国内步进电机龙头，新品类带来新增长

国内步进电机龙头，全球控制系统先进制造商。公司主要产品包括步进电机、直流无刷电机、伺服电机、空心杯电机等各类控制电机及其驱动。通过收购AMP、LIN、常州运控、TMotion，实现产品品类拓展和全球化布局。2019-2022期间营收持续增长，分别为20.6亿/22.1亿/27.1亿/29.6亿，同比增长8.65%/7.28%/22.62%/9.23%。201 9-2022期间，实现归母净利润1.60亿/1.90亿/2.58亿/2.34亿，同比增长16.80%/18. 75%/35.79%/-9.30%。 微特电机下游需求广阔，人形机器人或将带来新增量。（1）全球微特电机行业发展至今已近百年，具备先进的设计能力、成熟的关键工艺和精密加工能力。目前，德国、日本等发达国家仍然是微特电机先进技术的代表，中国凭借着相对丰富的劳动力资源和较低的原材料成本，已成为世界微特电机的主要生产大国和出口国。Allied Market Research数据显示，预计到2030年全球微特电机市场规模将达560.60亿美元，期间复合增长率5.7%。（2）随着全球自动化的推进和高端消费的需求增长，机器人进入智能时代，广泛应用于农业、物流、医疗和家政领域。2021年，服务机器人市场规模为172亿美元，同比增长25%，目前处于初期高速发展阶段。（3）具身智能和人形机器人或成为新一轮智能载体，电机电控是人形机器人的核心环节，随着人形机器人的快速发展，电机作为执行器的一环，需求有望得到较大拉动。人形机器人必须具备人类的基础技能，例如抓取、传递、放臵等。空心杯电机具有尺寸小、大扭矩、高转速的特点，适配于人形机器人手指关节，使人形机器人能够完成与人类相似的手部活动。 创新驱动、需求导向，迈向系统级运动控制解决方案提供商：（1）技术积累深厚，兼并收购构筑高壁垒。通过收购AMP，公司掌握步进、伺服控制电机及其控制系统、运动控制器等先进技术。通过收购LIN，掌握尖端0.9°步进电机核心技术。通过收购常州运控，巩固公司HB步进电机市场地位。通过收购瑞士T Motion，掌握无刷电机、无齿槽电机先进技术。（2）产品布局不断丰富，新品类打造新增长点。无刷：公司无刷电机在工控自动化，移动服务机器人，高端医疗仪器以及实验室装备，智能汽车电子及自动驾驶激光雷达等新兴高附加值应用领域布局，近三年收入复合增速高达67. 8%。传动：公司精密直线传动业务主要产品包括线性电机、直线模组和电缸，下游应用领域包括电气自动化、小型机器人、物流仓储自动化、医疗器械和生化分析设备、3 C非标自动化、激光设备和太阳能光伏面板自动化生产等，近两年收入复合增速达4 2%。伺服：公司以M3为代表的新一代伺服产品有望引领公司的伺服系统产品线进入国内伺服产品市场的第一阵营，近两年复合增速高达82%。空心杯电机下游应用领域广阔，包括航空、航天、光学仪器、医疗设备、机器人等，公司空心杯电机产品机座尺寸最小可以做到10mm，转速最高可达每分钟3万转，可提供“电机+减速器”、“电机+减速器+编码器”、“电机+编码器”等多种方案。（3）产能建设顺利，全球化布局不断推进。太仓工厂于2022年主体建成并交付使用，越南工厂计划于2023年第二季度启动越南工厂的试生产，将不断释放公司产能。公司产品定制化程度高，由于考核周期长，技术要求高，双方投入大，形成稳定配套合作关系后，下游企业不会轻易更改供应商，建立长期的稳定的供应关系，公司拥有施乐、NCR、富士通、Thermo Fishe r、美国大陆电子、华为、理光、爱立信、NIXDORF等一大批稳定的国内外著名企业。 盈利预测及投资建议：公司是国内步进电机龙头，具有二十多年的控制电机、机电驱动、控制系统的软件、固件、硬件的开发设计和运营经验，是全球运动控制领域的先进制造商。公司深度绑定下游大客户，依托空心杯、无刷电机、伺服系统等新产品品类，拓展高端制造、人形机器人等高景气赛道，未来成长空间广阔。我们预计公司20 23-2025年归母净利润分别为3.88/6.11/8.88亿元，同比增速分别为57%/58%/45%，对应PE分别为78/49/34。首次覆盖，暂不评级。 风险提示：下游制造业需求不及预期；国际贸易摩擦的风险；行业竞争加剧；研报使用信息数据更新不及时的风险；技术进步带来的相关风险。 内容目录 一、国内步进电机龙头，全球控制系统先进制造商 1.1专注控制电机领域，业务向自动化智能化领域拓展 以控制电机及驱动为主线，多种业务协同发展。基于多年的探索和应用积累，公司掌握核心的现场总线技术、自产产品系统集成技术、控制电机及其驱动技术和LED智能驱动技术。公司业务重点为：控制电机及其驱动系统；LED智能照明控制与驱动产品。同时公司还经营设备状态管理产品和系统、电源电控及继电器代理贸易等其他业务。公司正推进专业化全球跨境电商平台的打造。 图表1：公司主要产品及应用 公司围绕信息化技术的普及和发展，专注于控制执行元器件及其集成产品的研发和经营，实现有序外延扩张。鸣志成立于1994年；1998年2月电机工厂建成，HB电机投产，公司正式步入控制电机及其驱动系统领域；同年4月鸣志国贸成立，代理松下继电器国内业务；2000年鸣志工业（美洲）在芝加哥成立；2005年，公司介入LED控制与驱动市场；2007年，公司与美国AMP合资成立安浦鸣志，开展控制电机驱动系统业务；2014年，公司收购AMP，加强步进、伺服电机及其驱动器的研发能力；2015年，公司收购美国LinEngineering，拥有步进电机顶级应用领域的制造技术与研发能力。2017年，鸣志电器挂牌上交所主板；2018年正式完成对常州运控的收购；2019年，公司完成对瑞士TechnosoftMotion的收购，公司具备无刷、空心杯电机等核心技术； 2022年太仓基地项目正式投产运营。 图表2：公司发展历程 公司具有二十多年的控制电机、机电驱动、控制系统的软件、固件、硬件的开发设计和运营经验，是全球运动控制领域的先进制造商。混合式步进电机产品的全球市场份额稳居全球前三，打破了日本企业对该行业的垄断，品牌优势和市场优势明显；步进电机驱动器、集成式智能步进伺服控制技术在全球居于前列水平；直流无刷电机和空心杯无齿槽电机凭借优秀的产品品质和完善的客户服务在国际市场上享有良好的声誉。海外子公司凭借高精度控制电机和电机驱动控制系统领域的技术，尤其在医疗仪器、移动服务机器人等运动控制自动化尖端技术应用领域占有重要的市场份额。以M3系列交流伺服驱动器和MCX运动控制器为代表的新一代伺服产品正引领公司进入国内伺服产品市场的第一阵营。 图表3：公司部分产品图 公司在多个层面具备核心竞争力。公司采取独特的差异化竞争策略，立足于应用的高技术领域、高附加值领域和新兴市场；公司产品不拘泥于传统应用领域，重点布局高端应用领域；公司布点全球，在全球最主要的工业区设立分支机构；公司在国内、外建立了广泛的销售渠道，储备了大批核心客户；公司产品融合了环保、智能、节能全新理念，增强了核心竞争力和持续竞争力。 图表4：公司主要产品及服务对象 1.2股权结构：股权结构集中，实控人控制权稳定 公司股权结构集中，截止2022年3月31日，公司前十大股东合计持股比例为74.36%。公司目前实控人为常建鸣、傅磊，二者为夫妻关系，两人通过鸣志投资间接持股56.08%，多年来持股比例稳定。同时，公司拥有完善的股权激励机制，坚持“以奋斗着为本的理念”，增强管理层和核心员工与公司的向心力和凝聚力。 图表5：公司股权结构（截至2023年3月31日） 公司拥有30家全资或非全资子公司，其中境内16家，境外14家，主要通过设立、少部分通过收购兼并获得。各子公司业务相互分工协作，具有一定关联性，由母公司统一管理。子公司经营业务围绕母公司业务展开，其中境内子公司主要从事生产、销售业务；境外子公司设立在北美、东亚、东南亚等发达国家和地区，从事业务包括贸易、投资、研发、生产和销售等。 图表6：公司高管简介 1.3经营表现：业绩增长稳定，规模持续扩大 经过二十余年的发展，公司形成了以控制电机，通用自动化驱动系统及LED智能照明控制驱动系统为核心,贸易代理及工业互联网等业务协同发展的业务架构，构建了以技术和产品为核心，质量、成本和服务为保障的全方位优势。同时，公司在积极布局新的海外生产基地，实现全球化、多元化生产布局。 2019-2022期间营收持续增长，分别为20.6亿/22.1亿/27.1亿/29.6亿，同比增长8.65%/7.28%/22.62%/9.23%。2019-2022期间，实现归母净利润1.60亿/1.90亿/2.58亿/2.34亿，同比增长16.80%/18.75%/35.79%/-9.30%。2023年Q1营收为6.5亿，归母净利润为0.29亿。 图表7：2019-2023Q1公司营业收入及增速 图表8：2019-2023Q1公司扣非归母净利润及增速 1）按业务类型拆分：控制电机及驱动系统业务是核心。公司营收主要来源于控制电机及其驱动系统，按业务产品拆分，2019-2022年期间，公司控制电机及其驱动系统产品收入占总营业收入73.05%/74.22%/77.29%/78.43%。公司专注智能电机技术的研究，产品线持续完善，驱动控制业务快速增长；重点布局工厂自动化、医疗器械、移动服务机器人等新兴、高附加值应用领域，业务取得较快速增长；纺织机械、安防监控等传统行业同比下降，目前正在恢复。 图表9：2019-2022公司主营业务结构（%） 2）盈利能力：收入稳步增加，毛利率小幅震荡，各项费用率提升。 2019-2022年综合毛利率分别为37.87%/40.17%/37.66%/38.20%，其中电机业务毛利率分别为40.11%/42.51%/39.45%/40.63%，22年同比增长1.19个百分比，来源于业务端的产品结构优化。2019-2023Q1公司期间费用以管理费用和销售费用为主。随业务发展，销售费用增加，人员成本导致管理费用增加。财务费用来源于汇率变动带来的汇兑损益。 研发费用整体呈上升趋势，系公司增加研发人员投入所致。 图表10：2019-2022公司主营业务毛利率 图表11：2019-2023Q1公司期间费用率 二、微特电机下游需求广阔，人形机器人或将带来新增量 2.1微特电机下游应用拓展，需求稳步增长 微特电机下游应用广泛。微特电机一般指功率在750瓦以下，机座外径不大于160mm或中心高不大于90mm的电机，简称微电机，全称微型特种电机。按照功能特点不同，分为驱动、控制、电源微特电机三类，公司主要产品步进电机和伺服电机都属于控制微特电机。目前，微特电机应用领域从音响设备、家电设备、办公自动化设备行业逐步拓展到医疗器械、工业自动化、新能源汽车、机器人等产业，下游应用不断丰富。 图表12：微特电机分类，步进、伺服电机属于控制微特电机 微特电机行业规模稳步提升。全球微特电机行业发展至今已近百年，具备先进的设计能力、成熟的关键工艺和精密加工能力，实现了自动化和规模化生产。微特电机起源于德国、瑞士等欧美发达国家，快速发展于日本，并随着发展中国家的广泛应用需求而实现技术水平与市场规模的持续提升。Market.Us数据显示，2022年全球微特电机行业市场规模达到358.5亿美元。Allied Market Research数据显示，预计到2030年全球微特电机市场规模将达560.60亿美元。 德日系依然技术领先，中国成为生产出口大国。目前，德国、日本等发达国家仍然是微特电机先进技术的代表，中国凭借着相对丰富的劳动力资源和较低的原材料成本，已成为世界微特电机的主要生产大国和出口国。目前我国已经可以实现25个大类、60个系列、超5000个规格的微特电机大批量和规模化生产，占据全球超过70%的产量。根据中商产业研究院，我国微特电机市场规模从2018年的1,024.1亿元增长至2021年的1,343.7亿元，期间复合