油脂半年报：天气干扰增产预期，期价底部抬升

2023-07-05 油脂半年报： 天气干扰增产预期，期价底部抬升 产业服务总部 饲料养殖团队 核心观点 全球植物油供需：供应端，虽然23/24年度南美大豆及加拿大菜籽预计丰产；但是美豆播种面积缩减叠加产区干旱，厄尔尼诺导致东南亚棕榈油及澳大利亚菜籽产区干旱，使得以上产区均存减产预期。因此23/24年度全球植物油增产幅度预计受限。需求端，在新冠疫情影响逐渐消散，全球经济复苏以及生柴政策的带动下，全球植物油的国内消费及出口量预计强势增长。在消费增幅大于供应增幅的情况下，我们认为23/24年度全球植物油供需收紧，期末库存和库销比将较USDA6月预估的3034万吨和9.91%下滑，不过具体收紧幅度要视全球供应减少的具体幅度而定。 具体品种：棕油方面，因为厄尔尼诺导致东南亚干旱、马来树龄老化及劳工短缺等原因，增产幅度预计受限。而需求端因为印马生柴政策和中印消费提振而大幅增长。整体供应增幅小于需求增幅，23/24年度供需收紧，且未来还有继续收紧的可能。国内棕榈油库存处于历史低位，后期随着棕榈油进入增产季，有望刺激国内加速采买。不过气温升高后棕油消费也出现回暖。供需双增，棕油库存将缓慢累库。豆油方面，美豆种植面积大减且单产下调可能性大，减产将导致全球大豆供应增幅不及预期。而需求端因为美巴生柴政策和中国进口提振而增长明显。整体供应增幅大于需求增幅，23/24年度供需仅略微宽松，且宽松幅度存缩窄可能。国内豆油库存已经低位回升，因9月前大豆到港量仍多，预计未来累库加速。菜油方面，澳州减产严重导致全球菜籽供应同比下降，且未来可能继续减产。而澳洲出口大减且欧洲生柴需求不佳，令全球菜籽需求大幅下降。整体23/24年度菜籽供需偏宽松。国内菜油库存目前处于高位，不过随着7月后菜籽及菜油进口量下滑，预计库存会高位回落。 小结：23/24年度全球油脂供需预计收紧，价格下方空间有限。且随着后期天气出现实质性影响，趋势性行情的动能将增强。单边我们认为下半年油脂易涨难跌，建议关注主产区的天气，以及棕榈油增产季的表现再逢低买入。品种间价差方面，短期可关注菜棕油09价差走阔机会，远月关注棕油减产兑现后的对冲多头配置。 风险提示：宏观风险、厄尔尼诺及主产区天气、油脂油料产量、印尼马来出口政策、生柴政策、国内油脂消费复苏情况。 饲料养殖团队研究员 韦蕾 ：(027)65261505 从业证号：F0244258 投资咨询编号：Z0011781 联系人 叶天 ：(027)65261508 从业证号：F03089203 刘汉缘 ：(027)65261549 从业证号：F03101804 姚杨 ：(027)65261549 从业证号：F03113968 一、2023年上半年油脂行情回顾 2023年上半年，受宏观因素及供需格局转变的影响，国内油脂价格走势呈现先高位震荡，再大 幅下跌，随后触底反弹的走势。截至6月30日，棕榈油主力09合约收于7370元/吨，较去年同期 跌22.94%；豆油主力09合约收于7742元/吨，较去年同期跌24.69%；菜油主力合约09收于 8768元/吨，较去年同期跌27.25%。整体来看，上半年国内油脂期价波动大体分为以下三个阶段： 1、1月3日-3月3日，国内三大油脂期价整体区间震荡。马来棕榈油出口疲软，抵消因洪水影响导致产量偏低的利多影响。虽然阿根廷大豆预计将严重减产，但巴西大豆丰产预期较强，使得国际大豆供应仍相对稳定。而加澳菜籽丰产并大量上市，供应宽松。因此美豆油及马棕油期价较为稳定，而加菜油期价震荡下跌。国内棕油累库明显，而豆油及菜油库存偏低，整体油脂库存中位。此外国内油脂消费情况不佳，也难以提振供应偏少的豆菜油的价格。截止3月3日棕油主力05较 1月3日涨1.67%收于8418元/吨，豆油主力05涨1.64%至9040元/吨，菜油主力05跌6.14% 至10065元/吨。 2、3月6日-5月31日，国内三大油脂期价震大幅下跌。宏观方面，美国硅谷银行倒闭、瑞信信贷问题等诸多暴雷事件叠加美联储加息，导致市场避险情绪浓烈，迫使油脂在内的大宗商品价格下行。基本面方面，随着开斋节及洪水影响退去，东南亚棕榈油产量上升而出口较差，棕油出现累库。巴西大豆丰产并大量上市，且美豆新作预计扩种且播种进度快，均压制美豆期价。欧洲大量进口乌克兰菜籽和废油制生柴，导致菜籽油报价大幅下滑，拖累其他油脂价格。国内豆油库存仍处于低位且增长缓慢，棕油库存逐渐去化但仍为历史高位，且菜油大量累库，整体油脂库存震荡下降但仍处于历年中位，供应不缺。因此在宏观环境及基本面供应改善的双重压制下，国内三大油脂下跌明显。截止5月31日棕油主力09较3月3日跌22.82%收于6330元/吨，豆油主力09跌23.87% 至6780元/吨，菜油主力09跌25.61%至7469元/吨。 3、6月1日-6月30日，国内三大油脂期价触底反弹。宏观方面，美联储宣布暂停加息，宏观环境改善，大宗商品集体反弹。俄罗斯多次威胁退出黑海协议，乌克兰农产品出口前景的不确定性也支持油脂反弹。基本面方面，市场交易马棕油增产幅度不及预期、美豆及加拿大菜籽主产区的干旱情况不断加剧、美国2023-25年生物柴油掺混量大幅提升等众多利多因素。在宏观及基本面双双 利多的刺激下国际油脂价格涨幅明显，带动国内油脂价格大涨。截止6月30日棕油主力09较5月 31日涨16.43%至7370元/吨，豆油主力09涨14.19%至7742元/吨，菜油主力09涨17.39%至 8768元/吨。 图1：棕榈油主力合约期价、现货价格及基差（元/吨）图2：豆油主力合约期价、现货价格及基差（元/吨） 数据来源：同花顺长江期货数据来源：同花顺长江期货图3：菜油主力合约期价、现货价格及基差（元/吨） 数据来源：同花顺长江期货 二、基本面分析 （一）产地油脂供需 1、2023/24年度全球油脂供需预计收紧 供应端，虽然23/24年度南美大豆及加拿大菜籽预计丰产；但是美豆播种面积缩减叠加产区干旱，厄尔尼诺导致东南亚棕榈油及澳大利亚菜籽产区干旱，使得以上产区均存减产预期。因此23/24年度全球植物油增产幅度预计有限。需求端，在新冠疫情影响逐渐消散，全球经济复苏以及生柴政策的带动下，全球植物油的国内消费及出口量预计将强势增长。在消费增幅大于供应增幅的情况下，我们认为23/24年度全球植物油供需收紧，期末库存和库销比将较USDA6月预估的3034万吨和9.91%下滑，不过具体的收紧幅度要视全球供应减少的落实情况而定。 表1：全球植物油供需平衡表（千吨） 年份 期初库存 产量 进口量 国内消费量 出口量 期末库存 库销比 2023f美豆修正 30205 222166 83606 217870 88373 29734 9.71% 2023f 30205 222776 83606 217870 88373 30344 9.91% 2022 29116 216666 82439 210905 87110 30203 10.13% 2021 28696 207778 74533 202470 79392 29116 10.33% 2020 29926 206471 81853 204541 85397 28312 9.76% 2019 28036 207250 83043 201123 87280 29926 10.38% 2018 26330 203797 82703 197679 87115 28036 9.84% 2017 23331 198620 76826 191373 81074 26330 9.66% 2016 22839 188495 76951 182851 82103 23331 8.81% 2015 26677 176289 71019 177230 73903 22852 9.10% 2014 25400 177185 70774 170041 76641 26677 10.81% 数据来源：USDA长江期货 图4：全球油脂供需平衡表（千吨）图5：全球三大油脂库存及库销比（千吨） 数据来源：USDA长江期货数据来源：USDA长江期货 2、东南亚增产可能不及预期，23/24年度全球棕榈油供需收紧程度加剧 供应端，USDA6月报告预计新年度全球棕榈油产量同比增1.96%至7926万吨。其中马来产量同比增2.15%至1900万吨，印尼产量增2.17%至4700万吨。不过该增产预期可能因为东南亚干旱、树龄老化和马来外籍劳工短缺等因素而难以实现。第一个问题是今年的厄尔尼诺事件已经形成，将持续至2024年的春季，且很可能发展为ONI指数达1.5℃以上的强厄尔尼诺事件。厄尔尼诺会导致东南亚地区出现干旱。虽然事件期间的干旱有助于鲜果串收割及运输，可能提振这段时间内的棕榈油单产；但是干旱也会导致花序败育率上升及花朵性别失调，最终导致9-10个月以及22-24个月后的棕榈油单产下降。目前厄尔尼诺的不利影响似乎已经开始显现：已有马棕榈油主产区沙巴州的种植户报告鲜果串重量受干旱影响而下滑，SPPOMA数据也显示6月1-30日马棕榈油产量环比减少4.5%。均令市场怀疑未来马棕油的增产幅度。其次马来仍可能受到外籍劳工短缺的困扰。虽然该国移民局数据显示1-5月续签劳工加临时签证数量持续上涨并首次超过14万，但仍处于历史 低位。每年的7-10月是马来棕榈油的传统增产季，如果这段时间里劳动力不足，会严重影响该年度棕榈油的生产。最后马来还面临着严重的树龄老化问题，根据MPOB数据2022年该国有90.4%的油棕处于成熟阶段，仅有9.6%的油棕尚未成熟。油棕的高龄化不仅意味着单产减少，而且面对厄尔尼诺造成的恶劣天气也更加脆弱。不过印尼的油棕树龄低于马来，劳动力也主要来自国内，所以树龄老化及劳工问题影响相对较轻。该国在2023年1-4月的棕榈油产量一直处于历史高位，证明产量恢复情况较好。 总的来看，我们认为23/24年度全球棕榈油增产幅度受限，因为印马两国都可能因为厄尔尼诺造成的干旱出现减产，其中马来因为劳工短缺以及树龄老化更严重的原因，其减产幅度将高于印尼。节奏上，我们预计2023年7-10月棕油传统增产期的增产幅度可能低于市场预期。再考虑到厄尔尼 诺的滞后影响一般在10个月后开始显现，因此2024年3月后印马两国棕榈油可能出现严重减产。 除了产量以外，我们还需要关注棕油主产国的出口政策变化。今年上半年印尼多次变更出口政 策，先是在2023年1月宣布将国内棕油供应量从30万吨增至45万吨，又在2月宣布冻结300万 吨棕油出口配额，造成出口量持续下滑。但是之前被冻结的配额从5月起将陆续解冻，政府也提高了包装油的出口配套系数，以上政策均有利于未来印尼棕油的出口及去库存。不过未来仍需要继续关注其变化。 图6：印尼棕油供需平衡表（千吨）图7：马来棕榈油供需平衡表（千吨） 数据来源：USDA长江期货数据来源：USDA长江期货 图8：厄尔尼诺预测图9：马来西亚续签劳工加临时签证数量 数据来源：NOAA长江期货数据来源：马来移民局长江期货图10：马来油棕成熟及未成熟面积（公顷）图11：马来月度棕榈油产量（吨） 数据来源：USDA长江期货数据来源：USDA长江期货 图12：马来油棕鲜果串单产（吨/公顷）图13：印尼棕榈油月度产量（千吨） 数据来源：MPOB长江期货数据来源：GAPKI长江期货 图14：马来棕榈油月度出口量（吨）图15：印尼棕榈油月度出口量（千吨） 数据来源：MPOB长江期货数据来源：GAPKI长江期货 需求端，印尼马来生柴政策利好抵消欧盟生柴政策利空的影响以及中国印度食用消费增加，刺激23/24年度棕油需求同比增加。USDA6月预估23/24年度全球棕油总消费量同比增2.50%至 1.29亿吨，其中国内消费量增3.43%至7790万吨，出口量增1.11%至5113万吨。 生物柴油方面，2023年1月印尼能源和矿产资源部（MEDS）宣布将从2月1日起将全国范围内