2023年11月9日利率债观察：季节性因素与债务置换可能影响10月的信贷增长
我们估计，受季节性因素以及债务置换的影响，今年10月份信贷增量会较9月 出现一定程度的下降。这两个因素只是影响到了10月信贷的读数，既不意味着 信贷需求的减弱，也不意味着金融部门对实体经济支持力度的降低。我们建议投 资者在本阶段提高对社融和M2的关注度，因为这两个指标在债务置换过程中所 受到的直接影响相对较小。 1、季节性因素较可能拉低10月份信贷的读数 季节性因素是每年常出现的规律，其较可能拉低今年10月份信贷的读数。10 月份通常为信贷的“小月”，例如2020-2022年这三年月均新增贷款分别为 1.64万亿元、1.66万亿元和1.78万亿元，而这三年10月份的新增贷款分别仅 有0.69万亿元、0.83万亿元和0.62万亿元，10月份的数值均明显低于对应年 度的月度均值。10月份新增贷款通常较9月份大幅回落，例如2020-2022年这 三年10月份的贷款增量分别较9月下降63.7%、50.2%和75.1%。值得注意的 是，同样是在季节性因素的推动下，11月份的信贷增量通常又会提高，例如 2020-2022年这三年11月份新增贷款分别较10月份多增0.74万亿元、0.44万 亿元和0.59万亿元。 季节性因素只是压低了10月信贷的读数，并不意味着信贷需求的显著减弱。我 们建议投资者在进行10月份信贷数据分析时对上述季节性因素予以足够的重 视。对新增贷款时间序列数据进行季调和计算新增贷款同比增速这两种办法都可 以较为有效地剔除季节性因素所带来的影响。 2、债务置换会给近期信贷增长带来下行压力 用特殊再融资债进行债务置换是今年较为特别的政策安排，今年10月共发行了 约1万亿元特殊再融资债券用于偿还存量债务。如果将特殊再融资债券募集资金 用于偿还以银行贷款形式体现的存量债务，那么置换过程会对贷款的余额和增量 形成影响。与季节性因素类似，债务置换也只是影响到了10月信贷的读数，同 样不意味着信贷需求的减弱和金融部门对实体经济支持力度的降低。 债务置换对于信贷增长的影响较难准确地剔除，因为影响程度取决于从地方政府 债券发行到债务置换完成的时间差以及被置换债务中银行贷款的占比。因此，我 们建议投资者在本阶段更加重视对于社融和M2的分析，因为在债务置换过程中 这两个指标所受到的直接影响相对较小，可以更为准确地反映融资市场的状况。 其中，社融反映的是金融体系对实体经济的资金支持，债务置换主要影响社融内 部各科目间的结构，对社融整体规模的直接影响相对较小；M2反映的是银行派 生信用的多少，特殊再融资债发行和置换两个环节对于M2的影响都相对较小。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 我们估计，受季节性因素以及债务置换的影响，今年10月份信贷增量会较9月 出现一定程度的下降。这两个因素只是影响到了10月信贷的读数，既不意味着 信贷需求的减弱，也不意味着金融部门对实体经济支持力度的降低。我们建议投 资者在本阶段提高对社融和M2的关注度，因为这两个指标在债务置换过程中所 受到的直接影响相对较小。 1、季节性因素较可能拉低10月份信贷的读数 季节性因素是每年常出现的规律，其较可能拉低今年10月份信贷的读数。10 月份通常为信贷的“小月”，例如2020-2022年这三年月均新增贷款分别为 1.64万亿元、1.66万亿元和1.78万亿元，而这三年10月份的新增贷款分别仅 有0.69万亿元、0.83万亿元和0.62万亿元，10月份的数值均明显低于对应年 度的月度均值。10月份新增贷款通常较9月份大幅回落，例如2020-2022年这 三年10月份的贷款增量分别较9月下降63.7%、50.2%和75.1%。值得注意的 是，同样是在季节性因素的推动下，11月份的信贷增量通常又会提高，例如 2020-2022年这三年11月份新增贷款分别较10月份多增0.74万亿元、0.44万 亿元和0.59万亿元。 图表9：2020-2022年各月新增贷款 季节性因素只是压低了10月信贷的读数，并不意味着信贷需求的显著减弱。我 们建议投资者在进行10月份信贷数据分析时对上述季节性因素予以足够的重 视。对新增贷款时间序列数据进行季调和计算新增贷款同比增速这两种办法都可 以较为有效地剔除季节性因素所带来的影响。 2、债务置换会给近期信贷增长带来下行压力 用特殊再融资债进行债务置换是今年较为特别的政策安排，今年10月共发行了 约1万亿元特殊再融资债券用于偿还存量债务。如果将特殊再融资债券募集资金 用于偿还以银行贷款形式体现的存量债务，那么置换过程会对贷款的余额和增量 形成影响。与季节性因素类似，债务置换也只是影响到了10月信贷的读数，同 样不意味着信贷需求的减弱和金融部门对实体经济支持力度的降低。 图表2：今年以来特殊再融资债的累计发行规模 债务置换对于信贷增长的影响较难准确地剔除，因为影响程度取决于从地方政府 债券发行到债务置换完成的时间差以及被置换债务中银行贷款的占比。因此，我 们建议投资者在本阶段更加重视对于社融和M2的分析，因为在债务置换过程中 这两个指标所受到的直接影响相对较小，可以更为准确地反映融资市场的状况。 其中，社融反映的是金融体系对实体经济的资金支持，债务置换主要影响社融内 部各科目间的结构，对社融整体规模的直接影响相对较小；M2反映的是银行派 生信用的多少，特殊再融资债发行和置换两个环节对于M2的影响都相对较小。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。
