固定收益专题：风电转债投资策略

固定收益专题 证券研究报告|固定收益专题 深度报告 风电转债投资策略 2023年7月6日 证券分析师徐亮 资格编号：S0120521060004 研究助理 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 林浩睿 相关研究 邮箱：linhr@＠tebon.com.cn 1.《挖掘高端制造的投资线索》， 2023.7.4 2.《当前转债怎么选》，2023.7.3 3.《当前适合对冲来增厚回报》， 2023.7.2 4.《中短债抢跑后还有性价比吗》，2023.7.2 投资要点： 徐亮 资格编号：S0120521060004 邮箱：xuliang3＠tebon.com.cn 3.《7月中央政治局会议后，下半年债市如何看》，2022.7.28 4.《混凝土外加剂领军企业——博 22转债投资价值分析-》， 2022.7.27 5.《优秀固收基金经理如何看市场 ——2022基金二季报策略部分总 结-》，2022.7.26 风电行业景气度延续，机组大型化成为趋势。装机量方面，据国家能源局数据，2023Q1新增风电装机10.4GW，同比增长31.6%；招标量方面，据金风科技公告，2023Q1新增招标量26.5GW，同比增长7.3%。经统计，在“十四五”目标指引下，未来三年风电新增 装机年均约65~70GW，为风电行业高景气度奠定基础。去补贴、平价上网等因素推动产业链降本增效，风机大型化能降低度电成本，适应平价需求。据CWEA，2022年中国新增装机的风电机组平均单机容量为4.49MW，同比增长27.8%，未来大功率风电机组将进一步扩大份额。 风机大型化趋势下零部件结构升级，风电运营商效益提升。（1）塔筒：高塔筒提高发电效率，重量增加幅度大于高度增加幅度使塔筒价值量摊薄有限，成本优势下塔筒企业有望扩大海外市场份额。（2）叶片：叶片大型化提高竞争壁垒，龙头企业市占率提升。（3）齿轮 箱：双馈风机核心部件，竞争格局集中，市场规模增长迅速。（4）轴承：最难国产化的零 部件之一，高端风电轴承亟需技术攻关。目前大兆瓦轴承供应能力弱，风机大型化趋势下轴承单位价值量提升。（5）海缆：海上风电向深远海发展，大长度、高电压、柔直技术趋势下海缆价值量提升。海缆行业高壁垒限制进入门槛，一线厂商市占率高，近年来二线厂商中标份额有所提升。（6）风电运营商：多省市海风补贴政策落地，海风竞配有望加速。大型化趋势下度电成本下探，有望拉动风电运营商投资效益。 我们推荐关注的风电转债分别为： 强联转债（AA）/新强联：风电高端轴承龙头，技术突破外资垄断，客户资源稳定。公司产能扩张节奏明确，布局齿轮箱轴承市场。 天能转债（AA-）/天能重工：陆上海上生产基地布局合理，产能持续扩充，积极推进“两海战略”。 起帆转债（AA-）/起帆电缆：突破海缆多重壁垒，中标高压海缆订单。 福能转债（AA+）/福能股份：福建省属电力运营商，风电装机规模位居福建省前列。福建省海风资源丰富，海风规划明确，公司背靠福建能源集团，携手三峡集团，有望大力推动 海风项目进程。 风险提示：经济复苏不及预期，疫情反复，海外通胀和加息不确定性风险，转债主体信用风险，转债主体业绩未达预期，军事因素导致海风装机放缓 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1.行业分析5 1.1.风电行业高景气度延续，机组大型化成为趋势5 1.2.风机大型化趋势下零部件结构升级，轴承环节价值量提升7 1.3.最难国产化的零部件之一，高端风电轴承亟需技术攻关12 1.4.政策支持，成本下探，利好风电运营商效益提升13 2.风电相关转债标的15 2.1.新强联/强联转债15 2.1.1.风电高端轴承龙头，业绩短期承压15 2.1.2.技术突破外资垄断，客户资源稳定16 2.1.3.产能扩张节奏明确，布局齿轮箱轴承市场18 2.2.天能重工/天能转债19 2.3.起帆电缆/起帆转债20 2.4.福能股份/福能转债21 3.风险提示22 信息披露23 图表目录 图1：我国风电新增装机容量（单位：GW）及同比增速5 图2：我国风电累计装机容量（单位：GW）及同比增速5 图3：我国海风新增装机容量（单位：GW）及同比增速5 图4：陆上风机中标均价趋势（单位：元/千瓦）6 图5：2017-2022年公开招标市场陆风和海风新增招标量6 图6：我国风机新增装机容量（单位：MW）6 图7：海风和陆风设备结构图7 图8：风力发电机组主要零部件图7 图9：不同风电项目塔筒设计参数8 图10：各国海上风电未来装机目标8 图11：天顺风能与泰胜风能海外营收（单位：亿元）8 图12：叶片厂商历年营收（单位：亿元）9 图13：2022年各叶片厂家生产情况（单位：支）9 图14：风电齿轮箱图片9 图15：全球风电齿轮箱企业市占率9 图16：风电机组主要技术路线对比10 图17：风电轴承示意图10 图18：2020年三一重能不同功率型号轴承采购均价10 图19：新强联定增项目效益测算10 图20：不同型号交流缆输送容量11 图21：我国部分大规模海风项目采用高电压交流海缆情况11 图22：海缆行业壁垒11 图23：三一重能2021年风机及配件原材料占比明细12 图24：2020年风电轴承国产化率情况12 图25：国内企业技术突破情况（不完全统计）13 图26：各省市海风补贴政策13 图27：近年来各省市平价海风竞配情况（不完全统计）14 图28：风机不同单机容量下IRR与LCOE水平14 图29：风电各环节公司业绩及估值情况（数据日期：2023年6月21日）15 图30：新强联近年营业收入及增速16 图31：新强联近年归母净利润及增速16 图32：新强联近年毛利率与净利率16 图33：新强联近年费用率16 图34：公司取得国产突破的技术及对应荣誉17 图35：公司目前风电轴承产品在研项目17 图36：风电轴承主要客户合作情况18 图37：公司对明阳智能、远景能源近年销售额及营收占比18 图38：公司主要产品产能及产能利用率18 图39：定增项目产品单价、数量和销售收入预测情况19 图40：可转债项目产品单价、数量和销售收入预测情况19 图41：天能重工近年营业收入及增速19 图42：天能重工近年归母净利润及增速19 图43：天能重工生产基地布局20 图44：起帆电缆近年营业收入及增速20 图45：起帆电缆近年归母净利润及增速20 图46：起帆电缆生产基地布局（单位：万公里/年）21 图47：福能股份近年营业收入及增速21 图48：福能股份近年归母净利润及增速21 图49：福能股份各板块装机容量占比21 图50：福能股份风电收入及占比21 图51：风电利用小时数对比22 图52：福建省十四五海风发展规划22 1.行业分析 1.1.风电行业高景气度延续，机组大型化成为趋势 近年来我国风电产业快速发展，风电装机量持续攀升。2022年6月，国家发改委、国家能源局等9部委联合印发《“十四五”可再生能源发展规划》，提出“十四五”期间，可再生能源发电量整体在全社会用电量增量中的占比超过 50%，风电和太阳能发电量实现翻倍。据CWEA，截至2022年底，全国风电累计装机容量约3.96亿千瓦，同比增长14%，2022年新增装机容量49.83GW，同比下降11%。据国家能源局数据，2023年一季度装机量增长明显，新增装机10.4GW，同比增长31.6%。 图1：我国风电新增装机容量（单位：GW）及同比增速图2：我国风电累计装机容量（单位：GW）及同比增速 100% 80 60 40 20 0% 11% -20% 8% -16% 27% - 3% 103% 60120% 50 % 40% 30% 20% 10 0-40% 450 400 350 300 250 200 150 100 50 0 12%11%13% 23% 19% 25% 20% 15% 14% 10% 5% 0% 2016201720182019202020212022 新增装机-左轴增速-右轴 2016201720182019202020212022 累计装机-左轴增速-右轴 资料来源：CWEA，德邦研究所资料来源：CWEA，德邦研究所 政策引导、资源丰富，推动海上风电迅猛发展。2021年作为国家海上风电补贴的最后一年，迎来了“抢装潮”，全年新增装机16.9GW，同比增长约338%。2022年增速放缓，全年新增海风装机约6.8GW，海风累计装机约33.69GW。 目前广东、山东、浙江、上海四省已出台海风补贴政策，接力国补继续推动海风向平价上网过渡。 据北极星风力发电网，在“十四五”目标指引下，中后期我国风电装机有望加速，2023-2025年风电新增装机年均规模约在65~70GW，其中海风年均新增装机规模约14GW。据华经产业研究院预测，2022-2025年陆风和海风新增装机CAGR分别为24%和40%。 图3：我国海风新增装机容量（单位：GW）及同比增速 18 16 600% 500% 14475% 12 10 8 6 4 2 57%64% 97% 42%20% 94% 339% 400% 300% 200% 100% 0% -69%-60% 0-100% 20122013201420152016201720182019202020212022 海上风电新增装机（GW）-左轴增速-右轴 资料来源：国家能源局，CWEA，中国海洋工程咨询协会海上风电分会，德邦研究所 风电招标价格竞争激烈，但2022年新增招标数创近年新高。在平价上网进程推动下，风机厂竞争加剧，叠加机组大型化趋势下成本下降，风机竞标价格持续下探。据金风科技统计数据，2023年3月全市场风电整机商风电机组投标 均价为1607元/千瓦，同比下降14.3%。从招标量上看，2022年风电公开新增招标量为98.5GW，同比增长82%，其中海风新增招标量为14.7GW，招标量的快速增长为未来两年风电装机奠定了坚实基础。2023年一季度新增招标量26.5GW，同比增长7.3%，其中陆风和海风分别新增24.9GW和1.6GW，招标量仍延续高热度。 图4：陆上风机中标均价趋势（单位：元/千瓦）图5：2017-2022年公开招标市场陆风和海风新增招标量 6000 5000 4000 3000 2000 1000 0 201120122013201420152016201720182019202020212022 资料来源：CWEA，北极星风力发电网，德邦研究所资料来源：金风科技官网，德邦研究所 去补贴、平价上网等因素推动产业链降本增效，风机大型化成为趋势。风机大型化可以增强风资源的使用效率、摊薄风机固定成本，进而降低风电度电 成本，适应平价需求。据CWEA，2022年中国新增装机的风电机组平均单机容量为4490KW，同比增长27.8%，其中，陆上风电机组平均单机容量为4294KW，同比增长37.9%，海上风电机组平均单机容量为7420KW，同比增长33.4%；截至2022年底，累计装机的风电机组平均单机容量为2178KW，同比增长7.5%。风机大型化成为趋势，未来大功率风机市场份额将进一步扩大。 图6：我国风机新增装机容量（单位：MW） 8 7 6 5 4.2 4.9 5.6 7.4 4.3 4 2.8 3 21.6 1 1.9 1.7 3.93.63.83.73.8 1.81.81.92.12.1 2.42.6 3.1 0 20122013201420152016201720182019202020212022 海风陆风 资料来源：CWEA，德邦研究所 1.2.风机大型化趋势下零部件结构升级，轴承环节价值量提升 风电产业链包括上游的风电设备零部件制造，中游的风电整机总装和大型风电场施工，以及下游的风电场投资运营、维护。上游领域包括风电机组、风电支撑基础以及输电控制系统等，其中支撑基础主要包括塔筒、桩基等，对可靠性要求较高。风电机组方面，零部件主要包括叶片、主轴、