2023年下半年硅铁、锰硅期货行情展望：供需趋弱，修复有度

2023年7月04日 二〇 三 供需趋弱，修复有度二 年 度 ---2023年下半年硅铁、锰硅期货行情展望 马亮投资咨询从业资格号：Z0012837maliang015104@gtjas.com 张钰（联系人）从业资格号：F03087591zhangyu024224@gtjas.com 报告导读： 我们的观点：我们认为硅铁和锰硅在2023年下半年在宏观政策预期强化且产业链终端需求存边际增量的预期带动下，双硅受宏观情绪渲染和下游利润传导存阶段走强的可能。但是考虑到其环比宽松的供需格局和相 对坚挺的成本表现，双硅价格面临的独立向上驱动或继续存有不足，价格涨跌均相对受限，整体或呈现强宽幅国 震荡格局。泰 我们的逻辑：2023年下半年，硅铁和锰硅面临的供需格局仍有进一步宽松的趋势，产业持续性缺口矛盾相君对不足。供应而言，硅铁和锰硅的产能均相对偏冗，生产受需求和利润引导为主，客观约束不足。需求而言，安双硅下游钢材在终端需求小幅增长和生产按全年平控目标推进的预期下，向双硅兑现的需求或存在环比收缩压期力。就成本估值而言，考虑到硅铁和锰硅的主要成本项进一步走弱的空间较为有限，成本韧性一定程度上或制货约硅铁和锰硅的价格下方空间。研 落实到价格运行逻辑，硅铁和锰硅在宏微驱动分化中，价格波动或随之加剧，但运行区间或相对受限。我究 所 们认为硅铁和锰硅在2023年下半年可能存在以下几个特点：A.宏观驱动明显，在双硅静态矛盾相对出清的基 础上，宏观政策预期的形成以及终端需求边际修复的向上传导可能为双硅阶段价格运行带来向上助力；B.产业供需偏弱，宽供需格局很大程度上制约双硅的利润幅度和价格高度，可能在阶段现实验证和产业利润偏离过程中加剧双硅价格的向下回调压力；C.成本表现坚挺，双硅生产过程中的主要成本构成虽然面临的定价逻辑有所差异，但是在当前位置上进一步深跌空间均或较为有限，成本表现韧性从估值角度或对双硅的底部空间形成制约。因此，在多空驱动并行、上下空间相对受限的产业环境中，双硅下半年或以强宽幅震荡的思路对待。 投资建议：1.关注宏观预期形成、兑现以及证实和证伪带来的涨跌机会。2.关注下游粗钢平控政策落实带来的直接需求冲击、钢厂利润扩张和双硅价格承压的机会。3.关注成本运行空间，把握跌破合理成本位时的市场买入机会，和与市场宽供需格局相背离的高利润做空机会。2023年下半年，硅铁期货主力合约的核心价格运行区间可能为6500-8000元/吨，锰硅期货主力合约的核心价格区间可能为6300-7500元/吨。 请务必阅读正文之后的免责条款部分1 请务必阅读正文之后的免责条款部分 目录 1.2023年上半年硅铁、锰硅期货走势回顾3 2.2023年下半年硅铁、锰硅价格运行逻辑展望5 2.1产业：供需环比趋弱，矛盾累积有限5 2.1.1供应：客观约束不足，利润导向明显5 2.1.2需求：终端修复有度，直接兑现受阻8 2.1.3供需平衡：需求导向延续，缺口矛盾不甚突出13 2.2估值：成本韧性渐显，约束价格下沿14 2.3驱动：宏微博弈反复，价格修复有度16 3.结论与投资展望17 3.1结论：宏微驱动分化，价格上下受限17 3.2投资展望17 请务必阅读正文之后的免责条款部分2 2023年下半年，硅铁和锰硅面临的供需格局仍有进一步宽松的趋势，产业持续性缺口矛盾相对不足。供应而言，硅铁和锰硅的产能均相对偏冗，生产受需求和利润引导为主，客观约束不足。需求而言，双硅下游钢材在终端需求小幅增长和生产按全年平控目标推进的预期下，向双硅兑现的需求或存在环比收缩压力。就成本估值而言，考虑到硅铁和锰硅的主要成本项进一步走弱的空间较为有限，成本韧性一定程度上或制约硅铁和锰硅的价格下方空间。 1.2023年上半年硅铁、锰硅期货走势回顾 今年以来，硅铁和锰硅价格走势整体表现较弱，自一月末触顶之后，硅铁和锰硅价格重心持续下移。受宏观预期引导和现实验证博弈影响，硅铁和锰硅面临的运行逻辑不断切换。从价格驱动特征来看，硅铁和锰硅在上半年的价格走势主要可以分为三个阶段去看待： 图1：2023年上半年硅铁和锰硅期货指数走势 宏观预期推动板块共振上涨 供需整体宽松 产业溢价回落 负反馈传导加剧供应压力成本走弱让渡估值空间 资料来源：mysteel、同花顺iFinD、国泰君安期货研究 （1）第一阶段（1月）：宏观预期推动，板块共振上涨 1月份尤其是农历春节之前，硅铁和锰硅均偏强震荡，分别创下8598元/吨和7780元/吨的年内高点。宏观情绪渲染从需求预期向好角度推动双硅在内的黑色商品共振上涨是此阶段价格强势表现的核心原因。继去年年末防疫政策优化调整和地产板块“三支箭”接连推出后，市场宏观情绪受到提振，尤其在新年伊始，对年内经济复苏和黑色终端需求发展抱有较强的信心。预期先行，黑色在内的商品板块共振上涨，双硅价格受到带动，呈现偏强运行的态势。 （2）第二阶段（2月-4月中旬）：供需整体宽松，产业溢价回落 春节之后，硅铁和锰硅开启了下跌转震荡的价格走势，重心下移明显。宽供需的产业本质从现实验证角度动摇了前期推动双硅价格上涨的逻辑支撑。产业缺口压力不足，双硅产业利润均受到挤压，价格对应走弱。首先，春节过后，宏观乐观情绪面临的持续支撑不足，影响趋于淡化，商品运行逻辑逐渐从宏观视角向产业视角转移，双硅运行逻辑也逐渐回归产业供需本身。其次，从产业供需来看，硅铁和锰硅均有产能过剩的压力，在经济调节为主的供应模式中，硅铁和锰硅面临的持续性缺口矛盾有限，受潜在需求压力推升的产业利润对应收缩。另外，年后黑色终端需求环比增加明显，双硅直接下游钢材受需求兑现预期和利润修复现实刺激，产量增加至历史维度高位。在高企需求的现实表现中，硅铁和锰硅仍有供应过剩压力，库存持续累积。因此，基于板块需求向好预期在可想象的空间内很难造成双硅供需错配压力。前期预期驱动逻辑面临动摇，产业溢价作出修 请务必阅读正文之后的免责条款部分3 正，双硅价格对应受到冲击。 （3）第三阶段（4月中旬至今）：负反馈传导加剧供应压力，成本走弱让渡估值空间 4月中旬开始，双硅价格在阶段到底之后又开启了新一轮下行行情。产业链负反馈链条传导叠加成本估值下移，从驱动和估值双重维度推动了双硅本轮弱势表现。一方面，受地产前端持续拖累、基建存续项目消耗和经济温和复苏影响，黑色板块需求呈现旺季不旺的格局。钢材表需处于历史同期低位，与前期高产的供应格局不相匹配。由需求预期差驱动的产业链负反馈链条逐步向上游商品传导，双硅面临成材减产和需求收缩带来的供应压力累积，驱动对应走弱。另一方面，产业链负反馈传导还加剧了钢材上游煤焦产业供应盈余和溢价回落的压力，煤焦大幅走弱带动双硅炭素炉料兰炭和冶金焦价格下行，从成本估值角度为双硅价格下跌进一步让渡了空间。因此，驱动演绎叠加成本下移，双硅价格持续下跌以引导产业矛盾出清。 请务必阅读正文之后的免责条款部分4 2.2023年下半年硅铁、锰硅价格运行逻辑展望 对于硅铁和锰硅下半年的行情走向，我们认为其运行逻辑主要呈现以下三个特征：第一，由产业供需带来的独立向上驱动或相对有限；第二，成本炉料价格渐显韧性，双硅下方空间或受到对应制约；第三，微观验证之外，宏观预期变化对双硅带来的价格影响仍不容小觑，宏微博弈或加剧双硅价格的震荡反复表现。落实到价格运行情况，硅铁和锰硅在下半年面临的宏微形势或有分化，价格表现在宏微逻辑切换中或呈现强宽幅震荡格局，上下均有受限。 2.1产业：供需环比趋弱，矛盾累积有限 当前硅铁和锰硅均存在供需进一步宽松的趋势，产业各环节库存矛盾在静态维度相对缓和，价格面临的供需方向性驱动较为有限。供应而言，硅铁和锰硅的产能均相对偏冗，生产受需求和利润引导为主，客观约束不足。需求而言，双硅下游钢材在终端需求小幅增长和生产按全年平控目标推进的预期下，向双硅兑现的需求或存在环比收缩压力。库存矛盾而言，受二季度传统旺季背景下的产业链需求负反馈链条传导，双硅利润下滑带动供应自发减产，产业矛盾已相对出清。在产业静态表现相对健康的环境下，硅铁和锰硅即使深跌驱动不足，但上方空间还是会受到弱供需的产业本质约束。 2.1.1供应：客观约束不足，利润导向明显 供应总量来看，双硅整体对内依赖度较高。国内硅铁和锰硅均存在产能过剩的压力，客观限制不足，实际产量受需求和利润调节为主。双硅的海外进口整体占比偏低，进口变动对国内供应格局影响较为有限。供应结构来看，主产地产量分布基于其高低成本差异受经济调节明显，低成本区域对总产量贡献率边际走强的格局或有延续。 2.1.1.1国内：产能相对偏冗，市场调节为主 硅铁和锰硅供应均有对内依赖强且产能过剩的特点。基于市场产能和产能利用率统计，硅铁和锰硅相对偏低的产能利用率均反映了其相对过剩的产能现状。客观供应偏高，从供应潜力来看对双硅市场带来的缺口扰动条件相对不足，高产能背景下实际产量的兑现路径或更值得市场关注。 图2：硅铁开工率整体偏低图3：锰硅开工率整体偏低 硅铁生产企业开工率 % 702020202120222023 65 60 55 50 45 40 35 30 25 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 硅锰企业：开工率：中国（周） % 8020192020202120222023 70 60 50 40 30 20 1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月 资料来源：mysteel、同花顺iFinD、国泰君安期货研究资料来源：mysteel、同花顺iFinD、国泰君安期货研究 政策调节抑或经济调节一直以来都是影响硅铁和锰硅实际产量的重要因素。考虑到硅铁和锰硅均有单吨耗电偏高的属性，其一直面临能耗监管的压力，市场对产业端是否会有能耗监管驱动的产量约束行为也十分关注。从当前产业反馈和市场实际运行情况来看，从2021年之后，双硅面临的能耗监管压力仍然存在，但是整体践行路径趋于理性。目前硅铁和锰硅产业层面面临的直接限产类政策较少，更多偏向于用电成本维度的限制。即使在接下来的用电高峰夏季，双硅等高耗能商品的工业用电可能面临阶段性生产管控，依据往年经验， 请务必阅读正文之后的免责条款部分5 其管控幅度相较于高产能本质而言，约束规模也较为有限。综合来看，硅铁和锰硅当前生产还是以经济调节为主，需求仍是影响产业格局和产业利润的核心导向。在此基础上，硅铁和锰硅的持续性供应缺口压力或有不足，对应而言，其产业利润也缺乏持续大幅扩张的条件。 经济调节下，区域成本分化或影响双硅的供应结构和估值定位。考虑到区域电费有所差异，原材料获取便利度有所不同，硅铁和锰硅在主产地之间的生产成本也面临明显分化。在经济调节的市场环境中，高成本生产地区通常面临更高的开停工弹性。结合后文需求的分析，在双硅需求环比或有承压的预期引导下，双硅供应端或对应调节，低成本区域或呈现更高的产量贡献比例。 图4：主产地电费差异明显 元铁合金：电价：青海（日）元/度日 0.9铁合金：电价：甘肃（日）元/度日 0.8 0.7 0.6 0.5 铁合金：电价：云南（日）元/度日铁合金：电价：贵州（日）元/度日铁合金：电价：陕西（日）元/度日铁合金：电价：宁夏（日）元/度日铁合金：电价：广西（日）元/度日 0.4 2020-04 2020-06 2020-08 2020-10 2020-12 2021-02 2021-04 2021-06 2021-08 2021-10 2021-12 2022-02 2022-04 2022-06 2022-08 2022-10 2022-12 2023-02 2023-04 2023-06 0.3 资料来源：mysteel、同花顺iFinD、国泰君安期货研究 图5：硅铁各主产地成本存有差异图6：锰硅各主产地成本存有差异 元/吨 9500 9000 8500 8000 7500 7000 6500 6000 硅铁生产成本 成本-内蒙青海陕西宁夏甘肃 元/吨 7800 7600 7400 7200 7000 6800 6600 6400 6200 6000 锰硅