聚焦头部车企产业链和全球化布局，优选强α公司

复盘：成本下降带动板块盈利向上，景气度回暖刺激估值率先提升 2023Q1受益于海运费、原材料价格下降，零部件板块盈利能力提升，净利润同比增长16.6%，高于营业收入9.5%的增速。2023年初随防控政策优化及特斯拉降价，市场上修新能源车销量，板块指数冲高；后受销量不及预期及价格战影响，指数回落；当前板块估值较年初下降11%、较6月初反弹9%，随合资车终端折扣回收及乘用车预期边际改善，估值已率先提升。 价格战加速零部件板块分化，头部车企产业链公司或超市场预期 复盘2017-2019年价格战，主机厂降价对零部件影响存在三阶段：1）终端车企竞争激烈，未向上游传导；2）半年后零部件承担部分降价压力；3）价格战接近尾声，零部件进行减值计提；其中高壁垒赛道及存在自身成长逻辑的企业受影响较小。展望本轮竞争，我们预计头部车企产业链公司业绩表现或超市场预期：1）本轮价格战合资车企、尾部新能源车企加速出清，23Q1头部自主车企市占比提升至48%，带动产业链需求向上；2）价格战下尾部车企出清，23Q1新能源CR8已达77%，减值损失压力进一步带动零部件板块分化。 零部件企业全球化布局加速，横向拓展打开市场天花板 受全球制造业“内循环”及特斯拉布局储能、机器人、充电桩影响，零部件板块也出现两大变化：1）加快海外工厂投建。22年零部件企业海外收入占比达29%,23年1-4月出口同比增长15.8%，贸易摩擦及保供需求背景下，部分企业已率先布局海外，新产能将于2023-2024年陆续释放。2）从汽车领域逐步外延，打开市场天花板。一方面特斯拉带领产业链公司进入储能、充电桩、人形机器人等领域；另一方面很多零部件可应用于工业机器人、工程机械、消费电子等领域，部分公司已率先进行横向拓展，以期打开行业天花板、实现持续增长、并减弱汽车周期性影响。 投资策略：优选成长赛道，看好强α公司 展望2023下半年，我们认为主机厂的竞争格局变化或将带动零部件企业业绩加速分化，合资车企份额下降、尾部车企加速出清导致产业链上零部件公司业绩压力较大。我们建议从高成长性赛道和强驱动力企业两个角度关注业绩优质的α公司：1）优选成长性好的细分赛道，建议关注低渗透率赛道及低国产替代率赛道；2）看好自身成长驱动力强的个股，建议关注以下3类零部件公司，一是强势自主车企及新能源车企供应链公司；二是全球化布局较早且较为完善的公司；三是成功开拓第二成长曲线的公司。 投资建议 我们建议重点关注以下标的：明新旭腾（受益于绒面超纤渗透率提升）、松原股份（受益于汽车被动安全系统国产替代）、继峰股份（受益于座椅国产替代）、保隆科技（受益于传感器国产替代）、新泉股份（客户结构优秀）、瑞鹄模具（零部件业务快速放量）、旭升集团（持续开拓新产品及下游客户）、赛轮轮胎（液体黄金有望带动品牌向上）、森麒麟（智能制造优势显著）、合力科技（从模具拓展至铝压铸件、副车架等产品）、常熟汽饰（受益比亚迪、奇瑞等优质客户增长）、标榜股份（受益于汽车尼龙管路渗透率提升）。 风险提示：新产品进展不及预期，下游销量不及预期，原材料价格大 幅波动，汇率大幅波动。 1.23Q1复盘：盈利能力同比修复，市场情绪逐渐回暖 1.1.板块基本面复盘：下游需求偏弱，板块盈利能力同比修复 2023年年初以来国内下游需求整体偏弱，零部件出口依旧维持较高增速，23Q1SW汽车零部件板块整体营收同比增长9.5%。2023年1-3月乘用车单月销量同比分别-38%/+10%/+0.5%，Q1季度销量同比-13.4%，4月销量由于22年同期低基数影响同比增速较高（+54.9%），年初以来国内下游需求整体偏弱。受益于欧美车市的复苏，零部件出口依旧维持较高增速，2023年1-4月零部件出口金额286.8亿美元，同比+15.8%。 整体来看，SW汽车零部件板块23年Q1总营收2747.5亿元，同比+9.5%。下游乘用车整体销量同比下滑情况下，零部件板块营收依然实现同比正增长，我们认为主要原因如下： 1）伴随自主品牌主机厂的崛起，自主车型终端销量表现好于乘用车整体销量表现，板块内上市零部件公司营收变化跟自主车型销量关联度更高。自主品牌主机厂配套零部件厂商以内资零部件厂为主，而23年以来自主品牌下游终端需求好于合资品牌。板块内上市的内资零部件公司跟自主车型销量关联度更高，因而受到乘用车整体销量下滑的影响偏小，相应地，我们预计部分未上市的合资/外资独资零部件厂商由于下游客户以合资主机厂为主，业绩压力或更大。这里以合资客户占比较高的部分上市零部件公司为例（未上市合资零部件厂商缺乏数据），华域汽车、星宇股份、圣龙股份、东风科技等下游客户中合资品牌占比较高，受到合资车型销量下滑的影响更大，23Q1营收同比下滑。 2）欧美等地区车市仍处于复苏阶段，下游需求逐步修复带动我国零部件出口金额同比实现较高增长。典型如科博达，2023年Q1海外营收3.00亿元，同比+28.6%，国内业务营收5.95亿元，同比+20.7%，公司整体营收Q1同比+24.0%。 图1.国内自主品牌乘用车单月销量（万辆） 图2.国内新能源乘用车单月销量（万辆） 图3.零部件出口金额 图4.SW汽车零部件板块单季度营收 表1：客户结构中合资车企占比较大的零部件厂商业绩压力较大 原材料、海运费高位回落。零部件企业主要原材料包括铝材、钢材、塑料、橡胶等，多种原材料价格同比下降幅度较大。同时伴随新船交付、集装箱运力的增长，海运运费回落至疫情前正常水平。 多家公司受益于海运费、原材料下降迎来盈利能力修复，板块整体23Q1净利润同比+16.6%。 原材料及海运费的同比下降，带动零部件公司盈利能力修复，部分零部件公司净利润同比增速远高于营收增速，受益于海运费回落保隆科技23Q1净利润同比+109.6%；受益于铝锭价格下降、海运费回落，爱柯迪/旭升集团23Q1净利润同比分别+99.5%/+60.8%；受益于钢铁、塑料等原材料价格下降，松原股份23Q1净利润同比+42.1%。海运费、原材料价格下降带动零部件板块盈利能力同比修复，2023年Q1板块毛利率17.4%（同比+1.1pcts），净利率4.7%（同比+0.4pcts），板块净利润128.1亿元，同比+16.6%，环比增长超过153.4%，主因系2022Q4板块净利润受到一次性费用计提等的季节性影响。 图5.SW汽车零部件板块单季度净利润 图6.SW汽车零部件板块单季度毛利率（%） 图7.SW汽车零部件板块单季度净利率（%） 图8.铝锭价格（万元/吨） 图9.集装箱运价指数 表2：部分重点关注零部件公司23Q1净利润高增的原因梳理 1.2.板块行情复盘：市场情绪逐渐回暖，估值拐点领先于基本面修复 2023年初至今，汽零板块冲高后震荡下行，当前开始逐步修复。 1）年初防控政策优化，叠加特斯拉国内价格大幅下调，市场上修新能源车销量预期，板块冲高； 2）随1-2月销量披露，整体表现不及预期，板块指数回落； 3）根据国六排放政策，所有国六a车型7月之后不可再销售，为消化国六a库存，3月东风系率先开始为期一个月的降价促销，后其他燃油车及新能源车跟随，整体降价幅度超市场预期，市场担忧“价格战”风险加剧，板块震荡下行； 4）4月部分燃油车终端折扣开始回收，上海车展增加板块关注度，但受宏观经济数据表现疲软影响，板块整体低位震荡； 5）5月第1周乘用车销量出现边际改善，多款新能源车型陆续上市，且国六排放标准延期到2023年12月31日，彼时板块整体调整幅度达到20%以上，板块情绪逐渐恢复。 图10.2023年初至今板块指数走势复盘 多方利好刺激，估值开始修复。6月以来，受国六政策延期影响，燃油车去库存压降低，价格战告一段落，且部分合资车终端折扣开始回收，带动燃油车终端价格趋稳。随新能源多款新车型陆续上市，预计全年新能源车仍能保持高增速，带动产业链业绩提升。此外随OpenAI对智能驾驶、人形机器人赋能的利好刺激，特斯拉产业链率先领涨，带动零部件板块估值逐渐修复。截至2023年6月21日，零部件板块估值调整至29.64倍，较年初33.44倍高位下降11%，较月初反弹9%。 图11.2023年初至今板块估值复盘（PE- TTM ） 2.未来展望：零部件业绩逐渐分化，全球化布局步入兑现期 2.1.预计下半年乘用车产销回暖，带动零部件需求提升 零部件收入增速跑赢乘用车销量增速，行业回暖带动板块需求向上。我们对A股上市公司进行统计发现，零部件企业收入增速明显跑赢乘用车销量增速，主要原因在于：1）自主品牌市占比不断提升，带动产业链需求增长；2）中高端车型销量占比提升，带动零部件单车价值量提升。2023年下半年随渠道库存消化、新车型陆续上市、海外市场持续突破，我们预计乘用车产销逐步回暖，乐观情况下预计2023年Q2/Q3/Q4环比增速为+14%/+1%/+17%，全年销量同比增长1.4%；悲观情况下预计环比增速为11%/-6%/+17%，全年销量同比下降5%，乘用车产销回暖带动零部件整体需求向上。 图12.汽车零部件营业收入及乘用车销量同比增速 图13.国内乘用车销量结构情况 2.2.零部件业绩加速分化，年降压力仍需跟踪 2.2.1.复盘：板块盈利受影响较大，强α公司盈利持续提升 2017-2019年价格战期间，主机厂竞争激烈、格局加速变化，自主品牌份额下滑。购置税优惠政策带来终端乘用车销量大幅透支、导致2018年以来乘用车终端库存压力增大，主机厂降价促销开启价格战。合资品牌通过技术创新、积极引进新车型等占据优势地位，市占率自2017年60.9%提升至2019年64.3%，自主品牌份额自2017年39.1%降至2019年35.7%。 图14.2017-2019年国内乘用车市场自主及合资品牌份额变化 下游主机厂降价促销，成本压力逐步向上游供应链传导，乘用车板块毛利率受影响时间先于零部件板块，价格战压力向上游传导存在时滞。复盘2017-2019年乘用车板块与零部件板块毛利率水平，我们认为可分为三个阶段： 1）终端先受影响，尚未向上游传导：2017年Q1-Q3乘用车板块毛利率环比下滑至6.4%，而在此期间零部件板块毛利率相对稳定位于25%左右，终端价格战已经开启，乘用车板块盈利受到冲击，但降本压力尚未传导至上游零部件，零部件板块毛利率与乘用车板块毛利率差值持续扩大。 2）零部件厂商承担部分价格战压力：2017Q3-2018Q3零部件板块毛利率与乘用车板块毛利率差值逐步缩小，零部件板块毛利率有所下降，而乘用车板块毛利率有所回升，我们认为主因系价格战压力开始传导至上游零部件厂商。 3）压力持续向供应商传导：2019年主机厂毛利率环比逐季恢复，零部件板块毛利率维持在较低水平，2019年全年来看，零部件板块毛利率同比下滑1.2pct。 图15.SW乘用车及SW零部件板块毛利率变化 下游价格战对于零部件公司盈利能力影响较大（影响范围大、幅度大），但2017-2019年仍有部分高成长强α公司毛利率持续提升。我们筛选市值70亿元以上的零部件公司（删除商用车零部件公司以及2016年尚未上市的公司），得到34家公司，分析2017-2019年零部件公司毛利率变化 。2017-2019年毛利率同比下降0.5pct以上的公司占比分别为56%/56%/50%,毛利率同比下降的公司占比分别为71%/71%/65%。34家样本公司计算均值，2017-2019年毛利率同比变化幅度为-1.52/-1.37/-1.46pct。下游价格战对于零部件公司盈利影响较大，但部分公司如星宇股份、赛轮轮胎等，α属性较强盈利水平仍实现持续提升，其中赛轮轮胎主要受益于欧美双反政策下海外工厂的布局，星宇股份主要受益于配套核心客户一汽大众等的产品升级。 表3：SW汽车零部件板块市值70亿以上公司2017-2019年毛利率变化 表4：SW汽车零部件板块市值70亿以上公司2017-2019年毛利率变化情况 细分赛道来看，高壁垒的细分领域毛利率受影响或