垂直一体化户外运动用品制造龙头，扩品类打开成长空间

请务必阅读最后一页股票评级说明和免责声明1 公司研究/深度分析 2023年7月7日 垂直一体化户外运动用品制造龙头，扩品类打开成长空间 买入-B(首次) 浙江自然（605080.SH） 轻工制造 公司近一年市场表现 资料来源：最闻，山西证券研究所 市场数据：2023年7月6日 收盘价（元）：30.14 总股本（亿股）：1.42 流通股本（亿股）：0.47 流通市值（亿元）：14.19 基础数据：2023年3月31日 每股净资产（元）：18.32 每股资本公积（元）：9.41 每股未分配利润（元）：7.29 分析师：王冯 执业登记编码：S0760522030003邮箱：wangfeng@sxzq.com 孙萌 执业登记编码：S0760523050001邮箱：sunmeng@sxzq.com 投资要点： 浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商。公司成立于1992年，专注于运动、户外用品的研发、生产。目前公司已与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系。充气床垫为公司最大的收入来源，2022年营收占比72.8%，其次是保温箱包、头枕坐垫，营收占比分别为13.5%、7.9%。公司主要合作客户包括迪卡侬、SEATOSUMMIT、REI等国际知名户外运动用品公司。在发展至今的30余年时间里，公司完成了产品由PVC向TPU材料的升级、多项户外运动用品品类的拓展、与下游客户合作程度的不断深化、产能的出海布局。2021年，公司在上交所主板上市，同年，公司正式成为迪卡侬45家战略合作伙伴之一。2022年，公司实现营业收入9.46亿元，同比增长12.27%，实现归母净利润2.13亿元，同比下降2.98%。2016-2022年，公司营业收入、归母净利润CAGR分别为18.7%、21.8%，毛利率由36.1%提升至36.6%。 国外户外运动用品市场发展成熟，国内户外运动方兴未艾。国外：2022年，全球户外用品电商规模为751.5亿美元，Statista预计2027年市场规模达到1207.0亿美元，2022-2027年CAGR为9.9%。欧美地区户外用品行业成熟，2021年美国户外运动人群渗透率达到54%，欧洲超过50%。从品类角度看，相比充气床垫，SUP水上用品、保温箱产品的市场规模更高，空间更广阔。2021年全球充气床垫市场规模为1.63亿美元，2015年SUP水上用品全球市场规模为49.6亿美元，2020年全球保温箱市场规模为19.05亿美元。国内：截至2021年末，我国户外运动参与人数超4亿人，参与率约28%，在消费者可支配收入提升、健康意识增强及国家政策支持下，我国户外运动人数及人均消费金额均有较大提升空间。材料趋势：TPU材料相比于PVC材料，兼具性能与环保优势，同时产品价格更高。我国是全球最大的TPU生产国，公司进行原材料国产化有益于节约成本，进而提升盈利能力。竞争格局：国外户外运动用品品牌如始祖鸟、猛犸象、攀山鼠等占据行业高端市场，我国户外运动用品品牌如挪客、探路者、原始人等定位中高端及大众市场。从中游制造商的竞争格局来看，公司与其它上市户外运动用品制造商的代工业务营收规模接近，但盈利能力更强。 TPU产品垂直一体化生产工艺，拓展新品类丰富优质客户资源。垂直一体化生产工艺：公司掌握TPU薄膜生产、TPU与面料复合、聚氨酯软泡发泡、高周波熔接、热压熔接技术，具备自主生产TPU薄膜、海绵原材料的能力，垂直一体化生产工艺能够有效降低原材料成本、保障公司盈利稳定性、提升交付产品的质量。与迪卡侬深度合作，拓品类丰富客户矩阵：迪卡侬为公司第一大客户，2010-2022年迪卡侬营收CAGR为8.2%。迪卡侬占公司收入比重约3成，公司与其合作超过10年的时间，并在2021年成为其战略合 作伙伴，2018-2021年公司来自迪卡侬的收入CAGR约30%。此外，公司通过不断提升研发能力，进行新品类的拓展，丰富合作客户矩阵。海内外产能扩张，目前，公司在浙江天台、越南、柬埔寨均有产能布局，越南主要负责SUP水上用品、少部分防水软包的生产，柬埔寨将主要负责硬质保温箱、防水软包的生产，国内侧重传统充气床垫等产品的生产。我们预计在“改性TPU面料及户外用品智能化生产基地建设”、“户外用品自动化生产基地改造”两个募投项目达产后，公司年产TPU面料2100万平方米、充气床垫900万件、头枕坐垫600万件、防水箱包380万件和100万件其它产品。在海外产能方面，根据公司 2022年报，公司将利用越南大自然户外用品生产基地、柬埔寨美御塑胶科技的新增产能，谋求防水箱包、保温箱品类更高的市场占有率。 投资建议：预计公司2023-2025年营业收入为9.60/11.29/13.09亿元，同比增长1.5%/17.6%/16.0%，归母公司净利润为2.27/2.67/3.11亿元，同比增长6.6%/17.8%/16.2%，EPS为1.60/1.89/2.19元，公司7月4日收盘价30.26元对应23-25年PE为18.9/16.0/13.8倍。公司为垂直一体化户外运动用品制造龙头，长期合作迪卡侬等国际户外运动用品优质公司，在传统充气床垫产品方面，营收占有绝对优势，且盈利能力稳定。同时，公司积极拓展市场规模更大的硬质保温箱、SUP水上用品、家用充气床垫等产品，在东南亚建设产能，加深现有客户合作广度，丰富合作客户矩阵，打开自身成长空间。首次覆盖，给予公司“买入-B”评级。 风险提示：原材料价格大幅波动，汇率大幅波动，核心客户订单下达不及预期，行业竞争加剧。 财务数据与估值： 会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元) 842 946 960 1,129 1,309 YoY(%) 44.9 12.3 1.5 17.6 16.0 净利润(百万元) 220 213 227 267 311 YoY(%) 37.6 -3.0 6.6 17.8 16.2 毛利率(%) 38.8 36.6 36.2 36.3 36.4 EPS(摊薄/元) 1.55 1.50 1.60 1.89 2.19 ROE(%) 13.6 11.7 11.3 11.9 12.3 P/E(倍) 19.5 20.1 18.9 16.0 13.8 P/B(倍) 2.6 2.4 2.2 1.9 1.7 净利率(%) 26.1 22.5 23.6 23.7 23.7 数据来源：最闻，山西证券研究所 目录 1.浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商7 1.1发展历程：TPU产品生产工艺突破，跻身迪卡侬战略合作伙伴9 1.2股权结构：夏永辉夫妇为实际控制人，公司股权结构清晰10 1.3财务分析：公司营收规模快速增长，盈利水平表现优异11 2.国外户外运动用品市场发展成熟，国内户外运动方兴未艾14 2.1国外户外运动用品行业发展成熟，需求稳定可持续15 2.2国内户外运动正兴起，渗透率及人均消费金额提升空间广阔17 2.3行业趋势：TPU材料兼具性能及环保优势，我国为TPU最大生产国21 2.4竞争格局：国外品牌占据户外用品高端市场，中游制造商规模接近23 3.TPU产品垂直一体化生产工艺，拓展新品类丰富优质客户资源25 3.1垂直一体化生产工艺，公司盈利能力及产品交付质量得到保证25 3.2跻身迪卡侬战略合作伙伴，推出新品类丰富客户矩阵27 3.3募投项目保障国内产能持续扩张，越南/柬埔寨建厂开启全球化布局30 4.盈利预测与估值31 5.风险提示33 图表目录 图1：公司发展历程9 图2：公司股权结构（截至2023年3月31日）10 图3：公司营业收入及同比增速11 图4：公司各产品营收同比增速11 图5：公司收入结构——分产品12 图6：公司收入结构——分区域12 图7：公司销售毛利率及各项产品毛利率12 图8：公司各项期间费用率12 图9：公司各项产品的成本结构（2021年）13 图10：公司TPU与PVC类床垫收入占充气床垫收入比重13 图11：公司归母净利润及同比增速13 图12：公司归母净利润率13 图13：公司存货、应收账款、应付账款周转天数14 图14：公司回款情况良好14 图15：中国户外用品市场结构（2019）15 图16：户外用品产业链15 图17：全球户外运动用品电商市场收入规模及同比增速16 图18：美国户外运动参与率16 图19：全球户外休闲产品市场规模分类（2016）16 图20：全球充气床垫市场规模16 图21：美国SUP运动参与者及渗透率17 图22：全球保温箱包行业市场规模17 图23：我国户外用品市场规模（单位：亿元）及同比增速18 图24：疫情结束后是否会经常去露营（2022年8月发布）18 图25：各国户外运动参与率18 图26：全球各区域露营市场规模比较（单位：十亿美元）20 图27：我国/美国/欧洲露营人数（百万人）及渗透率20 图28：2021年露营渗透率前十国家及中国露营渗透率20 图29：2022年中国露营消费者会购买的露营装备20 图30：人均单次露营可接受的消费区间20 图31：露营地点偏好20 图32：我国新能源汽车销量（万辆）及渗透率21 图33：新能源汽车放置充气床垫21 图34：我国TPU产量及占全球比重22 图35：我国TPU产能分布（2021年）22 图36：公司特殊聚酯型TPU粒子采购价格高于美瑞新材销售均价（万元/吨）23 图37：户外品牌竞争格局及代表性品牌23 图38：公司生产工艺25 图39：公司采购TPU膜金额及占原材料采购比重26 图40：TPU膜与TPU粒子采购单价26 图41：公司前五大客户收入占比27 图42：公司来自迪卡侬的收入及同比增速27 图43：公司对迪卡侬分产品销售收入28 图44：迪卡侬充气足球门产品28 图45：迪卡侬营业收入及同比增速28 图46：迪卡侬全球门店数量28 图47：90%以上户外运动用品收入由公司负责或参与设计29 图48：公司研发费用金额及研发费用率29 表1：公司主要产品7 表2：公司管理层履历10 表3：户外用品分类15 表4：我国户外运动产业相关政策18 表5：TPU材料的性能优势22 表6：公司与主要户外运动用品企业24 表7：TPU复合面料主要生产工艺26 表8：公司掌握的两种熔接工艺27 表9：公司合作客户29 表10：公司IPO募集资金使用情况30 表11：公司各产品生产情况汇总（年产规模单位：TPU面料为“万米”，其它产品为“万件”）31 表12：公司盈利预测拆分（营收单位：万元；销售数量单位：万件；销售单价单位：元/件）32 表13：可比公司估值33 1.浙江自然：户外运动用品垂直一体化生产制造商 公司成立于1992年，30余年来专注于运动、户外用品的研发、生产，已成为户外运动行业知名的充气 床垫、户外箱包供应商，与全球40多个国家200多个品牌建立了良好稳定的合作关系，主要产品包括自动充气垫、充气床、防水包、冰包、枕头、坐垫等，广泛应用于户外运动领域的多项场景中。公司充气床垫类产品按防水材料分为TPU和PVC系列产品，按充气方式分为自动充气产品和非自动充气产品。同时，根据产品设计需求，公司为客户提供不同海绵厚度、不同尺寸、不同复合方式以及不同颜色的产品。户外箱包系列产品主要包括冰包、肩包背包、防水桶袋等；公司头枕坐垫系列产品包括头枕和靠垫。 产品系列产品名称产品图示终端应用场景 表1：公司主要产品 充气床垫 户外箱包 PVC单人/双人自动充气床垫 TPU单人/双人、自动/非自动充气床垫 冰包/保温箱 肩包背包 防水桶袋 头枕坐垫 天幕 其它产品 头枕 坐垫 椅子 户外洗漱包 水上用品 资料来源：公司招股说明书，公司官网，天猫，山西证券研究所 1.1发展历程：TPU产品生产工艺突破，跻身迪卡侬战略合作伙伴 公司前身天台县旅游品厂成立，PVC充气床垫起家（1992-1999年）：1992年，公司创始人夏积标先生结束海带绳厂经营后，拿出毕生积蓄在58岁再次创