2023年11月9日利率债观察：季节性因素与债务置换可能影响10月的信贷增长

2023年11月1日 总量研究 季节性因素与债务置换可能影响10月的信贷增长 ——2023年11月9日利率债观察 要点 我们估计，受季节性因素以及债务置换的影响，今年10月份信贷增量会较9月 出现一定程度的下降。这两个因素只是影响到了10月信贷的读数，既不意味着 信贷需求的减弱，也不意味着金融部门对实体经济支持力度的降低。我们建议投资者在本阶段提高对社融和M2的关注度，因为这两个指标在债务置换过程中所受到的直接影响相对较小。 1、季节性因素较可能拉低10月份信贷的读数 季节性因素是每年常出现的规律，其较可能拉低今年10月份信贷的读数。10 月份通常为信贷的“小月”，例如2020-2022年这三年月均新增贷款分别为 1.64万亿元、1.66万亿元和1.78万亿元，而这三年10月份的新增贷款分别仅有0.69万亿元、0.83万亿元和0.62万亿元，10月份的数值均明显低于对应年度的月度均值。10月份新增贷款通常较9月份大幅回落，例如2020-2022年这三年10月份的贷款增量分别较9月下降63.7%、50.2%和75.1%。值得注意的是，同样是在季节性因素的推动下，11月份的信贷增量通常又会提高，例如2020-2022年这三年11月份新增贷款分别较10月份多增0.74万亿元、0.44万亿元和0.59万亿元。 季节性因素只是压低了10月信贷的读数，并不意味着信贷需求的显著减弱。我 们建议投资者在进行10月份信贷数据分析时对上述季节性因素予以足够的重视。对新增贷款时间序列数据进行季调和计算新增贷款同比增速这两种办法都可以较为有效地剔除季节性因素所带来的影响。 2、债务置换会给近期信贷增长带来下行压力 用特殊再融资债进行债务置换是今年较为特别的政策安排，今年10月共发行了 约1万亿元特殊再融资债券用于偿还存量债务。如果将特殊再融资债券募集资金用于偿还以银行贷款形式体现的存量债务，那么置换过程会对贷款的余额和增量 形成影响。与季节性因素类似，债务置换也只是影响到了10月信贷的读数，同 样不意味着信贷需求的减弱和金融部门对实体经济支持力度的降低。 债务置换对于信贷增长的影响较难准确地剔除，因为影响程度取决于从地方政府债券发行到债务置换完成的时间差以及被置换债务中银行贷款的占比。因此，我们建议投资者在本阶段更加重视对于社融和M2的分析，因为在债务置换过程中这两个指标所受到的直接影响相对较小，可以更为准确地反映融资市场的状况。 其中，社融反映的是金融体系对实体经济的资金支持，债务置换主要影响社融内部各科目间的结构，对社融整体规模的直接影响相对较小；M2反映的是银行派生信用的多少，特殊再融资债发行和置换两个环节对于M2的影响都相对较小。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 作者 分析师：张旭 执业证书编号：S0930516010001010-58452066 zhang_xu@ebscn.com 重要收益率走势图 10Y国债收益率 3.3 3.1 2.9 2.7 2.5 Jan-19Oct-19Jul-20Apr-21Jan-22Oct-22Jul-23 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：% 相关研报 国债增发对流动性以及长债的影响——2023年10月24日利率债观察 如何理解降息后的资金利率上行？——2023年10月23日利率债观察 降息的“以点带面”和“以价促量”——2023年10月22日利率债观察 为何近段时间资金略紧？——2023年10月17日利率债观察 MLF量增价平的启示——2023年10月16日利率债观察 9月信贷增长是多是少？可否持续？——2023 年10月15日利率债观察 特殊再融资债对财政金融数据和市场有何影响？——2023年10月7日利率债观察 存量房贷利率降低对债市的影响——2023年9 月25日利率债观察 即将迎来大量14D跨季OMO投放——2023年9月24日利率债观察 不必纠结于5Y以上LPR——2023年9月19日利率债观察 CD的交易价值正在浮现——2023年9月15日利率债观察 我们估计，受季节性因素以及债务置换的影响，今年10月份信贷增量会较9月 出现一定程度的下降。这两个因素只是影响到了10月信贷的读数，既不意味着 信贷需求的减弱，也不意味着金融部门对实体经济支持力度的降低。我们建议投资者在本阶段提高对社融和M2的关注度，因为这两个指标在债务置换过程中所受到的直接影响相对较小。 1、季节性因素较可能拉低10月份信贷的读数 季节性因素是每年常出现的规律，其较可能拉低今年10月份信贷的读数。10 月份通常为信贷的“小月”，例如2020-2022年这三年月均新增贷款分别为 1.64万亿元、1.66万亿元和1.78万亿元，而这三年10月份的新增贷款分别仅有0.69万亿元、0.83万亿元和0.62万亿元，10月份的数值均明显低于对应年度的月度均值。10月份新增贷款通常较9月份大幅回落，例如2020-2022年这三年10月份的贷款增量分别较9月下降63.7%、50.2%和75.1%。值得注意的是，同样是在季节性因素的推动下，11月份的信贷增量通常又会提高，例如2020-2022年这三年11月份新增贷款分别较10月份多增0.74万亿元、0.44万亿元和0.59万亿元。 图表9：2020-2022年各月新增贷款 3.34 2.85 20 20年 1.70 1.81 1.90 0.91 1.48 0.99 1.28 0.69 1.43 1.26 4 3 2 1 0 3.58 2.73 20 21年 2.12 1.36 1.47 1.50 1.08 1.22 0.83 1.27 1.13 41月 2月3月4月 5月6月7月 8月9月 10月 11月 12月 3 21.66 1 0 3.98 20 22年 3.13 2.81 2.47 1.89 1.23 0.65 0.68 1.25 0.62 1.21 1.40 51月 2月3月4月 5月6月7月 8月9月 10月 11月 12月 4 3 2 1 0 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万亿元数据截至：2022年12月 季节性因素只是压低了10月信贷的读数，并不意味着信贷需求的显著减弱。我 们建议投资者在进行10月份信贷数据分析时对上述季节性因素予以足够的重视。对新增贷款时间序列数据进行季调和计算新增贷款同比增速这两种办法都可以较为有效地剔除季节性因素所带来的影响。 2、债务置换会给近期信贷增长带来下行压力 用特殊再融资债进行债务置换是今年较为特别的政策安排，今年10月共发行了 约1万亿元特殊再融资债券用于偿还存量债务。如果将特殊再融资债券募集资金用于偿还以银行贷款形式体现的存量债务，那么置换过程会对贷款的余额和增量 形成影响。与季节性因素类似，债务置换也只是影响到了10月信贷的读数，同 样不意味着信贷需求的减弱和金融部门对实体经济支持力度的降低。 图表2：今年以来特殊再融资债的累计发行规模 特殊再融资债的累计发行 规模 1.2 1 0.8 0.6 0.4 0.2 0 9-Oct12-Oct17-Oct19-Oct24-Oct26-Oct30-Oct1-Nov8-Nov 资料来源：Wind，光大证券研究所单位：万亿元数据截至：2023年11月9日 债务置换对于信贷增长的影响较难准确地剔除，因为影响程度取决于从地方政府债券发行到债务置换完成的时间差以及被置换债务中银行贷款的占比。因此，我们建议投资者在本阶段更加重视对于社融和M2的分析，因为在债务置换过程中这两个指标所受到的直接影响相对较小，可以更为准确地反映融资市场的状况。其中，社融反映的是金融体系对实体经济的资金支持，债务置换主要影响社融内部各科目间的结构，对社融整体规模的直接影响相对较小；M2反映的是银行派生信用的多少，特殊再融资债发行和置换两个环节对于M2的影响都相对较小。 3、风险提示 不理性的预期引发市场快速波动。 行业及公司评级体系 评级说明 增持未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数5%至15%； 行买入未来6-12个月的投资收益率领先市场基准指数15%以上业 及 减持未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数5%至15%； 公中性未来6-12个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至5%；司 无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。 评卖出未来6-12个月的投资收益率落后市场基准指数15%以上；级 基准指数说明：A股市场基准为沪深300指数；香港市场基准为恒生指数；美国市场基准为纳斯达克综合指数或标普500指数。 分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。 分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。 法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内 （仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告首页。 中国光大证券国际有限公司和EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited是光大证券股份有限公司的关联机构。 特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）成立于1996年，是中国证监会批准的首批三家创新试点证券公司之一，也是世界500强企业— —中国光大集团股份公司的核心金融服务平台之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。 本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。 本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。 本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。 不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其