民建砂浆粉料领衔高增，整体复苏符合预期

证券研究报告|公司点评报告 2023年07月06日 民建砂浆粉料领衔高增，整体复苏符合预期 东方雨虹(002271) 评级： 买入 股票代码： 002271 上次评级： 买入 52周最高价/最低价： 48.48/22.61 目标价格： 总市值(亿) 666.13 最新收盘价： 26.45 自由流通市值(亿) 525.35 自由流通股数(百万) 1,986.20 事件概述：公司发布中期业绩预告，预计2023H1实现归母净利润13.05-14.01亿元，同比+35%-45%，其中，归母净利润若以中值13.53亿元计算，则Q2预计实现归母净利润9.6亿元，同比增长 48.5%。我们认为符合市场预期，上半年主业恢复、原材料同比下降提升毛利率、渠道赋能C端继续高增等是主要原因。公司6月初发布的股权激励计划草案中规定2023年净利润增长率不低于50%，2023年应收账款增长率不高于营业收入增长率。我们认为达到激励考核要求概率增大。 ►多因素推动需求回暖，预计现金流将同步改善。报告期公司整体生产、经营情况良好，随着下游客户对建筑品质需求的持续升级，公司充分发挥产品研发、产品质量、产品品类、应用技术及系统服务能力、品牌影响力、全国性产能布局和多层次市场营销渠道网络等优势，市场份额进一步提升，防水产品销量与去年同期相比实现一定的增长；同时渠道改革持续，减少直销同步增长小B渠道，此举将带来垫资施工业务减少和现金流的同步改善；今年4月实施的防水新规提升了防水设计寿命、防水等级等质量标准，同时也显著增加了防水材料的用量，预计防水行业需求将持续增长。 148203 ►原材料价格下降和业务结构优化共同提升毛利率水平。沥青现货价格较去年有所回落，2023Q2沥青现货主流价在3800元/吨左右波动，并且我们判断公司一季度冬储沥青或低于市场主流价，从移动平均法考虑来看Q2原材料成本在Q1下降10%的基础上继续有所降低；由于现货价格仍低于二季度平均价，判断原材料成本优势有望在Q3进一步释放。另外，毛利率较高的C端零售业务占比也进一步提高，双因素共同推动毛利率水平改善。 ►非防水、民建继续高增。2023H1公司继续坚持C端优先战略，以民建集团为代表的零售业务收入保持了较快增长。非防水业务如砂浆粉料等新兴业务发展迅猛，充分发挥了公司在防水主业上的客户、品牌优势，以及截至到22年底的16万+家分销网点、4000+家家装公司、200万+虹哥汇会员和多个电商渠道的资源整合能力，实现了内部业务板块的协同效应。我们预计今年砂浆粉料销量将增长超过50%，占收入占比或将超过10%，成为增量重要贡献之一。 投资建议 我们维持2023-2025年公司营业收入370.93/438.29/505.10亿元，归母净利润38.64/51.43/60.98亿元，EPS1.53/2.04/2.42元；对应7月6日26.45元收盘价17.24/12.97/10.93xPE。考虑到此前股价已经回调较为充分，目前估值处于2013年以来PE-BAND下轨，公司价值存在低估，维持“买入”评级。 风险提示 需求不及预期，原材料大幅度波动，产能投放不及预期，系统性风险。 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 盈利预测与估值 财务摘要 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 31,934 31,214 37,093 43,829 50,510 YoY（%） 47.0% -2.3% 18.8% 18.2% 15.2% 归母净利润(百万元) 4,205 2,120 3,864 5,137 6,092 YoY（%） 24.1% -49.6% 82.2% 32.9% 18.6% 毛利率（%） 30.5% 25.8% 28.0% 29.4% 30.3% 每股收益（元） 1.74 0.85 1.53 2.04 2.42 ROE 16.0% 7.9% 12.7% 14.4% 14.6% 市盈率 15.20 31.12 17.24 12.97 10.93 分析师：戚舒扬研究助理：金兵 邮箱：qisy1@hx168.com.cn邮箱：jinbing@hx168.com.cnSACNO：S1120523020003SACNO： 联系电话：联系电话： 财务报表和主要财务比率 利润表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 现金流量表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入 31,214 37,093 43,829 50,510 净利润 2,118 3,864 5,136 6,091 YoY(%) -2.3% 18.8% 18.2% 15.2% 折旧和摊销 814 1,095 1,372 1,591 营业成本 23,171 26,703 30,959 35,209 营运资金变动 -2,611 3,812 -8,189 5,134 营业税金及附加 253 285 336 391 经营活动现金流 654 9,328 -1,033 13,515 销售费用 2,658 2,946 3,492 4,066 资本开支 -4,173 -4,364 -4,067 -4,164 管理费用 1,795 2,062 2,434 2,823 投资 1,054 -986 -1,141 -1,238 财务费用 245 28 -50 168 投资活动现金流 -4,729 -5,313 -5,199 -5,384 研发费用 556 679 789 913 股权募资 7 0 0 0 资产减值损失 -78 0 0 0 债务募资 -88 1,309 1,317 1,110 投资收益 -12 60 35 44 筹资活动现金流 -1,029 715 909 643 营业利润 2,579 4,719 6,270 7,442 现金净流量 -5,118 4,730 -5,323 8,774 营业外收支 24 5 11 11 主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 利润总额 2,603 4,724 6,280 7,454 成长能力 所得税 486 860 1,144 1,363 营业收入增长率 -2.3% 18.8% 18.2% 15.2% 净利润 2,118 3,864 5,136 6,091 净利润增长率 -49.6% 82.2% 32.9% 18.6% 归属于母公司净利润 2,120 3,864 5,137 6,092 盈利能力 YoY(%) -49.6% 82.2% 32.9% 18.6% 毛利率 25.8% 28.0% 29.4% 30.3% 每股收益 0.85 1.53 2.04 2.42 净利润率 6.8% 10.4% 11.7% 12.1% 资产负债表（百万元） 2022A 2023E 2024E 2025E 总资产收益率ROA 4.2% 6.6% 7.7% 7.8% 货币资金 10,539 15,270 9,946 18,721 净资产收益率ROE 7.9% 12.7% 14.4% 14.6% 预付款项 845 1,073 1,253 1,398 偿债能力 存货 1,575 1,592 2,187 2,113 流动比率 1.47 1.38 1.39 1.41 其他流动资产 19,387 18,159 27,675 25,980 速动比率 1.20 1.12 1.10 1.14 流动资产合计 32,346 36,094 41,061 48,211 现金比率 0.48 0.58 0.34 0.55 长期股权投资 200 241 270 300 资产负债率 46.2% 47.3% 46.4% 45.9% 固定资产 8,563 10,795 12,521 14,191 经营效率 无形资产 2,191 2,763 3,255 3,781 总资产周转率 0.62 0.68 0.70 0.70 非流动资产合计 18,209 22,306 25,951 29,540 每股指标（元） 资产合计 50,556 58,400 67,013 77,751 每股收益 0.85 1.53 2.04 2.42 短期借款 6,254 7,519 8,793 9,873 每股净资产 10.64 12.08 14.12 16.54 应付账款及票据 4,489 6,553 6,724 8,322 每股经营现金流 0.26 3.70 -0.41 5.37 其他流动负债 11,218 12,074 14,064 16,004 每股股利 0.10 0.00 0.00 0.00 流动负债合计 21,961 26,146 29,581 34,199 估值分析 长期借款 544 544 544 544 PE 31.12 17.24 12.97 10.93 其他长期负债 862 907 948 978 PB 3.15 2.19 1.87 1.60 非流动负债合计 1,406 1,450 1,492 1,522 负债合计 23,367 27,597 31,073 35,721 股本 2,518 2,518 2,518 2,518 少数股东权益 381 381 381 380 股东权益合计 27,188 30,804 35,940 42,031 负债和股东权益合计 50,556 58,400 67,013 77,751 分析师与研究助理简介 戚舒扬：建筑建材+新材料团队首席分析师，FRM，香港中文大学金融学硕士/中山大学管理学学士。曾供职于华泰证券、国泰君安证券等机构任建材行业分析师，7年卖方从业经验。曾作为核心成员获得2016、2017年新财富非金属建材第二、第一名，2020年个人获得21世纪金牌分析师金属、非金属类建材和新材料第五名、wind金牌分析师第二名、东方财富2020年最佳分析师第二名等奖项。 金兵：建筑建材+新材料行业研究助理，土木工程学士，金融学硕士；5年工程建设和融资经验，曾任职于百强房企资金管理部、咨询公司项目管理部；全程深度参与上海迪士尼乐园、合肥离子医学中心等重大工程建设开发，建筑建材从业经历和产业积累丰富。 分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明 公司评级标准 以报告发布日后的6个月内公司股价相对上证指数的涨跌幅为基准。 行业评级标准 以报告发布日后的6个月内行业指数的涨跌幅为基准。 华西证券研究所： 投资 评级说明 买入分析师预测在此期间股价相对强于上证指数达到或超过15% 增持分析师预测在此期间股价相对强于上证指数在5%—15%之间 中性分析师预测在此期间股价相对上证指数在-5%—5%之间 减持分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数5%—15%之间卖出分析师预测在此期间股价相对弱于上证指数达到或超过15% 推荐分析师预测在此期间行业指数相对强于上证指数达到或超过10% 中性分析师预测在此期间行业指数相对上证指数在-10%—10%之间回避分析师预测在此期间行业指数相对弱于上证指数达到或超过10% 地址：北京市西城区太平桥大街丰汇园11号丰汇时代大厦南座5层网址：http://www.hx168.com.cn/hxzq/hxindex.html 华西证券免责声明 华西证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具备证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司签约客户使用。本公司不会因接收人收到或者经由其他渠道转发收到本报告而直接视其为本公司客户。 本报告基于本公司研究所及其研究人员认为的已经公开的资料或者研究人员的实地调研资料，但本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载资料、意见以及推测仅于本报告发布当日的判断，且这种判断受到研究方法、研究依据等多方面的制约。在不同时期，本公司可发出与