜力。由于上游气价上涨，公司近两年来毛利率持续下滑，随着国内外市场化天然气价格回落、下游顺价情况的改善、公司与切尼尔 /碧辟/中化签署的海外低价长协开始履约，公司城市燃气主业的毛差和业绩拐点已至。 升幅% 相对收益绝对收益 1M 3.4 4.3 3M 5.3 -0.9 12M 53.3 40.2 资料来源：Wind资讯 佛山氢能产业孕育氢能科技先行者，隔膜压缩机技术领先： 依托佛山氢能产业，公司有望成为氢能科技先行者，目前公司在氢能领域已经布局了SOFC固体氧化物燃料电池、橇装天然气制氢设备、隔膜压缩机等多项氢能技术。其中，目前最值得关注的是控股子公司佛燃天高的隔膜压缩机产品。隔膜压缩机对气体介质无污染，广泛应用于氢能充装和使用环节。据公司年报披露，2022年，佛燃天高的隔膜压缩机订单总数超过150台，总订单金额超过6500万元，相较于 2021年增长高达三倍左右。根据势银能链披露，佛燃天高一期产能 已达500台/年，预计二期产能将达到1000台/年，未来发展前景可期。 周喆分析师 SAC执业证书编号：S1450521060003 zhouzhe1@essence.com.cn 朱心怡分析师 SAC执业证书编号：S1450523060001 zhuxy@essence.com.cn 朱昕怡联系人 SAC执业证书编号：S1450122100043 zhuxy1@essence.com.cn 相关报告 投资建议： 公司于2023年6月发布限制性股票激励计划，业绩考核要求2023- 2025年公司营业收入分别不低于236.54亿元、283.85亿元、326.42亿元；每股收益分别不低于0.75元/股、0.82元/股、0.90元/股。我们预计公司2023-2025年的收入分别为245亿元、299亿元、362 亿元，增速分别为29.6%、21.8%、21.14%，净利润分别为7.39亿元9.76亿元、12.66亿元，增速分别为12.7%、32.2%、29.7%，成长性突出；公司城燃主业有望复苏，氢能产业布局初见峥嵘，隔膜压缩机技术领先，首次给予买入-A的投资评级，给予公司2024年16倍市 盈率，对应12个月目标价为16.32元。 风险提示：政策变动风险、天然气价格波动风险、氢能新业务开拓不及预期、假设不及预期的风险。 e (百万元) 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 主营收入 13,531.2 18,923.1 24,524.6 29,871.1 36,185.7 净利润 594.7 655.3 738.5 976.1 1,265.8 每股收益(元) 0.62 0.69 0.78 1.02 1.33 每股净资产(元) 4.67 5.69 3.88 4.20 4.63 盈利和估值 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 市盈率(倍) 20.5 18.6 16.5 12.5 9.6 市净率(倍) 2.7 2.2 3.3 3.0 2.8 净利润率 4.4% 3.5% 3.0% 3.3% 3.5% 净资产收益率 13.3% 12.1% 20.0% 24.4% 28.7% 股息收益率 3.5% 3.5% 4.2% 5.5% 7.1% ROIC 26.3% 12.4% 13.1% 17.7% 19.6% 数据来源：Wind资讯，安信证券研究中心预测 内容目录 1.佛山区域城燃，“能源+科技+X”战略下向综合能源服务商转型5 1.1.城燃为本、科技为翼，多元化发展5 1.2.管理层持股、港华为二股东，深度推进国企改革7 1.3.业绩稳健增长，财务状况优异8 1.4.推出限制性股票激励计划，进一步激发团队积极性9 2.成本与气价双利好，城燃主业业绩拐点已至10 2.1.佛山市天然气规划清晰，气量仍具备增长空间10 2.2.成本端：合同内外气价下行，成本压力有望缓解12 2.3.气价端：佛山市非居民气价限价提升14 3.隐藏的氢能科技先行者，隔膜压缩机技术领先15 3.1.佛山氢能产业之都孕育氢能产业链多领域布局15 3.2.“佛燃天高”：隔膜压缩机领军企业17 3.2.1.隔膜压缩机在氢能领域优势显著，市场空间广阔17 3.2.2.佛燃天高技术领先，订单快速放量18 3.2.3.市场竞争格局集中20 3.3.撬装式加氢站实现突破21 4.投资建议23 5.风险提示24 图表目录 图1.佛燃能源燃气特许经营权覆盖范围5 图2.佛燃能源2021年收入构成（亿元）6 图3.佛燃能源2022年收入构成（亿元）6 图4.佛燃能源销气量及增速6 图5.佛燃能源股权结构（截至2023年一季报）8 图6.2017-2023Q1公司营业收入（亿元）8 图7.2017-2023Q1公司归母净利润（亿元）8 图8.2017-2023Q1公司毛利率和净利率9 图9.2017-2023Q1公司经营性现金流净额（亿元）9 图10.2017-2023Q1公司资产负债率9 图11.2010-2021年广东省城市天然气供气总量（亿方）11 图12.2010-2021年佛山市城市天然气供气总量（亿方）11 图13.广东气电装机容量及占比12 图14.管制气和非管制气价格决定机制13 图15.市场化LNG价格走势（元/吨）14 图16.氢能产业链上下游16 图17.2012-2021年中国氢气产量及增速16 图18.2014-2022年全球加氢站数量及增速16 图19.中国燃料电池汽车累计产量及预测（万辆）16 图20.隔膜压缩机构成17 图21.隔膜压缩机行业产业链18 图22.全球隔膜压缩机市场需求预测（亿元）18 图23.中国隔膜压缩机市场需求预测（亿元）18 图24.佛山天高股权结构19 图25.公司研制的隔膜压缩机19 图26.佛燃天高与中鼎恒盛销售金额、销量、产能对比20 图27.典型站内小型橇装天然气制氢工艺流程21 图28.站内橇装天然气制氢加氢一体站工艺流程22 图29.公司南庄制氢加氢一体化站23 图30.公司撬装天然气制氢设备23 表1：公司上游天然气长约情况6 表2：公司各大业务板块介绍7 表3：2019年公司股票期权激励计划业绩考核目标与完成情况9 表4：2023年公司限制性股票激励计划授予的限制性股票分配情况10 表5：2023年公司股票激励计划首次授予的限制性股票解除限售业绩考核要求10 表6：佛山市天然气规划11 表7：佛山市天然气电厂消费规模与非电厂消费规模规划12 表8：中石油2022-2023管道气合同方案13 表9：中石油2023-2024管道气合同方案13 表10：部分地区非居民天然气价格顺价政策14 表11：佛山市非居民天然气价格政策变化15 表12：隔膜压缩机与其他类型压缩机对比17 表13：隔膜压缩机在不同下游领域中的具体应用18 表14：佛燃天高在隔膜压缩机领域的技术突破19 表15：国内隔膜压缩机行业竞争企业20 表16：国内外小型橇装天然气制氢设备技术参数对比22 表17：公司可比公司PE估值23 1.佛山区域城燃，“能源+科技+X”战略下向综合能源服务商转型 1.1.城燃为本、科技为翼，多元化发展 佛燃能源集团股份有限公司创立于1993年，于2017年11月在深交所上市。公司坚持“能源+科技+X，奔向碳中和”的战略方向，积极推进业务转型，加快由单一的城燃向综合能源服务商转型。公司在深耕城燃业务的同时，积极拓展石油化工贸易、氢能、热能、光伏、储能等能源服务，并持续开展SOFC固体氧化物燃料电池、氢能装备制造研发、管道检测、窑炉热工装备制造与节能减排等科技技术攻关，推动绿色低碳高质量发展。 公司以城燃为本，目前收入来源主要由城燃业务贡献，2022年天然气供应业务占公司总收入的77%。在佛山市内，公司统一接收所有进入佛山市地域范围内的管道天然气，拥有禅城区、三水区、高明区和顺德区的管道燃气独家特许经营权（瀚蓝环境拥有佛山市南海区燃气特许经营权）；在佛山市以外地区，拥有南雄市（不含大唐“南雄燃气发电项目”供气）、肇庆市高要区、佛山（云浮）产业转移工业园内规划区域、恩平市（沙湖镇和横陂镇除外）、河北省武强县行政管辖区（城区除外）、肇庆市广宁县古水太和工业园区、湖南省浏阳市东南片区、梅州市大埔县大麻镇的管道燃气特许经营权。 图1.佛燃能源燃气特许经营权覆盖范围 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 在佛山地区工业煤改气持续推动下，近年来公司销气量快速增长。佛山为中国的陶瓷之都，以前的佛山市陶瓷企业普遍采用水煤气作为燃料。2018年10月31日，佛山市印发《佛山市建筑陶瓷行业清洁能源改造工作方案》要求分阶段推动全市建筑陶瓷企业开展大气污染物排放深度治理改造。2018年，佛山拥有陶瓷企业共58家，已全面改用天然气的企业18家， 部分改用天然气的企业4家；共配置窑炉332条，其中已改用天然气的窑炉78条，未改用 天然气的窑炉254条。根据历年年报披露，公司销气量从2018的17.02亿方提升至2022年的40.5亿方，年复合增速达到24.2%。 图2.佛燃能源2021年收入构成（亿元）图3.佛燃能源2022年收入构成（亿元） 油气服务,4.97,4% , 其他能源供应, 14.37,11% 其他,0.54 0% 天然气供应, 115.43,85% 科技,0.36, 0% 油气服务,4.25,2% 其他能源供应,38.78, 21% 其他,0.53, 0% 天然气供应, 145.32,77% 资料来源：公司年报，安信证券研究中心资料来源：公司年报，安信证券研究中心 图4.佛燃能源销气量及增速 38.9 20.7 17.02 40 40.5 40% 35 35% 30 28 30% 45 45% 销气量，亿方 25 20 15 10 5 0 20182019 2020 2021 2022 25% YOY 20% 15% 10% 5% 0% 销气量YOY 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 “俄乌冲突”和“双碳”的双重因素影响下，国内外天然气供给偏紧，公司坚持定期走访下游客户，了解用气结构；积极与上游气源方洽谈，开拓多种气源；加强气源供应长期合作，预防气源多变；适时参与天然气现货竞拍采购，择机采购LNG，丰富气源结构。根据公司公