策略周观点：人民币汇率新低的成因、展望及影响

证 券 研2023年09月10日 究 报人民币汇率新低的成因、展望及影响 告 投资要点 分析师：杨芹芹S1050523040001yangqq@cfsc.com.cn ▌核心要点 —策略周观点 最近一年大盘走势 (%)沪深300 5 0 -5 -10 -15 -20 资料来源：Wind，华鑫证券研究 相关研究 1、《题材次新股继续活跃，盛邦安全表现亮眼》2023-09-04 2、《盈利触底，关注业绩改善的TMT、中游制造、出行链、地产链》2023-09-03 3、《捕捉止跌企稳的信号》2023- 08-27 策略研究 人民币汇率再创新低，短期虽有外部挑战，但内部支撑逐渐显现，外汇储备工具丰富，贬值风险可控，对A股冲击临近尾声。 A股仍在磨底过程中，关注“质变”信号，把握政策驱动的顺周期（非银、家电、轻工、纺服、有色）、业绩修复的中游制造和消费服务（汽车、军工、社服）和产业催化的超跌成长（电子、计算机、传媒、通信）投资机会。 ▌人民币汇率是A股“循环”的主要推手 今年4月以来，A股仿佛进入了“循环”，每个月中旬市场就开始调整，到25号左右到达相对底部。N型走势的本质是经济弱现实和政策强预期的博弈，股汇共因，A股与人民币走势密切相关，汇率底和A股底相伴相生。 ▌外部挑战犹存，但美元指数已是强弩之末 近期人民币汇率创年内新低，外部压力较大，美元指数走强是主因。欧洲PMI不及预期，衰退担忧催生美元避险需求；同时美国ISM服务业超预期，就业市场仍有韧性，叠加原油价格快速上涨，通胀担忧再起，加息预期再度升温，美元指数突破105关口。欧央行还在加息追赶中，美国通胀预期已有修正，美元指数上行空间有限。 ▌国内政策“量变”仍在累积，“质变”悄然已至 本轮政策脉络可类比于2014-2016年，先止血、后输血、再 增量。央行831新政信号堪比2014年930，拐点已经确认，之后政策力度还会加码。政策“量变”还在累积，“质变”悄然已至，PMI、出口、PPI、高频数据均有改善，经济底逐步夯实。预计本次政策较2014-2016年力度更大，后续成效值得期待，当前已无需过度悲观。 ▌微观交易：情绪回落，资金平稳 本周市场情绪再度回落，但股市资金面表现并不悲观。本周五人民币汇率再度贬值，与此同时港交所在恶劣天气影响下休市，北上资金并未能及时反应，密切观察下周陆股通恢复后的北上资金动向。 ▌风险提示 政策不及预期；地缘政治扰动；外资情绪冲击 正文目录 1、股汇再度共因：人民币汇率是A股“循环”的主要推手4 2、风险整体可控：外部挑战犹存，但美元指数已是强弩之末5 3、无需过度悲观：国内政策“量变”仍在累积，“质变”悄然已至9 4、市场复盘：全线震荡下行12 5、情绪总览：情绪回落，资金平稳14 5.1、交投活跃度：市场交投情绪再度下行15 5.2、恐慌：国内外均再度上行15 5.3、内资：融资余额小幅增加，交易占比小幅下跌16 5.4、外资：停市暂缓北上资金大幅流出17 6、资金行业选择：非银金融分歧延续17 7、宏观日历：国内经济，美国通胀，欧洲加息18 8、风险提示19 图表目录 图表1：今年4月以来，A股“循环”与人民币走势密切相关4 图表2：8月美欧PMI差进一步走阔5 图表3：欧洲利率仍在追赶过程中6 图表4：9月欧央行加息概率高于美联储6 图表5：美国通胀的乐观、中性、悲观预期7 图表6：若油价持续高位，再通胀风险仍需警惕7 图表7：市场预期美国8月CPI同比预计在3.6%（季调）-3.8%（非季调）左右8 图表8：中日当前均处在货币超贬阶段8 图表9：日美，中日债差走势基本一致9 图表10：活跃资本市场+稳地产+化债的政策路径10 图表11：2014-2016年政策集中在活跃市场、稳地产、棚改、债务置换11 图表12：宽基指数涨跌幅（%）12 图表13：申万行业涨跌幅（%）13 图表14：行业估值水平13 图表15：PE&PB静态估值14 图表16：交易情绪总览14 图表17：成交额与换手率变化趋势15 图表18：50隐波小幅上行16 图表19：VIX指数大幅上行16 图表20：融资余额小幅增加16 图表21：融资交易占比小幅下跌16 图表22：偏股型基金新发规模大幅增加17 图表23：偏股型基金可用现金小幅增加17 图表24：北上资金小幅净流出17 图表25：内外资分歧与共识（单位：亿元）18 图表26：本周宏观日历19 1、股汇再度共因：人民币汇率是A股“循环”的主要推手 从今年4月以来，经济增速放缓，A股仿佛进入了“循环”。每个月中旬市场就开始调整，到25号左右到达相对底部，这种N型走势的本质是经济弱现实和政策强预期的博弈，沿着“博弈政策——市场修复——政策落空/数据不及预期——市场回调”这一过程在反复演绎。 回溯这几个月市场调整的原因，不外乎地缘政治扰动、政策和经济不及预期等因素。从人民币汇率和A股走势也可直观看出，A股“循环”与人民币走势密切相关，汇率底和A股底相伴相生。4月中旬以来A股下挫是因为一季度经济数据修正了市场预期、疫情二次感染风险再起和市场担忧拜登政府加大对华科技投资限制，此前震荡的人民币汇率直接跌破6.9；5月中上旬市场调整则是因为4月多项经济数据开始走弱，地产冲高回落，个人房贷余额增速和青少年失业率均创记录，基本面再度承压，人民币汇率再度破7.0；6月中旬市场下探是由于美联储发言偏鹰，人民币汇率贬值破7.2关口；7月中旬再度走弱则是美国零售数据超预期，而国内二季度经济数据偏弱，人民币汇率在7.2附近震荡。8月中上旬再度冲高回落则是海外评级下调，避险情绪升温，美元指数持续上行，国内7月社融出现超季节性回落，突发降息，人民币汇率一度突破7.3。 图表1：今年4月以来，A股“循环”与人民币走势密切相关 3500 7.4000 3400 7.3000 3300 3200 3100 3000 2023-04-26,3,264 2023-05-25,3,201 2023-06-26,3,151 2023-07-24,3,164 7.2000 7.1000 7.0000 6.9000 6.8000 2900 2023-08-25,3,064 6.7000 2023-04-03 2023-04-08 2023-04-13 2023-04-18 2023-04-23 2023-04-28 2023-05-03 2023-05-08 2023-05-13 2023-05-18 2023-05-23 2023-05-28 2023-06-02 2023-06-07 2023-06-12 2023-06-17 2023-06-22 2023-06-27 2023-07-02 2023-07-07 2023-07-12 2023-07-17 2023-07-22 2023-07-27 2023-08-01 2023-08-06 2023-08-11 2023-08-16 2023-08-21 2023-08-26 2023-08-31 2023-09-05 28006.6000 上证指数USDCNY（右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 4月以来，人民币汇率再度进入贬值通道，主要原因有二：一是美国经济仍有较强的韧性，GDP、零售、就业处于相对高位，而中国经济则是冲高回落，再度磨底；二是中美货币周期错位，利差延续高位运行，美国由于通胀粘性，加息预期犹存，反观国内加大稳增长 力度，降息节奏加快。 周五离岸人民币汇率更是一度跌破7.36，创下年底新低，距离去年11月7.37的低点仅有一步之遥，在岸人民币汇率更是跌破7.32，创下13年新低，引发市场对后续人民币汇率和A股走势的高度关注。 2、风险整体可控：外部挑战犹存，但美元指数已是强弩之末 近期人民币汇率创年内新低，人民币外部压力较大，美元指数走强是主因。非美货币均有贬值，特别是欧洲PMI不及预期，衰退担忧催生美元避险需求；同时美国ISM服务业超预期，就业市场仍有韧性，叠加原油价格快速上涨，通胀担忧再起，加息预期再度升温，美元指数一度突破105关口，触及6个月新高。与此相对的是，美元兑人民币和日元升至 10个月新高，美元兑欧元和英镑触及3个月最高。 从美欧经济来看，8月美欧PMI差进一步走阔，预期差拉大，市场对于欧洲经济偏悲观，助推美元指数上行。 图表2：8月美欧PMI差进一步走阔 75 70 65 60 55 50 45 40 美国:ISM:非制造业PMI 欧元区:服务业PMI 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 从美欧利差来看，当前ECB仍在缩减联储之间的利率差，9月14日欧央行加息仍会给欧元形成一定支撑，短期减缓美元指数的上行趋势。 图表3：欧洲利率仍在追赶过程中 6 5 4 3 2 1 0 -1 欧元区:基准利率(主要再融资利率)% 美国:有效联邦基金利率(EFFR)(日)% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表4：9月欧央行加息概率高于美联储 50 40 30 20 10 0 -10 -20 -30 -40 -50 20% 15% 10% 5% 0% -5% -10% -15% -20% 加息/降息概率%隐含利率变动（右轴） 资料来源：彭博，华鑫证券研究 从通胀预期来看，主要看美国住宅和油价走势，乐观预期下（WTI全年保持在85左右的价格且房价下行较快），美国通胀的整体反弹压力并不大，下行的房价足以抵消上行的油价，年内仍会在3.5%以下。但如果房价下行过慢，油价保持在高位（WTI全年保持在95美元的价格），通胀上行风险较大，会再次逼迫联储进行加息，推动美元指数的上行，外部挑战还在。 近期市场对于通胀的预期已经提升到相对高位，市场预期8月环比来到0.6%，同比预计在3.6%（季调）-3.8%（非季调）左右。 图表5：美国通胀的乐观、中性、悲观预期 9% 8% 7% 6% 5% 4% 3% 2% 1% 0% 20% 18% 16% 14% 12% 10% 8% 6% 4% 2% 0% 住宅通胀 中性预期，通胀慢速缓解 zillow（前置10个月，右轴） 乐观预期，追随房价指数快速下行 悲观预期，通胀韧性较强 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表6：若油价持续高位，再通胀风险仍需警惕 % 50120 40 110 30 100 20 1090 0 80 -10 70 -20 -3060 美国:CPI:能源:同比 WIT价格保持在95美元 WIT价格保持在90美元 WIT价格保持在85美元 期货结算价(连续):WTI原油（美元/桶，右轴） 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表7：市场预期美国8月CPI同比预计在3.6%（季调）-3.8%（非季调）左右 6.00% 5.50% 5.00% 4.50% 4.00% 3.50% 3.00% 2023-08 2023-09 2023-10 2023-11 2023-12 乐观预期悲观预期 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 中日同处在货币超贬的通道。主要是由于中日两国都经历了经济的超预期和经济的不及预期，以及日本取消YCC的预期影响，使得中美和日美的债差走势基本一致。 美元兑日元 中国:中间价:美元兑人民币（右轴） 图表8：中日当前均处在货币超贬阶段 160 7.40 150 7.20 140 7.00 130 6.80 120 6.60 110 6.40 100 6.20 90 6.00 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 图表9：日美，中日债差走势基本一致 4 6 3 5 2 1 4 0 3 -1 2 -2 -3 1 -4 0 美国:国债收益率:2年-中债国债到期收益率:2年% 美国:国债收益率:2年-日本:国债利率:2年（右轴）% 资料来源：wind资讯，华鑫证券研究 3、无需过度悲观：国内政策“量变”仍在累积，“质变”悄然已至 人民币汇率贬值另一方面的原因是人民币内部