2023年7月7日利率债观察：信贷合理增长的大势明朗

1、信贷合理增长的大势明朗 制造业PMI在月末公布，反映了宏观经济运行的状况；票据市场利率可以实时 获得，而每月下旬的票据市场利率走势反映了金融机构对于信贷投放进度的主 动调节。以上两项数据均对信贷增量具有一定的预测能力，且能在信贷数据发 布前获得，因此我们可使用制造业PMI和票据市场利率对该月的信贷数据进行 预测。 在《预计3月新增贷款在4万亿元左右——2023年4月5日利率债观察》中我 们推出了一个人民币贷款增量的预测模型，以每月下旬的转贴现利率和制造业 PMI作为自变量，对当月的人民币贷款增长状况进行预测。以今年前5个月的 实际数据作为输入变量，使用OLS法进行回归，得到的模型为：各项贷款同比 多增规模 =2.48×6M 国股银票转贴现利率-0.22×PMI+6.27。其中，转贴现利 率和PMI这两个自变量均为百分数，因变量贷款同比多增规模的单位为万亿 元。该模型的 R2 为98%，显示出模型拟合良好。 2023年6月份制造业采购经理指数为49.0%，较上月小幅上升了0.2个百分 点。6月下旬 6M 国股行转贴现利率的均值为1.58%，较5月下旬有所下降， 侧面显示出贷款需求略有走弱。根据上述模型以及6月份的PMI和票据市场利 率，我们预测今年6月人民币贷款的增长在2.1万亿元左右，较去年同期少增 约0.7万亿元。 我们注意到，自今年二季度初以来，阶段性、结构性信贷需求不足的问题便已 浮出水面，这既是宏观调控者需要密切关注的，也是市场投资者无需过度担忧 的。去年受到多重超预期因素的影响，我国经济承压前行，市场主体的有效融 资需求一度明显下降。例如，去年4月新增人民币贷款不足6500亿元，较上 一年同期少增了逾8000亿元。与此同时，稳健的货币政策及时加大了实施力 度，M2和贷款等数据均形成了较快增长，有力支持了宏观经济大局的稳定。 例如，2022年末M2同比增长11.8%，较2021年末的9.0%提高了2.8个百 分点。 每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台。今年6 月中旬以来，人民银行进一步加大调控力度，切实支持扩大内需，促进经济良 性循环。例如，6月13日和15日人民银行依次降低了OMO、SLF和MLF利 率各10bp，20日LPR亦下行了10bp，30日增加支农支小再贷款、再贴现额 度2000亿元。我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出 台，以尽快推动经济持续回升向好。显然，未来信贷合理增长、节奏平稳的大 趋势是明朗的，我们对下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度。 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 1、信贷合理增长的大势明朗 制造业PMI在月末公布，反映了宏观经济运行的状况；票据市场利率可以实时 获得，而每月下旬的票据市场利率走势反映了金融机构对于信贷投放进度的主 动调节。以上两项数据均对信贷增量具有一定的预测能力，且能在信贷数据发 布前获得，因此我们可使用制造业PMI和票据市场利率对该月的信贷数据进行 预测。 在《预计3月新增贷款在4万亿元左右——2023年4月5日利率债观察》中我 们推出了一个人民币贷款增量的预测模型，以每月下旬的转贴现利率和制造业 PMI作为自变量，对当月的人民币贷款增长状况进行预测。以今年前5个月的 实际数据作为输入变量，使用OLS法进行回归，得到的模型为：各项贷款同比 多增规模 =2.48×6M 国股银票转贴现利率-0.22×PMI+6.27。其中，转贴现利 率和PMI这两个自变量均为百分数，因变量贷款同比多增规模的单位为万亿 元。该模型的 R2 为98%，显示出模型拟合良好。 图表1：人民币贷款的同比多增/少增量（实际值vs模型值） 图表2：新增人民币贷款规模（实际值vs模型值） 2023年6月份制造业采购经理指数为49.0%，较上月小幅上升了0.2个百分 点。6月下旬 6M 国股行转贴现利率的均值为1.58%，较5月下旬有所下降， 侧面显示出贷款需求略有走弱。根据上述模型以及6月份的PMI和票据市场利 率，我们预测今年6月人民币贷款的增长在2.1万亿元左右，较去年同期少增 约0.7万亿元。 图表3：制造业PMI 图表4： 6M 国股银票转贴现利率与7DOMO利率 我们注意到，自今年二季度初以来，阶段性、结构性信贷需求不足的问题便已 浮出水面，这既是宏观调控者需要密切关注的，也是市场投资者无需过度担忧 的。去年受到多重超预期因素的影响，我国经济承压前行，市场主体的有效融 资需求一度明显下降。例如，去年4月新增人民币贷款不足6500亿元，较上 一年同期少增了逾8000亿元，形成了有统计以来单月第四大少增额。与此同 时，稳健的货币政策及时加大了实施力度，M2和贷款等数据均形成了较快增 长，有力支持了宏观经济大局的稳定。例如，2022年末M2同比增长11.8%， 较2021年末的9.0%提高了2.8个百分点。 图表5：人民币贷款较上年同期的多增/少增量 图表6：M2余额的同比增速 每次在经济下行压力加大时，都必然会有托底性的宏观调控政策出台。今年6 月中旬以来，人民银行进一步加大调控力度，切实支持扩大内需，促进经济良 性循环。例如，6月13日和15日人民银行依次降低了OMO、SLF和MLF利 率各10bp，20日LPR亦下行了10bp，30日增加支农支小再贷款、再贴现额 度2000亿元。我们预计在接下来的一段时间内，相关部委的政策将陆续出 台，以尽快推动经济持续回升向好。显然，未来信贷合理增长、节奏平稳的大 趋势是明朗的，我们对下一阶段的信贷宜保持理性、乐观的态度。 图表7：MLF利率与LPR 需要指出的是，根据我们的预测今年6月信贷或同比少增，这既是经济内生动 力不强、有效信贷需求不足的体现，也有去年6月基数较高的原因。2022年6 月新增人民币贷款2.81万亿元，较前一年同期大幅多增了0.69万亿元，今年 6月在此基础上很难再度多增。 图表8：历年6月的新增人民币贷款规模 事实上，在《预计5月新增贷款超1.5万亿元——2023年6月2日利率债观 察》中我们曾强调“去年5月以来信贷增长出现了趋势性恢复，也给今年的同 比增长形成了较高的基数，因此未来一些月份仍会出现同比少增的状况，建议 大家理性看待。”此外，广义货币增长的状况也是类似的。我们在《不久后 M2增速将趋势性下行——2023年3月12日利率债观察》便已指出“今年M2 增速将呈现出前高后低的走势，不久后我们便会迎来M2增速的趋势性下降， 年底时M2增速较有可能回到与名义经济增速基本匹配的水平。” 2、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。