宏观国债月报：降息落地 等待政策出台
降息落地等待政策出台 观点逻辑 本月资金面持续宽松，支撑债市。6月降息带来债市大幅波动后现进入震荡格局；LPR下调带动房贷利率下调，购房成本下降或提升需求。制造业PMI略低于预期，非制造业保持扩张，当前经济依然偏弱。央行二季度例会释放加大逆周期调节力度新信号。美国6月暂停加息，消费就业工业产出以及近期的房地产等一系列数据都好于预期，7月加息预期不断升温。综合考虑，股指稳增长信号增强，7月股指有望向上修复，国债预计维持震荡。 主要关注点 稳增长政策、财政政策、地产政策、美联储会议 宏 操作建议 观 金做多IF、IH、IC、IM 融 风险提示 组 经济修复不及预期、政策边际变化 投资咨询业务资格 证监许可[2011年]1444号 宏观国债月报2023年7月5日 李东凯（F3002777,Z0012332） ldk@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 戴婉婷（F03114758）dwt@zcfutures.com 上海市浦东新区陆家嘴环路958号23楼(200120) 一、大类资产回顾 国债收益率：截止7月4日，10年期国债收益率升至2.64%，收益率曲线略微下移。10年期美债收益率降至3.81%，中美利差倒挂幅度显著扩大。 全球股指：5月全球主要股指涨多跌少。大宗商品：整体上涨，仅贵金属小幅下跌。美元指数：6月美元指数回升。 图1：国债收益率走势图2：国债收益率曲线变化 图3：文华指数涨跌幅（%）图4：全球主要货币兑美元（%） 图5：全球股指涨跌幅（%）图6：全球债市涨跌点数（bp） 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 二、6月暂缓加息，7月加息预期升温 海外方面，6月利率决策会议中，美联储如期暂停加息，并暗示今年还会加息两次。本月美国数据显示，从消费到就业，再到工业产出，还有近期的房地产等一系列数据都好于预期，已经说明了美国经济不会在短期内步入衰退。GDP数据上修也说明今年一季度经济的韧性较好，经济有韧性或意味着通胀有粘性，且压力测试报告显示美国大银行具有抵御金融风险的能力，均支持美联储进一步加息。 图7：摩根大通制造业、服务业PMI图8：美国ISM制造业PMI 图9：美国CPI、核心CPI图10：美国PCE、核心PCE 图11:美国PPI图12：美国非农初值、失业率 图13：美国零售和食品服务销售额 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 6月份，制造业采购经理指数为49%，比上月上升0.2个百分点，制造业景气水平有所改善。非制造业商务活动指数为53.2%，继续保持扩张态势。中国总体产出继续位于景气区间，制造业有所改善，非制造业保持扩张态势。6月PMI回升，若剔除库存向服务业转移的影响，单月改善幅度更大。 物价方面，中国5月CPI同比涨幅微升至0.2%，PPI同比降幅扩大至4.6%。5月份，消费需求继续恢复，市场运行总体平稳，CPI环比下降，同比涨幅略有扩大。国际大宗商品价格整体下行，国内外工业品市场需求总体偏弱，加之上年同期对比基数较高，PPI环比、同比均继续下降。 金融数据方面，中国5月新增社融和新增人民币贷款均较去年同期下降，社融新增1.56 万亿元，居民中长期贷款增加1684亿元，居民存款增加5364亿元，M2-M1剪刀差缩窄。受基数抬升、需求不足等因素影响，5月社融、信贷、M1M2增速均明显回落，企业票据是主要拖累，居民端延续偏弱；政府债券、企业债券同比均大幅减少。社融增量整体低于预期，说明我国当前阶段实体经济的融资需求较弱，这也与陆续发布的其他经济数据一致，表明现阶段的经济修复速度有所放缓。 工业企业数据，全国规模以上工业企业实现利润总额6358.1亿元，同比下降12.6%，降幅较4月份收窄5.6个百分点，连续三个月收窄，企业利润呈现稳步恢复态势。随着工业生产继续恢复，5月工业企业利润降幅持续收窄。装备制造业利润保持较快增长，消费品制造业利润降幅收窄，助推工业企业利润改善。 5月份，社会消费品零售总额37803亿元，同比增长12.7%，比上月回落5.7个百分点，环比增长0.42%。其中，除汽车以外的消费品零售额33875亿元，增长11.5%。中国5月规模以上工业增加值同比增长3.5%。国家统计局公布了2023年5月份工业增加值、固定资产投 资、消费品零售、房地产等经济数据。5月经济数据不及预期，复苏斜率进一步下修。消费和投资逐步恢复，房地产开发建设仍比较低迷，房地产市场还在缓慢恢复，外贸韧性继续显现，就业基本盘总体稳定，但青年人就业压力依然较大，PPI降幅扩大受国内外多因素影响。 中国人民银行货币政策委员会召开2023年第二季度例会，会议指出，当前外部环境更趋复杂严峻，国际经济贸易投资放缓，通胀仍处高位，发达国家央行政策紧缩效应持续显现，国际金融市场波动加剧。国内经济运行整体回升向好，市场需求稳步恢复，生产供给持续增加，但内生动力还不强，需求驱动仍不足。要克服困难、乘势而上，加大宏观政策调控力度，精准有力实施稳健的货币政策，搞好跨周期调节，更好发挥货币政策工具的总量和结构双重功能，全力做好稳增长、稳就业、稳物价工作，切实支持扩大内需，改善消费环境，促进经济良性循环，为实体经济提供更有力支持 总体而言，本月资金面持续宽松，支撑债市。6月降息带来债市大幅波动后，现进入震荡格局；LPR下调带动房贷利率下调，购房成本下降或提升需求。制造业PMI略低于预期，非制造业保持扩张，当前经济依然偏弱。央行二季度例会释放加大逆周期调节力度新信号。 表1.上月经济数据回顾 指标名称 频率 现值 前值 变化方向 贸易差额:当月值 月 658.1 902.1 下降 外汇储备 月 31765 32048 下降 M1:同比 月 4.7 5.3 下降 M2:同比 月 11.6 12.4 下降 社会融资规模:当月值 月 15600 12200 上升 新增人民币贷款:当月值 月 13600 7188 上升 CPI:当月同比 月 0.2 0.1 上升 PPI:全部工业品:当月同比 月 -4.6 -3.6 下降 工业增加值:当月同比 月 3.5 5.6 下降 固定资产投资完成额:累计同比 月 4 4.7 下降 社会消费品零售总额:当月同比 月 12.7 18.4 下降 工业企业利润:累计同比 月 -12.6 -18.2 上升 制造业PMI 月 49 48.8 上升 GDP不变价:当季同比 季 4.5 2.9 上升 图14：制造业与服务业PMI图15：M1-M2剪刀差 图16:社融存量同比及M2同比图17：进出口同比及贸易顺差 图18:房地产销售、投资与资金来源累计同比（5月）图19:30大中城市商品房成交面积(万平方米) 图20：猪肉批发均价及同比图21：CPI与PPI同比 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 三、流动性与信用 6月DR007中枢基本不变，资金保持宽裕，IRS下降表明资金面预期有所改善。 6月8日起多家国有大行下调人民币存款利率，央行超预期宣布OMO降息10BP；6月15日，人民银行开展2370亿元1年期MLF操作，中标利率为2.65%，较上月下降10个基点。随后6月20后LPR也降息，：1年期LPR为3.55%，较前值下调10个基点；5年期以上LPR为 4.2%，较前值下调10个基点。政策利率联动下调，释放了明确的稳增长信号，是货币政策加强逆周期调节的体现，旨在进一步强化对实体经济的支持。突发降息确认了政策宽松信号，宽松的政策信号增强了市场的信心，有利于推动经济复苏。LPR调降意在降息实体融资成本，尤其是在当前楼市表现偏弱的环境下，调降LPR或对楼市交易带来信心。 人民币兑美元情况：6月21日，人民币兑美元汇率破7.2，为去年来首次。6月28日，离岸人民币兑美元跌破7.25关口，创去年11月末来低位。主要是受降息带来的中美利差进一步倒挂影响，令人民币汇率短期承压，政策或将临近，人民币价格有望在经济政策支持下获得一定支撑。 图22：银行间货币市场利率图23：人民币兑美元 图24：同业存单利率图25：央行公开市场资金净投放 图26：国内信用利差图27：中美2年期国债利差 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 四、股市与债市 6月10年期国债期货价格与上证50走势仍呈负相关性，但波动均偏小；A股相对估值略微走低。 图28：T与上证50走势图29：A股市盈率倒数/10年期国债收益率 数据来源：Wind、中财期货投资咨询总部 五、行情展望 我们认为，6月降息带来债市大幅波动后，现进入震荡格局；LPR下调带动房贷利率下调，购房成本下降或提升需求。制造业PMI略低于预期，非制造业保持扩张，当前经济依然偏弱。央行二季度例会释放加大逆周期调节力度新信号。美国6月暂停加息，消费就业工业产出以及近期的房地产等一系列数据都好于预期，7月加息预期不断升温。综合考虑，股指稳增长信号增强，7月股指有望向上修复，国债预计维持震荡。 风险方面，主要关注：经济修复不及预期、政策边际变化 中财期货有限公司 地址：上海市浦东新区陆家嘴华能联合大厦23楼 总机：021-68866666传真：021-68865555全国客服：4008880958网站：http://www.zcqh.com 浙江分公司 杭州市体育场路458号中财金融广角二楼 电话：0571-56080568 江苏分公司 南京市建邺区江东中路311号中泰国际大厦5栋703-704室 电话：025-58836800 中原分公司 河南省郑州市郑东新区金水东路80号3号楼11层1108室 电话：0371-60979630 成都分公司 四川省成都市锦江区东华正街40号8楼 电话：028-62132736 上海陆家嘴环路营业部 中国(上海)自由贸易试验区陆家嘴环路958号23楼2301室 电话：021-68866819 上海襄阳南路营业部 上海市徐汇区襄阳南路365号B栋205室 电话：021-68866659 北京海淀营业部 北京市海淀区莲花苑5号楼11层1117、1119-1121室 电话：010-63942832 深圳营业部 深圳市福田区彩田南路中深花园A座1209 电话：0755-82881599 天津营业部 天津市和平区马场道114号中财金融广角二楼 电话：022-58228153 重庆营业部 重庆市江北区聚贤街25号3幢名义层15层1501室 电话：023-67634197 沈阳营业部 沈阳市和平区三好街100-4号华强广场A座905室 电话：024-31872007 武汉营业部 武汉市硚口区沿河大道236-237号A栋10层 电话：027-85666911 西安营业部 西安市碑林区和平路22号中财金融大厦304、307 电话：029-87938499 杭州营业部 杭州市体育场路458号2楼206、208室 电话：0571-56080563 扬州营业部 地址：扬州市广陵区运河西路588-119号壹位商业广场 电话0514-87866997 济南营业部 山东省济南市历下区文化东路63号恒大帝景9号楼11楼 1119A室 电话：0531-83196200 无锡营业部 江苏省无锡市嘉业财富中心3-1105室 电话：0510-81665833 郑州营业部 河南省郑州市金水区未来大道69号未来大厦601、602室 电话：0371-65611075 山西分公司 山西太原市综改示范区太原学府园区晋阳街159号1幢10 层1003室 电话：0351-7091383 长沙营业部 湖南长沙市天心区芙蓉中路三段426号中财大厦508-510室 电话：0731-82787001 南昌营业部 江西省南昌市青云谱区解放西路49号明珠广场H栋602室 电话：0791-88457727 合肥营业部 安徽省合肥市庐阳区长江中路538号1幢601室 电话：0551-62836053 唐山营业部 唐山市路南区万达广场购物中心区2单元B座1804室 电话：031
