渐进复苏，低估值而盈利向上，把握配置时点

我国乳制品行业空间仍存，伊利中期增长动力充足。我国乳制品行业需求波动相对较小，且人均乳制品消费量距离世界平均水平还有差距，行业规模长期还具备向上空间。过去几年消费者健康意识的提升，有利于增强乳制品在下线市场的渗透率，同时乳制品内部结构也发生一些变化。我们认为公司未来两三年收入规模的主要驱动力来自于液奶稳健增长、奶粉更快增长提升市占率，及包括奶酪、冷饮在内的其他乳制品的持续创新性增长。同时前瞻布局健康食品新赛道及国际化，储备下一个五年目标的发力点。 结合公司中长期目标，伴随收入规模的稳步提升，公司盈利能力增强也具备支撑。主要来源于以下三个方面： 第一，业务结构优化及品类内部高端化，尤其是盈利能力更强的奶粉、冷饮有望保持高于整体业务大盘的增速，在总收入中比重提升。1）液奶中，基础白奶满足消费者健康营养的刚需，同时高端白奶受益于礼赠场景恢复，及替代部分基础白奶的自饮需求提升，金典及有机系列近年增速表现更优；2）公司婴幼儿奶粉业务预计将受益于新国标和第二次配方注册制背景下的行业集中度提升，同时通过收购澳优加强对羊奶粉及高端奶粉的布局，进一步增强综合实力，此外老龄化背景下成人粉空间可期，2022年公司在成人奶粉行业市占率超25%，奶粉业务整体有望保持较高增长；3）奶酪行业尚处于成长期，在消费者认知提升下C端品类有望不断丰富，公司将通过推出更多元化的产品满足营养与趣味的消费需求，同时开拓适合烘焙和早餐场景的餐饮奶酪，推动行业向第二增长曲线发展；4）公司冷饮业务多年稳居行业龙头，持续做好产品创新及渠道拓展工作，近几年保持量价齐升态势。 第二，增强奶源控制力改善成本波动，同时竞争更加理性，费效比改善。随着大型乳企以多种方式布局上游牧场加强对奶源的控制力，未来原奶价格波动有望缩小，促进乳企更专注于供应链效率及业务运营能力的提升。同时随着国内乳业两强市占率达到一定份额，双方对利润诉求更为积极，行业竞争趋缓，买赠促销投入将更为理性，世界杯、冬奥等一次性大额广告投入不具备持续性。随着公司的奶粉、奶酪等业务前期投入逐步迎来收获期，未来公司销售费用率预期稳中有降。 第三，通过与伊利融合协同，澳优盈利能力改善的空间。去年下半年，澳优核心产品佳贝艾特重回双位数增长，牛奶粉业务渠道继续调整，跌幅同比收窄。未来，伊利将成熟体系和经验赋能澳优，利用全球采购资源优势协助澳优开展成本节降和供应链效率提升工作。此外，通过复制伊利成熟的营销和财务管理经验，澳优整体费用使用效率仍有改善空间。 盈利向上，把握低估值布局时点。伊利当前估值不到20倍，处于近十年的历史较低水平，分位数不足10%，横向对比，与其他食饮龙头估值中枢尚有差距。未来两强竞争有望趋缓，公司盈利向上空间较为充足且路径清晰，随着业绩逐步兑现估值有待修复，当前进入较好布局时点。 投资建议：目前公司估值已至近十年历史较低水平，而随着行业竞争更加理性，公司业务结构优化稳步进行中，十四五期间营收规模及盈利能力提升路径清晰，目前股价具备一定安全边际且有业绩、估值双升的可能性。我们预测2023-2025年公司营收分别为1356.94亿元、1487.26亿元、1624.36亿元，归母净利润分别为110.44亿元、128.87亿元、150.07亿元，对应EPS分别为1.73元、2.02元、2.36元，当前股价对应2023-2025年估值分别为16.3倍、13.9倍、12.0倍，维持“买入”评级。 风险提示：消费者需求恢复不及预期、行业竞争加剧、原奶成本波动、利润率提升不及预期、食品安全风险。