固定收益专题：弱势市场下的转债投资策略

固定收益专题 弱势市场下的转债投资策略 债底和条款的存在使得转债市场底部相对顶部更容易判断。判断买点和卖点是投资的一大难题，但与股票投资不同的是，可转债因为有债底、三大条款的存在使得转债市场的底部相比顶部更容易判断。当市场长时间大幅下跌， 转债价格跌破回售价格时，转债投资者会比股票投资者多一份安全感，此时配臵转债最差的结果也就是输时间，即使买入以后转债平价随股票市场继续下跌，但由于下修条款的存在，往往也有机会推倒重来。因此，相比股票市场，转债市场的历史底部相对明确。 那么转债底部指标是否有助于判断股票市场拐点？近年来中证转债指数底部拐点与上证指数基本保持一致，没有领先性，但是分析典型调整期的转债市场走势，我们可以发现高等级金融转债的走势有时候可以作为转债市场的 底部指标，而局部转股溢价率的率先反应也可能是市场反弹的信号。 防守和底部加仓时的转债选择。如果投资者预判转债市场仍处于下跌中继，那么可选择减仓或者配臵银行转债，此外择券上优先考虑AAA等级、大规模 转债，并且尽量降低军工、石油石化行业转债的仓位，减少高平价转债的配臵以控制回撤。如果投资者认为转债低位布局时机已到，建议优先选择本轮超跌反弹的高景气转债以及通常作为行情放大器的军工板块标的。 调整期不同类型机构对于转债仓位选择各不相同。公募基金是转债市场最大的增量资金贡献者，在调整期转债持仓降低明显；保险和理财追求绝对收益，经常逆势加仓；银行理财在低利率的背景下持续增持可转债。分不同类型的 基金看，二级债基作为转债持仓的主力在市场调整期多选择降低转债仓位；一级债基在转债估值高位减仓，又在估值大幅调整后加仓；可转债基金整体维持高转债仓位运行，但会根据性价比在转债和股票间适当腾挪；偏债混合基金转债仓位随行情波动剧烈。 本轮调整中转债市场底部特征再次显现。纯债溢价率本轮调整期低点已经接近4月26日水平，转债平价中位数跌破80元关口，转债市场成交量不到 400亿元，降至2021年4月以来的低点，以上各指标都反映出了转债市场 的底部渐显。此外，与4月不同的是本轮调整期转股溢价率在短暂下跌后迅速回升，投资者表现出了对部分转债的“惜售”。从机构行为看，银行理财、保险和社保均在9月逆势加仓。 那么在本轮调整期底部可以如何配臵？一、高景气行业转债的超跌反弹。之前�轮底部反弹样本表明，调整后迅速反弹时期当前高景气行业的转债标的涨幅更大，那么对应到本轮转债市场，此时高景气行业仍集中在风电、光伏、 电车等领域，可重点关注天能、拓普、银轮等热门标的，短期博弈超跌反弹，但之后仍需重点关注标的三季报情况以及未来基本面的边际变化； 二、医药、信创在当前政策背景下有望成为市场新主线。医药行业相关政策近期趋于缓和，叠加估值位于底部区间，可关注科伦、药石等；国家安全及科技自立自强的重要性进一步提高，信创在政策支持下有望加速发展，可关 注太极、山石等； 三、适当交易高弹性的军工标的。根据样本统计结果，可适当交易在反弹中通常表现亮眼的军工标的，如三角、国微等。 风险提示：统计结果失效风险，疫情发展超预期，经济修复不及预期。 证券研究报告|固定收益研究 2022年10月21日 作者 分析师杨业伟 执业证书编号：S0680520050001邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：存单缘何表现弱势？》2022-10-20 2、《固定收益专题：扩募在即的仓储物流REITs》 2022-10-18 3、《固定收益点评：尾部风险上升，百强县城投如何选？》2022-10-18 4、《固定收益定期：低票息下金融次级债如何选择？ 2022-10-17 5、《固定收益定期：目标与现实——地方财政的两难 2022-10-16 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 转债市场的底部特征4 调整期的策略选择6 一、转债市场的防守选择6 二、转债市场的低位布局8 调整期的机构行为10 转债市场的各类机构投资者10 各类公募基金的可转债配臵12 投资建议18 风险提示20 图表目录 图表1：转债的历史底部特征4 图表2：金融转债跌至面值后回升（元）5 图表3：局部转股溢价率先于股票市场见底5 图表4：偏债型转债转股溢价率率先回升（%）5 图表5：偏股型转债转股溢价率于4月中旬开始回升（%）5 图表6：2019年以来转债市场的六段调整期（%）6 图表7：转债基本与权益同步下跌6 图表8：调整期转债各行业表现（%）7 图表9：调整期转债分平价表现8 图表10：调整期转债分规模表现8 图表11：调整期平均涨跌幅8 图表12：2019年以来�段底部反弹期（%）8 图表13：�段反弹期各行业涨跌幅（%）9 图表14：�段反弹期个券涨幅前二十9 图表15：可转债的投资者结构（亿元，上交所市值为估算所得）10 图表16：各类投资者持有可转债市值占比10 图表17：公募基金在调整期转债持仓明显降低11 图表18：今年3月基金持有转债单月降幅达2019年以来最大11 图表19：保险和社保常常逆势加仓可转债12 图表20：银行理财近年来加速增持可转债12 图表21：公募基金持有转债市值持续上升12 图表22：公募基金转债仓位持续提升12 图表23：基金持有可转债规模占比13 图表24：二级债基在市场调整期多选择降低转债仓位13 图表25：二级债基债券仓位约为84%13 图表26：二级债基的转债持仓占债券投资的14%左右13 图表27：二级债基主要以大金融转债作为底仓13 图表28：二级债基持有转债评级分布较为均匀14 图表29：一级债基在估值高位减仓14 图表30：一级债基债券仓位约为96%15 图表31：一级债基的转债持仓占债券投资的12%左右15 图表32：一级债基组合转股溢价率偏高（%）15 图表33：一级债基更偏好低平价转债（元）15 图表34：可转债基金持有转债规模随行情波动明显16 图表35：可转债基金在转债和股票间腾挪仓位16 图表36：可转债基金持仓风格多样化（2022年中报数据）16 图表37：偏债混合基金转债仓位波动剧烈16 图表38：今年以来跌幅在12%以内的可转债基金（数据截至2022年9月30日）16 图表39：偏债混合基金的债券仓位约为75%17 图表40：偏债混合基金持有转债市场占债券投资的6%左右17 图表41：偏债混合基金组合平价相对偏低（元）17 图表42：偏债混合基金偏好高等级转债17 图表43：本轮调整中弹性转债估值下跌后立即回升（%）18 图表44：本轮纯债溢价率低点接近4月26日水平18 图表45：转债平价中位数跌破80元18 图表46：转债市场成交量低至400亿元以下18 图表47：小盘指数领先大盘19 图表48：转债中装备制造方向情绪修复19 图表49：医药、计算机等行业市盈率仍处于2019年以来低位19 自2018年扩容以来，转债市场出现了数次大幅度长时间的调整，本文首先通过研究以往调整期的转债表现来获取转债市场的底部特征，以及观察在市场拐点的判断上，转债市场相比正股是否有额外信息。其次，本文统计了2019年以来转债市场的六段调整期和�段底部迅速反弹期的数据，得出在防守和底部加仓时的转债策略选择。最后，本文分析了在历史调整期转债市场机构投资者的行为。 转债市场的底部特征 债底和条款的存在使得转债市场底部相对顶部更容易判断。判断买点和卖点是投资的一大难题，但与股票投资不同的是，可转债因为有债底、三大条款的存在使得转债市场的底部相比顶部更容易判断。当市场长时间大幅下跌，转债价格跌破回售价格时，转债投 资者会比股票投资者多一份安全感，此时配臵转债最差的结果也就是输时间，即使买入以后转债平价随股票市场继续下跌，但由于下修条款的存在，往往也有机会推倒重来。因此，相比股票市场，转债市场的历史底部相对明确。例如2018年四季度，可转债的 平价、纯债溢价率跌至历史底部，同时转债价格中位数跌破100元，而转债回售价格一 般略高于100元，因此大部分转债已然跌出了历史性配臵机会；今年4月，转债平价中 位数从年初的104元跌至75元，纯债溢价率仅16.6%，处于历史极低分位数，此时，纯债底是转债最坚实的底部保护。 图表1：转债的历史底部特征 转债中位数（元）平价中位数（元）纯债溢价率（%，右轴） 14040 13035 12030 11025 10020 9015 8010 705 600 2017-01-042018-01-042019-01-042020-01-042021-01-042022-01-04 资料来源：Wind，国盛证券研究所 转债底部指标是否有助于判断股票市场拐点？近年来中证转债指数底部拐点与上证指数基本保持一致，没有领先性，但是分析典型调整期的个券，我们可以发现高等级金融 转债的走势有时候可以作为转债市场的底部指标，而局部转股溢价率的率先反应也可能是市场反弹的信号。 2018年金融转债跌至面值后反弹。自2018年年初至2018年6月28日，市场已经下跌半年有余，此时上证指数仍处于下行通道，然而经过长时间下跌，光大转债、国君转债的收盘价已经来到了面值水平，分别为100.12、100.19元，假设6月29日再继续下 跌，那么对于高信用等级的金融转债来说，将出现几乎为无风险的收益机会，因此，从 高等级金融转债的走势可以看出，转债市场继续下跌的空间已然不大。结果也确实如此，自2018年6月29日至2019年1月反弹前夕，虽然中证转债指数仍处震荡尚未明显回升，但是期间70%的转债收获了正收益，而上证指数又继续下跌了11.6%。2018年的调整期中，转债市场先于股票市场出现底部信号。 局部转股溢价率领先指数上涨。此外，上证指数于2019年1月4日正式触底反弹，但 是从转债市场的局部溢价率来看，90-110元平价区间的平均转股溢价从2018年12月 27日开始出现估值拉伸，较上证指数的反弹领先了4天，这或许意味着转债市场投资者先于股票投资者建立信心。 图表2：金融转债跌至面值后回升（元）图表3：局部转股溢价率先于股票市场见底 125 120 115 110 105100 95 130 光大转债国君转债 （%）70-9090-110上证指数（右轴） 35 30 25 20 15 10 5 0 3,800 3,600 3,400 3,200 3,000 2,800 2,600 2,400 2,200 2,000 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 2022年4月局部溢价率再次领先指数反弹。分析2022年上半年数据可以发现，平价 区间70-90元的平均转股溢价率于2022年3月30日见底，之后偏股型转债的溢价率也 开始上涨，平价大于130元、110-130元区间的溢价率分别于4月11日和4月15日开始止跌回升，在股票仍然悲观的情况下部分转债表现出了明显的抗跌性。 图表4：偏债型转债转股溢价率率先回升（%）图表5：偏股型转债转股溢价率于4月中旬开始回升（%） 70-9090-110 654530 25 604020 553515 50 453010 40255 35200 110-130>130 资料来源：Wind，国盛证券研究所资料来源：Wind，国盛证券研究所 调整期的策略选择 一、转债市场的防守选择 2019年以来转债市场主要经历了6段较大幅度下跌，平均下跌7.9%，同期万得全A平均下跌10.8%。接下来本文将通过统计这6段时期数据来研究转债市场在调整期的表现。 图表6：2019年以来转债市场的六段调整期（%） 起始日期 截止日期 中证转债 万得全A 阶段1 2019-04-08 2019-06-06 -10.3 -15.4 阶段2 2020-03-06 2020-05-25 -8.1 -9.1 阶段3 2021-01-25 2021-02-08 -5.4 -3.2 阶段4 2021-09-09 2021-10-13 -5.5 -3.9 阶段5 2022-02